持茅台最多的外资减持！董宝珍：提价和渠道改革难支撑茅台高估值记者|林伟萍提及对的投资

采访人员|林伟萍
提及对的投资，在中国投资圈少不了董宝珍的名字，从2010年~2018年，历经白酒行业9年跌宕起伏的周期，其始终重仓持有贵州茅台。但随着茅台股价一路走高，其却在700元左右选择接近“清仓式”卖出。如今茅台股价最高价曾达2173.33元，那他如何看待当前茅台酒的投资价值？当初为何选择接近“清仓式”卖出？当前白酒股还能涨吗？……
本周，否极泰基金经理董宝珍携其新书《茅台大博弈》做客《红周刊》“面对面”栏目，畅聊其对当前白酒行业周期以及贵州茅台投资价值、渠道改革等热点话题的看法。
白酒高景气周期“早熟”
已重回调整区间
《红周刊》：您最近出了本新书，《茅台大博弈》。书名很契合2021年以来市场对白酒板块，尤其是对龙头贵州茅台的争议。您认为白酒板块还能涨吗？看目前这轮白酒行业高景气度能持续多久？
董宝珍：这轮白酒周期上升速度太快，存在“早熟”现象。理由有几个，一是回顾2002到2012年的白酒周期， 10年间价升量增，茅台酒价格从每瓶几百元涨到1000多元历时10年。但这轮周期2016年以来，仅4年时间，很多白酒的酒价就已经再度翻倍，透支了其上涨空间。二是， 2020年茅台和的季报和年报预告净利润增长速度再度从最高时的50%下降到百分之十几，这意味着2016年高端酒从底部复苏创出50%左右的高增长后，已经进入低增长周期。
《红周刊》：在您看来，白酒行业当前重新进入了调整区间？
董宝珍：是的，我是这么认为的。另外，白酒在2013年到2016年这波调整过程中，只是状态调整，普遍没有进行结构改革。即对渠道进行改革，进而实现完全掌控。因为2012年的渠道库存太大了，炒作需求旺盛。因此酒企普遍通过调整价格，消化了渠道库存，然后重新出发，但没有进行渠道结构改革。
以茅台为例，茅台最大的结构性问题是渠道。茅台的渠道过于离散化，渠道控制了茅台酒的终端价。这使得茅台是全世界唯一一个控制不了自己商品零售价的快消费品。在终端价失控以后，进而把整个茅台的经营带向了一个动荡的局面。
所以2016年以来新一轮白酒周期中，酒企带着这些深层次的矛盾再次出发，且势头更为迅猛，茅台酒近几年的酒价上涨过快，就与没有完成渠道掌控和改革有直接关系。如今看茅台对渠道的结构化改革周期依然漫长。
茅台主观渠道改革意愿强烈
但过程会很漫长很难一蹴而就
《红周刊》：从茅台最新披露的公告来看，公司2020年度生产茅台酒基酒5万吨。在您看来，基酒年产5万吨，对后续销量释放以及利润提升将带来哪些实质影响？
董宝珍：茅台经营业绩是价量合一的，如果茅台现在一年生产1万吨基酒，而不是5万吨，那它的价格可能就会卖到8000元每瓶。所以，产量不是影响企业业绩的主要因素。
之前有一种估值方法，计算茅台酒库的库存值多少钱，这其实就是把茅台理解为纯物质性商品。用我自身例子来看，我之前重仓加杠杆投资茅台一只股票，我可以排除所有经营风险，但我排除不了茅台镇发生地震的风险，如果一旦茅台镇发生地震，茅台酒库存基酒就存在被损坏的风险。后来，我在理论上找到了答案，假设茅台酒产量将大幅降低，那其单瓶酒的价值就将大幅提升，因为这提高了产品的稀缺性。而稀缺性正是茅台价值的源泉所在。
《红周刊》：在《茅台大博弈》书中您也重点探讨了结构性改革的话题，近年来为了解决这个问题，茅台通过加大商超、线上直销渠道占比等形式来对销售渠道进行改革。您对茅台目前销售渠道的转型成果如何评价？
董宝珍：现在茅台公司，包括贵州省政府都已经主观上完全认识到了控制渠道的重要性，但“触动利益比触动灵魂还难” ，现实推动过程困难很多，很难一蹴而就。毕竟哪个经销商也不愿意自己躺着赚钱的生意就这么没了。
我在《茅台大博弈》这本书“政策建议”章节也提到，我曾多次给茅台管理层写信，建议它们对渠道进行改革，并指出渠道改革的问题所在。茅台管理层也因此多次回访过我。从我的切身感触来看，茅台对渠道问题的认识，从之前的思想上还不太统一，到如今已经完全统一。他们已经认识到，如果他们自己不控制渠道，不控制终端零售价，那相当于命运被别人掌控着。