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港股|格林美，会迎来价值重估吗？

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2021年开年，特斯拉再次用疯狂降价轰动了整个汽车界，并在二级市场引爆了整个新能源板块。
新能源板块作为市场关注度最高的板块之一，集万众宠爱于一身。
比如在过去一年，五菱汽车（+2100%）、蔚来（+1800%）、特斯拉（+755%）、比亚迪（+400%）等新能源车企，均呈现出股价井喷之势。
一人得道鸡犬升天。新能源火爆背后，其产业链上下游的发展情况也引发了更多市场关注。
今天言叔想跟大家重点剖析——格林美（SZ.002340），它的核心业务之一就是回收“前驱材料”的，而前驱材料属于新能源板块的前端产业链，它更是锂电池链条中最核心的一环。

电池原料领域优势显著
格林美是做什么的？
从业务构成来看，目前格林美的核心业务主要有三大板块。分别是：
再生资源：录得18亿营收，净利润3亿。业务占比17% ，利润占比11.69%
电池原料与电池材料：录得营收89.7亿，净利润19.8亿，业务占比49% ，利润占比76.36%
钴镍钨产品与硬质合金：录得营收23.3亿，净利润2.9亿，业务占比11% ，利润占比16.20%

不难看出，从格林美的营收情况来看，其最核心的业务还是对电池原材料（包括三元前驱体、三元正极材料、四氧化三钴、钴酸锂、硫酸镍、硫酸钴等），贡献了超60%的营收，超70%净利。
那么，上述提到的这些原材料，都主要应用在哪些领域？

1、新能源电池材料领域，格林美优势明显
其中，三元前驱体、三元正极材料是锂电池产业链中的上游产业，它是对三元正极材料能量密度、循环寿命等电化学性能起决定性作用，属于正极生产过程中技术含量最高的环节。
从产业链价值量角度，动力电池属于新能源整车“三电”中最核心的部分，成本占比达到50% ，而三元正极材料则属于动力电池四大材料中占比最高的部分（35%）。三元前驱体则是制备三元正极的关键材料，占锂电池价值量份额高达20% 。
比如前阵子蔚来在发布会上提出要将电池的续航能力提到1000公里，而决定续航能力最为关键的一个环节就是三元前躯体，它直接关系到锂电池能否完成升级，能量密度能否大幅提升。

据鑫椤资讯统计数据显示， 2019年，前三家三元前驱体企业的合计产量超过13.5万吨， CR3集中度接近50% ， CR5集中度则超过了60% 。
2019年，全球三元前驱体出货量前五强中，第一名格林美（18%）、第二名中伟股份（14%）和第四名广东邦普（9%）。
不过，到2020年前三季度，格林美出现了市场份额下滑的情况，从18%下滑到了13% ，其中广东邦普、中伟股份、华友钴业出现不同程度的份额攀升。

不难看出，在该领域，格林美具备核心优势。
从产量来看， 2019年格林美接近6万吨的产量，蝉联行业第一。

从出货量来看，行业集中度极高也是这个行业的一个重要特点，目前国内三元前驱体行业，出货量达到万吨级别的企业分别有三家，分别是：中伟新材，优美科和格林美。

此外值得一提的是，格林美IDE前驱体业务毛利率处于行业领先水平。

中伟股份财报披露数据

通过上图可以看出，除了产品自用的宁德时代之外，格林美三元前驱体毛利率在业内最高，明显高于拥有上游钴资源的华友钴业。分页标题#e#
根据格林美公告的数据来看，在三元前驱体方面，格林美已建成10万吨产能，根据规划，至2025年，逐步达到18万吨。
格林美下游客户资源较为优质，属于三星SDI、CATL、LGC等全球头部企业的核心供应商，其中海外客户销售占比过半，也是国内首家向海外大量输出产能的企业。

2、四氧化三钴材料领域，争一保二
四氧化三钴是消费类手机的电池材料。
发展至2019年，我国四氧化三钴生产企业不足10家，主要有华友、中伟、格林美、金川、雅城、逸豪、科立鑫等。
从市场份额来看，其中，华友市场份额占比最大（23.3%），接下来是格林美（17.9%）、中伟（15.5%）与金川，四者合计市场份额占比达到70%以上，行业集中度高。
从四氧化三钴领域的发展来看，目前格林美所处的地位可以形容为“争一保二” ，其中与中伟股份市场份额接近，与华友钴业仍存在一定差距。
根据格林美公告披露，目前格林美四氧化三钴产能已达到3.2 万吨，预计21/22年产能达5万吨，至25年逐步达到7万吨。
综合来看，言叔认为格林美在电池原材料领域具备了两个最为明显的优势，第一是规模优势，第二是不可替代优势。
规模优势也就是市场份额情况，高市场份额占比的企业决定了未来它可能在行业内拥有较大的定价权，拥有定价权就不怕难获利。
而不可替代优势则在于，因为电池行业无论是生产还是回收，都是有严格行业规范的，是受政策所约束的，不可能说不用了就随意乱扔，而在国内具备废旧电池回收能力的企业就那么几家。

“消失”的净利润
言叔在分析格林美财报的时候，发现了一个极为有趣的数据变化，即格林美今年第二季度和第三季度格林美的营收和净利润均出现了不同程度下滑。
以第三季度财报为例， 2020年前三季度公司的营业收入为86.44亿，增速同比下滑12% 。净利润为3.38亿，同比下滑47% 。
难道是公司在走下坡路？

