红周刊 采访人员 | 王立峰
近日 ， 关于汇丰控股和中国平安(601318)的新闻引发市场关注 。 汇丰控股年内股价腰斩 ， 创11年来新低 ， 中国平安作为大股东损失惨重 ， 高位的连续增持或让其损失高达数百亿元 。 香港联交所最新披露易数据显示 ， 中国平安旗下平安资管在2020年9月23日再度增持汇丰控股 ， 持股比例增加至8% ， 再度反超贝莱德 ， 成为汇丰控股第一大股东 。 但是这都没有阻止汇丰控股市值的回落 。 而与汇丰控股的市值暴跌相比 ， 中国平安的“精准”投资更让人感觉韵味深长 。 且这一事件 ， 也让不少的投资者一下子想到了2007年-2008年中国平安投资富通银行的失败案例 。
汇丰控股 ， 是一家拥有150多年历史的老牌金融机构 ， 目前总市值仅剩5200亿人民币 ， 资产总额21万亿人民币 。 从2018年高点至今 ， 汇丰控股市值暴跌超过60% ， 几乎跌去一个中国银行(601988,股吧) 。 汇丰控股市值暴跌开始于2018年初 ， 就在此前一个多月 ， 中国平安“精准”出击 ， 耗资超过670亿港币购入汇丰控股股权 。
从富通到汇丰 外资投平安就获利 ，
平安境外投资就巨亏？
汇丰控股与中国平安渊源很深 。 本世纪初的2002年 ， 汇丰控股首次入股中国平安 ， 此后不断增持 ， 到2007年中国平安上市之时 ， 汇丰控股通过其全资子公司——汇丰保险和汇丰银行合计持有中国平安约合12.33亿股 ， 占当时中国平安发行前总股本的19.9% ， 位列第一大股东 ， 投资成本约为140亿港币左右 。
2012年 ， 汇丰控股将其持有的中国平安股份全部转让给泰国正大集团 ， 转让价格约727亿港元 。 据当时官方公布的交易结果 ， 汇丰控股累计的投资成本在140亿港元左右 ， 按照作价727.36亿港元退出来计算 ， 其对中国平安的10年投资 ， 获利超过4倍 。
5年后 ， 中国平安反向投资汇丰控股 。 2017年12月 ， 以及2018年11月 ， 中国平安分两次合计耗资约911亿港币（按照公告日均价估算）买入汇丰控股14.19亿股 ， 持股比例7.01% 。 中国平安一度已经超越贝莱德成为汇丰控股第一大股东 。
Wind数据显示 ， 今年上半年 ， 贝莱德再次增持汇丰控股0.14% ， 以7.15%的股权比例位列汇丰控股第一大股东 。
中国平安似乎不甘心在汇丰控股上第一大股东身份地位的消失 。 香港联交所披露易数据显示 ， 中国平安旗下平安资管在2020年9月23日再度增持汇丰控股 ， 持股比例增加至8% ， 再度反超贝莱德 ， 但是这都没有阻止汇丰控股市值的回落 。
汇丰控股股价的大幅下跌并不是今年的新鲜事 。 事实上 ， 就在中国平安2017年第一次“精准”出击后一个月 ， 汇丰控股的股价很快就步入熊途（如图1所示 ， 箭头代表两次平安出手时间） 。
图1 中国平安出手时机与汇丰控股市值波动


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汇丰控股市值暴跌 ， 源于内忧外患 。 内部来说 ， 业绩暴跌 。 以2019年财报数据看 ， 因香港地区社会风波 ， 以及今年上半年新冠疫情影响 ， 汇丰控股2019年归母净利润同比下滑46% ， 今年上半年同比下滑71% 。 业绩下滑导致这家金融机构董事会决定停止派息 。
外部来看 ， 风波不断 。 先是2016年英国脱欧 ， 对其欧洲业务开展重大不利 。 接着 ， 2018年 ， 汇丰控股因华为事件深陷“构陷门”危机 。 最近几天 ， 汇丰控股又涉嫌“洗钱丑闻” 。
这些信息综合在一起 ， 汇丰控股股价遭遇重创 ， 创11年新低 。
而中国平安将其对汇丰控股的投资视为“财务性投资” 。 按照9月23日最新收盘价来看 ， 中国平安持有的汇丰控股总市值仅剩下408亿港元 ， 这意味着该笔投资的总亏损额达503亿港元 ， 亏损过半 。
结合中国平安财报以及《企业会计准则》的相关规定 ， 这一投资记录在“其他权益工具投资” ， 会计上按照“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”进行计量 。 记录在这个科目的好处是 ， 汇丰控股的市值暴跌短期不会影响中国平安当期利润 。 截至2020年6月末 ， 中国平安记录在“其他权益工具投资”科目下的累计公允价值变动是-413亿元 。 实际上 ， 站在股东角度 ， 这很可能是一种潜在的亏损 。 （见图2）分页标题
图2 平安其它权益工具投资


