景裕资产|波士顿矩阵在价值投资中的运用

_本文原题：波士顿矩阵在价值投资中的运用
波士顿矩阵(BCG Matrix) ，又称“市场增长率-相对市场份额”矩阵，它由美国著名的管理学家、波士顿咨询公司创始人布鲁斯·D·亨德森于1970年在“明星、瘦狗、金牛和问号矩阵”一文首次提出。

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波士顿矩阵一般被企业管理学家用于企业战略或竞争策略的研究。亨德森在该文中强调一个企业应该有多个产品，其产品的组合应该有“金牛、明星和问题”不同类型，通过资源配置和管理，将“金牛”产品创造的现金流来孵化“问题”产品，支持“明星”产品，并避免将这三类产品回到“问题”产品中去，由此使得公司的价值创造得以循环。
我们（景裕资产管理）在投研管理中发现，亨德森其实是将企业的不同成长阶段的特征来描述一个企业的状况的，这个显著的特征就是一个企业成长对应需要的资本支出并换回相应的现金流之间的关系，而这两个核心因素正是价值投资者观察的关键要素。
格雷厄姆将评估公司的因素分为定量因素和质量因素，他更喜欢采取定量因素分析的评估方法，也就是根据公司的经营财报的数据来判断一个公司的质量水平（包括管理能力）。他认为，一个好的管理团队，其经营水平和管理能力都将在当期的财务报表中反映出来。巴菲特则不同，在继承了格雷厄姆投资思想的基础上，也吸取了公司质量因素（即公司竞争力和品牌等定性分析），综合判断和分析公司的内在价值（所谓的“85%的格雷厄姆+15%的费雪”选股思想体系）。从评估角度看，定量因素是相对容易的，毕竟是对一个公司的经营结果进行评估，财务报表给出了丰富的内容。而定性因素（质量因素）就难得多。首先，你要对公司的战略有相当的认识；其次，还要能够分析公司的商业模式，以及其于竞争对手的区别；第三，要能够分析公司的竞争地位，或者说护城河的坚实情况；第四，要分析管理团队的诚信程度和致远胸怀等等。这些因素可以让你有一个对公司的印象，却很难回到一个估值的数字上去。同样，对于一个公司未来价值的判断，如果仅仅从定量因素外推，就会出现假设偏差的困惑。
我们仔细地体会格雷厄姆或者巴菲特的价值投资思想时，发现他们对公司在一段时间的资本投入以及由此产生的现金流是内在价值估值的重点。而波士顿矩阵正是基于这些因素来分析公司的竞争地位的。

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为了便于分析，且考虑价值投资者相对喜欢主营业务突出的公司。我们假设公司的主营业务只有一个核心业务（例如福耀玻璃、小天鹅、索菲亚、贵州茅台等非多元化战略公司）。亨德森认为，高增长的产品（业务）需要现金投入才能增长；低增长的产品（业务）则应该产生大量的现金。公司（业务）产品的现金流取决于4条规则：
（1）利润率与产生的现金流是由市场份额的大小决定的。高利润的背后必然是高市场份额。
（2）要想取得增长，就必须投入现金、扩充资产（产能）。维持市场份额所需要的现金增量取决于增长率。
（3）购买市场份额需要增加额外的投资（高溢价支付，例如同业收购等）。
（4）没有哪种产品会无限制地增长。增长放缓之时，即是回报到来之日。否则就永远也别想获得回报。此时，决不可把现金回报再度返还给这种产品。
亨德森将“企业现金流来自市场份额，而维持市场份额需要增加投资，由此带来的增长再获得现金回报”这样一个循环，以此表达企业是通过产品运营来挖掘护城河的。如果我们认为这属于企业的内生增长的理论之一的话，就可以将这其中的要素列入我们观察企业成长的定性因素，而这个观察能够通过定期检查公司的财务报表来实现。分页标题
一个企业为了扩大市场占有率而增加资本投入，在财务状况上表现出来的特征会出现上述规则（2）的情况。假如上市公司定期披露的信息显示，尽管公司的经营性现金流并不充沛，但其市场占有率却在不断提高，说明公司的竞争优势在提升，这个阶段市场给出的较高P/E是可接受的（可能是真成长）。
但若公司不断投入且经营性现金流持续为负，则公司可能为了提高市场占有率而放弃了应有的合理回报，说明公司可能出现竞争的不利局面，或者说对手有更强的竞争护城河，公司仍然处在“问题业务”的象限中，作为一个长期投资者这个现象是值得警惕的（可能是伪成长）。
一旦公司进入增长放缓（资本支出也减少），且利润和经营性现金流双双增长时，说明公司的护城河已经建立，公司进入蓝筹化阶段。从市场估值看，这个过程的P/E曲线是朝下走的，这个阶段只有少部分长期投资者，或者愿意获取稳定的回报的投资人才会坚守。当p/e开始稳定，但公司的净利润逐年缓步增长时，公司的价值是通过经营现金流的积累价值来提升的。一旦市场认识到这类低市盈率且盈利能力不断提升的“金牛”企业，开始给予较高的估值时（例如今年市场的偏好一样），这类公司的资本市场的估值就会出现倍增情况。如果增长的边际增长变为下降时，势必会出现被“市场先生”抛弃的情况，那些“经典的格雷厄姆式”的投资人就会逢低收藏，并耐心等待市场的价值发现。我们可以看到，巴菲特其实就是喜欢这个阶段和出现这个情况的公司。
亨德森将企业增长和市场份额的关系用二维形式表达出来，就构成了著名的波士顿分析矩阵。如果用波士顿矩阵来看什么是成长股，什么是价值股会更加清晰。

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亨德森提出优秀的企业，最佳的现金流变化和成果是企业中存在两个（或以上）产品，其中具有金牛的产品创造的现金流能够支持公司内部去孵化一个“问题”产品（注意：不是过度依赖外部融资和举债），然后推动问题产品向明星产品发展。这对于我们观察企业实施多元化战略也是有帮助的。例如，前两年至今在中小创公司中流行的外延式并购（市场作为利好事件驱动），核心要看公司是否已经存在一个金牛业务，否则一个“问题”业务并购另一个“问题”业务，将是什么结局？更怕的是有的公司原本就是“狗”业务，也希望高价格并购一个所谓“明星”业务，或许就是为了市值管理而做了“狗”加“狗” ，或者“狗”加“问题”的组合呢？显然，如果“问号”向“明星”的演变就是典型的成长股逻辑， “问号”企业不仅仅是像市场流行的贴上一个小盘股或新兴产业的标签，一旦它不能够越过问号到明星象限，投资人将要接受高估值低价值的严峻现实。
波士顿矩阵关注企业现金流变化的思想，对于创业投资分析也是有帮助的。创业型项目多半是“问题”公司，如果投资人投入的资金在创业企业的运营中不能创造经营性现金流，而是不断在烧钱，那么公司可能是商业模式出问题，或者是经营管理出问题。
【景裕资产|波士顿矩阵在价值投资中的运用】格雷厄姆的分析方法正是给我们观察这个趋势的是否能够实现的体检工具。亨德森提出，最要关注的是由“问号”向“狗”的方向变化，这将是一个灾难性的结果。而巴菲特的能力就是通过金牛来不断投资或收购明星和金牛的投资管理过程。