判断一家公司是否在走下坡路观察其利润和营收的变化情况，很多时候是有用的，但同时，如果只观察其数字的变化，而忽视内在变化的因素，我们有很大概率容易被数字所迷惑。

那些在行业中快速衰退的公司，一般都具备以下几个特征，其一是营收净利润迅速下滑；其二是市场份额不断萎靡；其三是公司主营产品越来越卖不出去。

当这三点环环相扣时那么这家企业在行业内是在走下坡路的，十有八九是跑不脱了。

净利润大幅增长，并不一定是企业的主营业务真正意义上赚到了更多的钱，也有可能是靠投资，靠公允价值变动，靠商誉等；同样的，净利润大幅下滑，也不一定是主营业务不行了，也有可能是增加折旧，税费返还周期增加等。
那么格林美营收和净利润下滑的真正原因是什么？

言叔认为，格林美通过合理的方式在“隐藏利润”的可能性更大，因为他的营收的增速与“销售商品、提供劳务收到的现金”的增速是相匹配的。
【港股|格林美，会迎来价值重估吗？】根据三季度财报显示，格林美第三季度销售商品收到的现金为93.49亿，下滑10.8% ，与营收下滑的增速基本保持在一致。

既然卖出去的货收到的钱跟过去相比增速是跟营收增速相匹配的，为何会出现净利润增速大幅降低的情况，难道是格林美在大幅降价充市场份额？
也不是。

在企业的经营活动产生的现金流量一栏我们可以找到答案。
格林美净利润增速下滑幅度远超营业收入下滑幅度的原因在于，收到的税费返还和其他与经营活动有关的现金，相比去年同期减少了2.93亿。
格林美三季度整个的净利润才3.38个亿，如果收到的钱比去年少了将近3个亿，自然会造成净利润大幅下滑。
但类似税务返还和与其他经营活动中的现金，都是会迟早收回的。如果把这笔钱加上后再计算同期净利润，那么格林美的前三季度净利润为5.38亿，下滑15.2% 。
也就是说2020年前三季度对格林美的营收和净利润确实造成了不同程度影响，但实际情况并没有报表体现的那么大。

未来发展取决于两大行业
从格林美的营收可以看出，作为电池领域产业链的前端企业，它的发展很大程度上取决于下端产业链对电池的需求度。

类似格林美这样的电池上游企业，他们的电池材料都供给给了哪些企业？分页标题#e#
言叔在格林美的竞争对手中伟股份的财报中找到了答案，他们的主要出货商有三类。
第一类主要是特斯拉这条线生产的前驱体直接供给巴莫之后生产成三元材料供给LG化学LG化学给特斯拉做配套。
第二类是出口的线主要是韩国的客户三星LGL&F等对LG有专门两个厂房差不多1.5-1.6万吨产能用来给LG做专门定制化的前驱体产品车间的技术全都是韩国LG提供的。
第三类主要是一些国内的头部正极材料企业厦门钨业振华等。
简言之，类似格林美这样的上游企业把原材料卖给了三类企业，一类是新能源车企；二类是手机企业；三类是一些同质化企业。
在言叔看来，上述提到的这三类企业，能对格林美业绩产生较大实质性影响的当属新能源行业和手机行业，道理很简单，因为这两大行业都是直接面向消费者的，消费者需求增加了，那么行业就会爆发，而有色行业，本身也是属于上游行业。
所以，你可以这么理解。如果未来几年新能源汽车或者手机的出货量出现大幅提升，那么对格林美这样的上游企业来说，极有可能出现量价齐升的情况。
那么这两大行业目前的发展形势是怎样的？
1、手机领域过去一整年不及预期，随着疫情好转， 5G手机普遍或将呈现回暖趋势。

根据Digitimes Research 1月13日发布的2020年全球智能手机出货量报告，受疫情肆虐全球影响， 2020全年智能手机需求及出货不如2019年。
就各季年增率来看， 2020年智能手机出货规模开低走高，从首季年减幅超过两成，第2季仍有2位数衰退，第3季跌幅已缩小至个位数。
但值得注意的是，到第4季则呈现个位数年增，这意味着随着疫情形势的好转，全球手机市场有所“回暖” 。
2、新能源汽车领域，长远来看存在较大增长预期
在言叔看来，上述提到的这两大行业，极有可能出现销量大幅增长的很有可能新能源汽车领域。
随着国内外新能源汽车产销逐步修复且进入长期景气上行通道，言叔认为这对格林美这样的上游企业来说，构成实质性利好。
2019年12月，国家发布新能源汽车产业发展规划，在规划中提到，到2025年新能源汽车销占比将达到25%左右。

此外，从趋势来讲各国政府也相继出台了新能源车更替的时间界限，如燃油车分车型和地区在2030年-2050年全面退出；挪威计划在2025年全面禁售非电动车；法国、英国都宣布于2040年禁售燃油车；印度计划2030年不再出售纯汽油和柴油车。
在这样的行业背景下，言叔认为格林美或将迎来价值重估。

根据格林美披露数据，公司年可处理废旧动力电池包25万套，据19、20H1财报，格林美20H1回收动力电池包及模组超过1.2万套组，已超过19年全年1万套组，占据1/3市场份额。

风险预判
1、多家大股东卖出，但股东户数并没有明显增加
从格林美公布的数据可以看出，三季报前十大流通股东中，多家股东出现大额减持。例如深圳中植产投环保投资合伙企业(有限合伙)卖出6355万股。

虽然多家大股东大额卖出，但股东人数并未出现大幅增长，三季度股东人数增长2.11% 。

2、格林美股价在过去一个月上涨超67% ，未来或许存在回调风险。
3、下游需求不及预期，公司新建项目进度不及预期。

4、管理风险。随着公司经营规模不断扩大，产业链不断延伸，公司员工人数及下属分支机构数量不断增多，公司的安环管理与经营管理的风险加大。