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这一事件 ， 也让不少的投资者一下子想到了2007年-2008年中国平安投资富通银行的失败案例 。 当年 ， 中国平安大手笔收购富通银行后 ， 金融海啸到来 ， 富通银行因股价暴跌遭受重创 ， 随后宣布破产重组 。 中国平安投资富通银行遭遇严重挫折 ， 亏损超过200亿元 。
如今来看 ， 中国平安投资汇丰控股与富通银行 ， 尽管标的不一样 ， 投资的时间、金额不同 ， 但是至少就事件的表现来看 ， 二者太过相似——大手笔投资、海外金融资产 ， 刚投资不久标的股价暴跌 。
整个事件 ， 也不禁让投资者反思 。 同样都是投资 ， 为什么中国平安的海外投资总是会遭受巨额亏损 ， 然而外资投资中国平安却都实现丰厚获利？投资中国平安获利的不只是前述的汇丰控股 ， 之前的高盛、摩根斯坦利 ， 以及2012年接手汇丰的泰国正大集团 ， 目前都在中国平安身上获取了巨额利润 。 不考虑减持 ， 仅以市值估算 ， 正大集团的持股市值就翻了3倍还多 。
中国平安资产里的“雷”还有多少
中国平安是中国最大的保险集团 ， 其目前管理的资产规模超过了8.8万亿 。 这一规模即使放在全球 ， 也是排名前列的资管巨人 。
构成这家保险集团资产端的有金融投资 ， 有长期股权投资 ， 也有信贷资产等 ， 这些资产以不同的形式为中国平安贡献利息收入、投资收益等可观的利润 。 当然 ， 承担的风险大小也各不相同 。 从具体的资产类别来说 ， 这些资产涵盖了中国金融市场上各种重要金融工具 ， 如股票、债券、优先股、永续债等金融市场公开交易的工具；然而 ， 还有一些资产 ， 如信贷、债权计划、理财产品以及非上市股权等 ， 这一类资产通常缺乏公开报价 ， 也缺乏足够透明的信息 ， 投资者很难知道其中隐藏的信用等风险的高低 。 即使是第一类公开报价的资产 ， 还是可能会出现巨大的投资风险 ， 比方这次的汇丰控股 。
站在投资者角度 ， 这增加了预计中国平安回报率以及各类风险资产风险高低的难度 。 比如 ， 其旗下的信贷资产不良率 ， 从2015年的1.45%上升至目前的1.65%；过去几年的金融去杠杆背景下 ， 旗下的平安信托也曾多次踩雷信用风险事件 ， 如永泰能源(600157,股吧)债券违约、中青旅(600138,股吧)实业子公司违约等；旗下的陆金所多次曝出风险案件 。
上述的业务与风险 ， 与中国平安对外宣传的保险标签并不尽一致 。 实际上 ， 作为一家综合金融平台 ， 中国平安旗下的业务类型涵盖了保险、银行、信托、证券、期货以及互联网金融等 ， 前述的资产和业务更多是集团资产配置的结果 ， 保险构成业务发展的核心 。 从业务以及业绩发展的角度 ， 中国平安精心构建了一个围绕保险为核心树立品牌和服务大旗 ， 大力发展银行、证券等业务 ， 同时通过不同的子品牌适度发展高风险业务提升业绩的产品矩阵 。
这样的一个产品矩阵 ， 让中国平安的业务发展看上去更像是2002年投连险事件之后的典型经验总结 。 投连险事件一度引发中国平安严重的信誉危机 ， 事后也引发中国平安广泛的总结、改革和思考 。 但事件透露出的中国平安的作风激进 ， 还是让投资者在后来的不少事件中总能恍惚看到其影子 。
挑战来了 ， 对于大多数投资者来说 ， 还不是很清楚 ， 中国平安的资产端会不会还存在汇丰控股一样的资产：看上去很美 ， 实际是个“雷” 。
中国平安风险资产贴现率的高低之辩
根据中国平安财报披露 ， 其计算新业务价值以及内含价值所采用的风险资产贴现率为11% ， 国内几家保险公司里面 ， 这一数据与中国太保、新华保险等同 ， 但是高于中国人保(601319,股吧)以及中国人寿的10% ， 也高于友邦保险的9.75% 。 （见表1）分页标题
表1 寿险公司风险资产贴现率比较


