文| 阿蓝
编辑 | 康娟
世界上比较遥远的距离是：生活在发达都市的社交媒体用户 ， 在猛烈抨击拼拼多的强制奋斗文化与灾难式公关 ， 这时候 ， 远在低线城镇乡村的价格高度敏感型消费者 ， 正翻阅、下单着千百种实惠商品 ， 对于前者所激愤、忧虑的事 ， 他们爱莫能助、无动于衷 ， 甚或毫无感知 。
在员工猝死事件曝光后的1月4日 ， 拼多多（PDD.O）的开盘价是176.75美元 。 在多个负面事件相继发酵后的1月12日 ， 它的收盘价是169.48美元 。 区间跌幅仅约4% 。
商业分析平台七麦数据的统计显示 ， 1月6日至12日间 ， 拼多多App在华为、小米、VIVO等安卓商品的下载量趋势保持平稳 ， 在9日至11日间还有小幅上升；在iOS平台 ， 拼多多App的下载量同样没有大的起伏 。
1月13日 ， 微信安全中心宣布限制多多直播、小红书、知乎、QQ音乐等外部链接 ， 不再提供直接跳转的服务 。 当日 ， 拼多多股价仅下跌2.76% ， 次日 ， 又回升1.49% 。
1月15日 ， 拼多多退出央视春晚红包项目的消息传出 ， 该公司当日股价下跌了3.62% 。
像这种幅度“温和”的回调 ， 你甚至无法分辨 ， 它是对于负面事件的反馈 ， 还是寻常的市场波动 。
随着一系列因素陆续叠加 ， 投资者应该远离拼多多吗？
拼多多的强大或许已超出你的想象
一个人 ， 如果他既拥有反对强迫式劳动机制的良知 ， 又是具备互联网商业知识的股票投资者 ， 同时还是重视性价比的理性消费者 ， 那么最近这两周 ， 他多少会陷入认知失调的境地 。
人们对拼多多印象的分裂程度本来就很高 。 一些人对它的判断 ， 还停留在“惹人嫌弃的伪劣商品平台”阶段；一些人只是听闻它变得很强 ， 但不知其所以然；更多人难逃“真香定律” ， 开始用它买东西；当然 ， 还有人早就是其商业模式的忠实追随者；后两者的支持体现在股价里 ， 2020年全年 ， 拼多多的涨幅超过360% 。
其中200%的涨幅发生在去年11月12日之后 ， 拼多多当日发布第三季度财报 ， 股价一天内陡升20.41% 。 那是一份近乎完美的、击退大量质疑的财务报告 ， 其季度营收同比增长89% ， 单季度首次扭亏为盈 ， 经营活动现金流同比上升218% 。
更重要的是 ， 拼多多的季度GMV大增76% ， 来到4385亿元 。 2019年10月至2020年9月间 ， 拼多多GMV总计14576亿元 ， 同比上升73% 。 这个增速是行业平均水平的8倍 。
GMV（Gross Merchandise Volume ， 成交总额）是一家电商平台的核心指标 ， 它可以拆解为三个要素：用户数量、购买频次、客单价 。
用户数量方面 ， 2020年第三季度 ， 拼多多的移动端平均月活用户和活跃买家数 ， 分别净增7460万、4810万 ， 1至9月 ， 分别累计增长2.138亿、1.461亿 。 至此 ， 拼多多App的月活用户达到6.34亿 ， 它的量级已完全可与淘宝分庭抗礼（如果将天猫单独计算） 。 在MAU与DAU方面 ， 拼多多都有超越淘宝的迹象 。
2019 年 ， 拼多多的用户购买频次达到 33.7 次 ， 超越京东 ， 在所有中国电商平台中仅次于淘宝系平台 。 实际上 ， 根据QuestMobile的数据 ， 拼多多App的用户人均使用时长已于2020年9月达到355分钟 ， 超过了手机淘宝App的309.5分钟 。
