|「华泰固收｜点评」永续债面临的供求难题

张继强 S0570518110002 研究员
【|「华泰固收｜点评」永续债面临的供求难题】 王菀婷S0570520020001 研究员
报告发布时间： 2020年08月27日
摘要
核心观点
近日永续债存在明显抛压，一级发行难度有所增大。究其原因，一是今年以来银行补充资本金的渠道有限，加上信贷高增、加大核销等导致资本金补充需求仍大，永续债和二级资本债潜在供给规模合计有望超万亿，供给压力不小；二是机构配置需求减弱，银行理财在落实资管新规净值化转型与非标压降等要求的过程中承接永续债的能力大为下降，保险机构由于负债成本较高等原因要求的收益率水平明显更高。从而导致潜在规模超万亿的银行资本债待发，后续谁来承接会是难题，该类产品利差存在走阔风险。
工行获批发行二级资本债
8月21日，银保监会批准工商银行发行不超过1300亿二级资本债券。工商银行2020年第一季度的资本充足率和核心一级资本充足率分别为16.52%、13.15% ，属于同行偏高水平，明显超过《巴塞尔协议III》对系统性重要银行的监管要求（11.5%、8.5%）。即使工商银行资本安全垫足够厚，但其对资金本仍有需求，在2019年股东大会上，通过了在境外发行不超过400亿永续债补充其他一级资本的提案。
银行资本金补充需求仍大，永续债、二级资本债供给压力不小
今年以来，银保监会对拨备覆盖率等监管指标要求进行了审慎下调，商业银行的不良资产处置进度有所加快。然而，在加大信贷投放支持实体企业以及向实体经济让利的政策目标下，未来不良贷款上升压力仍然较大，商业银行需要为长期资产质量做好准备，其有补充一二级资本的需求。增资配股是银行补充核心一级资本的重要手段，可是在破净等因素的影响下，银行权益融资难度仍然很大。在众多银行中，实力偏弱的中小银行融资难度更高，资本金补充需求更大。从潜在规模来看，永续债、二级资本债分别有望达6380亿、5115亿，供给压力不小。
机构需求下降，永续债抛压现象明显
值得注意的是，近日永续债存在明显抛压现象，一级市场发行难度有所增加。除供给因素外，更重要的原因在于需求。目前，大多数投资者的永续债和二级资本债不符合其会计处理原则（应当与发行方会计处理保持一致，但实际操作中会存在差异）。银行理财是永续债的重要需求力量，在落实资管新规净值化转型与非标压降等要求的过程中，会计处理和期限匹配难题难以解决，承接永续债的能力大为下降，进而导致了近期的抛压加剧。此外，就保险机构而言，由于其负债成本较高，因此对资产收益率的要求也明显更高。相较于银行永续债，保险机构往往更偏好其他长久期的非标。
银行资本债供需矛盾突出，利差存在走阔风险
总体而言，银行永续债的供求矛盾突出，而永续债和二级资本债配置机构类似，主要均为银行自营和理财资金，因此二级资本债甚至金融债需求也会受到一定的影响。尤其永续债和二级资本债本身流动性较差、市场化定价水平不足，更加剧了供求矛盾。当前，潜在规模超过万亿的银行资本债（永续债+二级资本债）待发行。在理财落实资管新规要求后，后续谁来承接会是难题，利差存在走阔风险，该困境的纾解或许需要进一步的政策支持。当然，考虑到二级资本债等实际信用风险不大，关注其与信用债的相对性价比。
风险提示：优先股发行提速，永续债相关新规颁布。

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本材料所载观点源自08月27日发布的研报《永续债面临的供求难题》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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