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风险资产贴现率 ， 影响因子包括无风险收益率以及风险溢价 。 从内含价值以及新业务价值的角度 ， 更低的风险资产贴现率 ， 意味着更高的价值 。
事实上 ， 的确有投资者基于中国平安2017-2018年的高投资收益率表现 ， 认为中国平安实际上采用了过于保守的保险假设 ， 这相当于隐藏了利润 。 然而 ， 如果认真观察中国平安2007年以来的净投资收益率 ， 持有这样乐观姿态的投资者观点可能会逆转 。 （见图3）
图3 中国平安历史净投资收益率


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从历史的角度看 ， 中国平安的净资产收益率并不平滑 ， 部分阶段甚至略显陡峭 ， 从2007年至今 ， 净投资收益率均值4.89% ， 今年上半年仅为4.1% 。 这一数据低于中国平安财报计算内含价值时所采纳5%的长期投资回报率假设 。 事实上 ， 对于保险公司来说 ， 投资收益率的数据高低是一方面 ， 另一方面来说 ， 收益率较大幅度的波动 ， 其隐含的问题更大 ， 这可能意味着一种相对的激进资产配置 。
不妨来比较一下国内三大保险公司净投资收益率的历史数据 。 中国平安的投资收益率整体表现出较高的波动性 。 （见图4）
图4 三大保险公司历史净投资收益率比较


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波动较高 ， 一个可能的原因是激进 。 一旦出现单一资产的严重质量问题 ， 带来的就是巨额亏损以及投资收益率的下降 。 如富通银行巨额亏损 ， 导致中国平安2008年的净投资收益率大幅下降 。 2019年至今 ， 汇丰控股股价的暴跌导致的亏损 ， 目前中国平安还“藏”在其他综合收益里面 ， 如果汇丰股价持续低迷 ， 或者其业务开展受到更大的挑战 ， 中国平安目前还藏在“其他综合收益”里面的潜亏是否会成为实亏呢？一个侧面的事实是 ， 今年7月 ， 汇丰控股关闭了其位于深圳龙岗的支行 。
可见 ， 上述中国平安11%的投资收益率假设 ， 用保守来形容并不恰当 。 甚至这一高比率 ， 实际隐含着中国平安管理层对于其资产高风险高收益率的朴素假设 。 想一下中国平安围绕不动产、高速公路等基础设施方面相对拥挤的非标资产配置 。 截至2020年6月30日 ， 中国平安债权计划及债权型理财产品规模为3,934亿元 ， 这其中有一半集中在基建与不动产 。
中国平安还有一个数据 ， 让投资者不放心 ， 这就是其忽高忽低的“营运偏差” 。 营运偏差数据的过度波动映射产品设计问题 ， 包括财务假设 。 顺风顺水的时候 ， 会有高的营运偏差 ， 如2018年；时运不济 ， 营运偏差就会大幅下降 ， 如2019年 。
中国平安目前在积极推进包括寿险在内的改革 ， 金控公司管理办法的落地 ， 也利好中国平安 。 只是 ， 中国平安要想更进一步 ， 需要解决的问题还不少 ， 这也包含了《红周刊(博客,微博)》此前报道的公司治理 ， 也就是马明哲的接班人等问题 。
最新交易日（本周四） ， 中国平安报收于77.07元 ， 总市值1.4万亿人民币 。 以估值水平看 ， 从2017年10月至今 ， 长期围绕2.18倍的PB震荡横盘 。
（本文已刊发于9月26日《红周刊》 ， _原标题为《从富通到汇丰 中国平安资产端还藏着多少“雷”》 ， 文中数据 ， 如未特别指明 ， 均来自Wind ， 文中提及个股只做举例和逻辑分析 ， 不做买卖推荐 。 ）
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（责任编辑：李显杰 ）