用户得以留存、活跃的基础是什么？是商品品类的丰富度 。 只卖几类产品的 ， 是中低频消费的垂直电商；品类极大丰富的 ， 才可能成为国民级平台 。 过去这一年 ， 拼多多卖特斯拉、卖茅台、卖iPhone等高价品 ， 都是为了刷新消费者心智 ， 建立新的认知 。 去年末 ， 中国家用电器研究院发布的《2020中国家电行业线上消费趋势报告》显示 ， 近90%的用户认为 ， 拼多多能满足日常消费所需 ， 84%的用户有意愿在拼多多上购买家电产品 。 2020年 ， 在拼多多的GMV品类占比中 ， 第一名是服装配饰 ， 占比28% ， 第二名是日用品 ， 占比22% ， 手机数码类、家用电器已经上升至第三、第五名 ， 分别占比14%、6% 。
拼多多“百亿补贴”计划的功效之一 ， 就是让所有品类中都有东西值得买 。 可购买的品类越广 ， 用户黏性就越强 ， 越有利于提升购买频次 。 对以低价品起家的拼多多而言 ， 也更有利于提升客单价——虽然它的客单价可能永远也不会达到京东的水平 。
而“百亿补贴”之所以能够持续下去 ， 恰是因为多品类、相对较低的客单价 ， 有利于提升用户的长期支出总额 ， 于是便能支撑更久的用户补贴 ， 进而又有利于用户留存 ， 用时间来熨平获客成本 。 正是在这种正反馈里 ， 拼多多的GMV增长迅猛 。分页标题#e#
由于重度网购用户总是会加速流向品类更丰富、性价比更高的平台 ， 因此可以判断 ， 属于拼多多的马太效应已经形成 。 在达到目前的GMV和用户数量级之后 ， 即使是微信限制外部链接的措施 ， 也不足以影响拼多多的增长大势了；从淘宝和京东跑来求实惠的新用户 ， 自然会按搜索逻辑寻找商品；对习惯精打细算、锱铢必较的老用户们而言 ， 这点儿新困难完全不是问题 。
根据极光大数据的统计 ， 截至2020年6月 ， 拼多多和淘宝的用户重合率已经达到58.91% ， 拼多多和京东的用户重合率为45.2% ， 这三家的用户独占率依次仅为11.59%、13.03%、1.52% 。 越来越多的消费者 ， 同时使用三大电商平台购物 。 鄙夷、抵制拼多多的人数量依然很大 ， 但他们的占比还在继续缩小 。
三年前的拼多多 ， 天然地与淘宝形成了差异化竞争 ， 它将被后者放弃的低价品供应链重新组织了起来 ， 同时构建了与“搜索型电商”逆向的商业逻辑 ， 将平台的推荐流量集中分配给爆款产品 ， 去淘宝和京东无法覆盖的欠发达地区获取用户红利 。 在早期 ， 许多人无法感受到的一个事实是 ， 在广阔的低线城市和乡镇 ， 除了价格优势 ， “货找人”也是一种切实降低用户使用门槛的、极具魅力的模式 。 复盘来看 ， 京东和淘宝最为倚重的一二线城市的用户增长 ， 在2016年底已经达到了天花板；随后数年 ， 正是拼多多崛起的时光 。
拼多多的强大 ， 其实是中国小城镇与乡村用户人群涓流成海的强大 。 考虑到这背后的社会意义与商业价值 ， 至少在负面事件爆发之前 ， 市场对这家公司的怀疑已经下降至历史最低点 。 从财务数据上看 ， 随着用户复购率的进一步提升、营销费率的下降 ， 拼多多大概率会在2021年实现GAAP净利润 。
正是这种预期 ， 支撑着公司股价持续上行 。 去年11月12日至今 ， 有14家机构对拼多多给出投资评级 ， 6家“买入” ， 7家“增持” ， 1家为“跑赢行业” 。 其中 ， 摩根士丹利和瑞信等机构给予“增持” ， 中信建投、招银国际、交银国际、天风证券等给予了“买入”评级 。
百亿补贴的尽头 ， 可能是好市多
若没有员工离世的导火索 ， 大众关注的焦点还停留在：百亿补贴结束之后 ， 拼多多将会怎样 。
一种答案是 ， 基于健康的经营现金流 ， 百亿补贴持续的时间会比很多人想象得都长 ， 长到拼多多拥有足以让状况平稳、渐进转换的GMV水平与用户黏性 。 到那时 ， 它的低价“白牌”产品依然具有极致性价比 ， 而品牌商品的售价也只是退回到全网正常水平 。
而另一种更为积极的解答是 ， 拼多多有机会基于供应链基础和爆款单SKU销量优势 ， 成长为线上版的好市多（Costco） ， 在保持低价的同时 ， 补足在商品品质和消费者心智层面的短板 ， 实现形态的彻底进化 。
拼多多对淘宝的追赶 ， 与好市多对沃尔玛的逆袭有很多相似之处 。 作为全球最大零售商 ， 沃尔沃拥有超过10万个供应商 ， 但好市多依然凭借单产品销量 ， 逐渐拉大了与沃尔玛旗下山姆会员店的差距 。 相似之处在于 ， 好市多也是典型的“SKU爆款”模式 ， 精于“单款爆品吸引更多用户、更多用户带来更多销量使售价更低”的正循环 。
而在价格之外 ， 好市多还专注于品质的正循环 。 在巨大的单品采购量下 ， 好市多有意识地加深对供应链的把控 ， 在保持低价的同时 ， 持续提升产品质量 ， 而性价比的再提升 ， 又进一步吸引了对品质有要求的顾客 。 在好市多的案例里 ， 其虽是线下零售商 ， 经营效率却毫不逊于电商同行 。 根据各公司财报与CNBC的数据测算 ， 2019年 ， 好市多的用户购买频次与京东、亚马逊相仿 ， 单用户的年均支出水平超过京东 ， 与淘宝持平——这种生长逻辑 ， 正是解决拼多多增长焦虑的潜在选项 ， 可以让原本对产品质量不满的中产客群逐渐接受、喜爱它 。
不同之处在于 ， 好市多采取会员制 ， 规模受限；拼多多是开放的平台 ， 以算法自发匹配需求与供应链 ， 只需要进一步引导、帮助、参与供应商的产品力建设 ， 拼多多即使无法做到好市多的极致 ， 也足以在现有状况下大幅提升商品力 ， 特别是 ， 在白牌低价品与补贴大牌商品之间 ， 创造出成规模的值得购买的优质品 。
事实上 ， 拼多多自2018年底以来 ， 已经在推进其所谓的“新品牌计划” 。 据报道 ， 拼多多去年10月曾对外宣布 ， 参与其“新品牌计划”的企业已超过1500家 ， 累计推出定制化产品4000余款 ， 订单量突破4.6亿单 ， 2020年三季度 ， 日均定制化商品销售量超过200万单 。分页标题#e#
如前文所述 ， 中国的网购用户目前在同时使用三大平台来解决分层的需求 。 好市多模式或新品牌计划的诱人之处在于：它能使不同消费阶层的需求 ， 在同一个平台、同一批产品上达成统一 。 对较低收入的价格敏感型消费者而言 ， 他们会买到更优质的平价好货；对中产甚至高收入人群来说 ， 他们可以买到去除了冗余、超额性能的低价品 。
类似的事 ， 网易严选做得最早 ， 但它没有拼多多的流量规模 ， 近一年来面临运营和财务表现的压力；京东京造、阿里的淘宝特价版和犀牛制造也开始有大动作 ， 但它们起步稍晚 ， 在商业逻辑上也不如拼多多更具“货找人”的基因 。
更美好的是 ， 当更高购买力水平的用户进入平台后 ， 只要他们养成了使用习惯 ， 就很有可能转而购买其他更高价的品类和品牌 ， 将平台整体的客单价水平推上新高 。
如果对这条差异化的C2M路径投入更为专注的精力和资源 ， 以拼多多的执行力 ， 大概率将使品类丰富度、单产品销量、用户年均支出、用户数量规模等要素在更高层次上形成新的平衡 ， 进而实现内在质量更高的GMV水平 。 只要能精细、切实地做到这件事 ， 用户还将加速流向拼多多 。 可是 ， 在渴求高增长的互联网世界里 ， 这条备选的第二曲线还嫌不够好 。
如今 ， 故事的主要方向已如大家所见 ， 朝着社区团购的风暴眼呼啸而去 。 这背后有市场环境变化的因素 ， 有来自同业竞争的压力 ， 但更多是企业管理层的选择偏好所致 。
增长的反噬 ， 瓶颈将至
2020年10月 ， 黄铮在公司五周年庆的内部讲话中要求员工开启“硬核奋斗模式” ， “奔赴多多买菜等新业务一线” 。 去年12月 ， 拼多多低调上线了官方支付服务“多多钱包”；9月时 ， 该公司官宣成为2021年央视春节联欢晚会的独家红包互动合作伙伴 ， 该项目将由多多钱包来承担；据报道 ， 在2021年1月9日跳楼自杀的拼多多员工 ， 正来自多多钱包项目组 。
在股价飙升的一年里 ， 拼拼多的管理层显然比外界更早意识到 ， 瓶颈即将来临 。
这是大众对拼多多认知的另一层认知差和预期差 。 拼多多不仅是强大 ， 而且是已经强到比想象中更快、更早接近天花板 。 目前看 ， 这个天花板的参照系仍然是阿里系 。
换言之 ， 当它强大到完全匹敌淘宝 ， 且所有人都知道它如此强大时 ， 拼多多就不再是一家个性鲜明、代表未来、充满空间的新公司了 。 一旦增速放缓 ， 则意味着想象终结 。
站在拼多多股票持有者的角度看 ， 运营数据的极速增长固然令人惊喜 ， 但也有可能使公司的高速成长期变短 ， 其股票享受资本偏爱的时间也随之缩短 。 拼多多是在2018年7月IPO的 ， 发行价为19美元 ， 迄今 ， 其股价最高点是2021年1月6日的187.7美元；成为十倍股 ， 它只用了不到两年半 。
不难理解 ， 多多买菜的使命是让拼多多在未来几年内保持在高速成长期 。
公允而言 ， 在充满争议的社区团购战场 ， 拼多多是特性与之最为适配的竞争者之一 。 在用户基础上 ， 拼多多以价格敏感型用户为主 ， 三线以下城市的用户占比达到66% ， 52%的用户为女性 ， 31.9%的用户在36岁以上；这群用户构成的既有社交链 ， 正是拼多多天然的优势所在 。 在供应链能力上 ， 一个很好的证明数字是 ：2019年 ， 拼多多平台上的农副产品年活跃买家数达到2.4亿 。 2020年 ， 该公司在电商扶贫助农领域进行了大量公益实践 ， 虽然这种努力的积极影响在近期事件中几乎消耗殆尽 ， 但客观上沉淀了重要的农产品供应链资源 ， 为所谓的“山村直连小区”模式打下了基础 。
社区团购的推崇者们认为 ， 卖菜只是开始 ， 一方面可以预见 ， 在业态成型、通畅后 ， 头部公司会理所当然地在其他品类开拓利润空间；另一个更远大的展望是 ， 由互联网公司在需求端切入 ， 一步步逆流而上 ， 逐渐重塑、甚至彻底变革整个农业生产体系 ， 助力农业和农村现代化的进程 。 这两种讲述 ， 一个缺乏新意 ， 一个是星辰大海 。 它们的共同点是 ， 实现起来都很困难 。
回到社区团购卖菜这件事本身 ， 假设这条赛事里真的能够跑出一两个赢家 ， 拼多多的确是最有希望的候选者之一 。 但是 ， 这个判断在1月4日之前比较清晰 ， 判断的基础 ， 建立在拼多多在既往业务中展现的超强的团队执行力之上 。
随着花名为“润肺”的多多买菜员工不幸离世 ， 人们发现 ， 外界对于拼多多还有再一层的认知差 ， 在某些维度存在美化的倾向 。 过去 ， 主流报道倾向于将拼多多超一流的团队执行力解释为 ， 公司在价值观上的高度一致 ， 员工在健康的情绪中奋斗 。分页标题#e#
但是 ， 从最近两周汇总的消息看 ， 拼多多在其引以为荣的“执行力”上存在重大隐患 。 特别是从多位已离职员工的讲述来看 ， 拼多多的组织文化、管理风格、HR政策、内部沟通等问题 ， 已经超出了单纯的劳动强度范畴 。
它的企业文化 ， 很可能在公司高速成长中发生了异化 ， 组织内部存在相当程度的制度性问题 。 在公司始终未能正面做出充分解释的情况下 ， 外界现在有理由怀疑 ， 拼多多夺目的财报数据 ， 是以员工无止境的服从和牺牲为前提的 。 而这种服从 ， 在个体的身体上有极限 ， 在团队的精神上面临瓦解、溃散的可能；与GMV的天花板比起来 ， 这是更长远、也更基础意义上的增长瓶颈 。
并且 ， 哪怕抛开道德和伦理层面的因素 ， 仅从公司管理的角度评估 ， 这种瓶颈并不是仅靠增加雇员数量、提高人力成本支出就能解决的 。 做较极端的假设 ， 拼多多将员工数量扩充至现在的2倍 ， 薪资待遇不变 ， 伴随的大问题将是组织结构调整和管理成本的急剧增加 ， 以及企业内部信息流动、沟通协作效率的大幅下降 ， 其实际的成本上升将远超2倍 。 需要强调的是 ， 这不是在为拼多多辩护 ， 只是提供一种解释：对拼多多来说 ， 扩大团队规模 ， 同样与它保持成长型公司状态的目标相背离 。
另一项需要厘清的常识是 ， 公司股价在短期内未受影响 ， 不应被看作对公司负面经营事件的鼓励或纵容 。 理性经济人没有义务仅仅基于商业伦理的判断卖出股票 ， 但他绝对有责任（主要是对他自身的责任） ， 去重新考量一家价值观存在疑点的公司的风险和长期投资价值 。
必须指出的是 ， 如果考虑ESG投资理念在市场中日益受到认同、重视的趋势 ， 那么 ， 拼多多的人力资源政策、反强迫劳动等因素若不能得到有效改善 ， 则可能在未来继续酝酿负面经营事件 ， 造成人才流失 ， 从而影响公司的长期投资价值 。
那么 ， 假设拼多多会采取有力措施 ， 改善劳动环境和员工关系 ， 则该公司的增长速度有可能适度放缓 ， 即从超出常规的“极速”状态 ， 回归到互联网行业的普通“高速”水平 。 相对地 ， 对于拼多多的业绩增长预期也应回归到常态 。
基于这种可能 ， 投资者需要重新注意到 ， 经过2020年的上涨之后 ， 拼多多的股价和估值已经处在高位 。
拼多多目前的市销率（TTM）为30.78 ， 亚马逊为4.48 ， 阿里巴巴为7.61 ， 京东为1.35 ， 奈飞（NETFLIX）为9.24 ， 美股“互联网零售”行业的市销率中位值是8.41 。 特斯拉的市销率是27.79 。
同时 ， 拼多多目前的市净率（MRQ）为47.40 ， 亚马逊为18.82 ， 阿里巴巴为5.14 ， 京东为6.21 ， 奈飞（NETFLIX）为21.29 ， 美股“互联网零售”行业的市净率中位值是9.65 。 特斯拉的市净率是48.85 。
根据WIND数据 ， 去年11月12日之后 ， 有14家机构基于P/GMV估值、DCF估值等方法 ， 对拼多多更新了目标价 ， 其一致预测值约为169美元 。 其中 ， 瑞信分析师给出的目标价为168美元 ， 华兴证券、国泰君安给出的目标价最高 ， 达到197美元和198美元 。
1月12日 ， 多多买菜在上海“开城” ， 成为第一个在社区团购领域进军上海的大型互联网公司 。 1月15日 ， 有消息称拼多多将不再是2021年春晚独家红包互动伙伴 ， 快手和抖音成为备选合作平台 。 当日 ， 其收盘价为161.20美元 ， 跌幅3.62% 。
（本文仅供读者参考 ， 并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议 。 ）
【《财经》杂志|增长的反噬：拼多多加速迎来瓶颈】责任编辑：郭建

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标题：《财经》杂志|增长的反噬：拼多多加速迎来瓶颈