证券市场红周刊
板块估值提升受经营永续质疑 ， 行业集中提升龙头仍具价值
作者 | 叶文辉
2020年 ， 申万房地产指数以-10%的跌幅位列28个行业涨幅榜倒数第一 ， 最直接的冲击来源于年中的“三道红线”和年底的“两道红线” 。 当然 ， 投资人对房地产开发企业长期商业模式的“永续性”也存在着非常大的担忧 。 站在当前时点 ， 我们该如何来看待房地产开发企业的投资机会 。
经营永续的质疑压制
地产股估值提升
在经历连续两年的结构性牛市后 ， A股核心资产的估值普遍达到令人难以想象的高位 ， 但地产板块整体估值仍不到9倍 ， 市净率1.17倍 。 就算万科喊出2021年突破500亿净利润的目标（对应2021年PE不足7倍 ， 2020、2021年业绩增速都超过了10%） ， 公司股价也没有明显起色 。
市场资金对地产股的抛弃 ， 根源在于对房地产开发企业永续经营的质疑：未来房子越盖越少 ， 房地产企业何去何从 。 其实 ， 在2018年全国商品房销售额首次突破15万亿元以来 ， 市场上对楼市天花板的担忧就“不绝于耳” ， 但实际上2019年、2020年我们还在快速刷新这一纪录 。 2020年即便在疫情的影响下 ， 全国商品房销售额还是达到17.36万亿元的高度 ， 超过预期 。
如果只是从销售面积来看 ， 全国地产销售大概率已见顶 ， 任泽平曾在《全球房地产》一书中判断2018年就是全国商品房销售的高点 ， 事实上2018、2019和2020年的销售面积大概都在17亿平方米附近 ， 增速已放缓至0%附近 。
但如果考虑上价格 ， 过去五年、过去三年全国房地产销售均价都还保持着7.7%的复合增速 ， 为国内房地产销售的稳定起到了中流砥柱的作用 。 综合销售面积和单价来看 ， 未来10年国内地产销售大概率还是能维持在15万亿元/年的水平 ， 给房企商业模式转型留足时间 。
所以 ， 万科对房地产周期的判断 ， 也只是认为当前进入了“白银”时代 ， 而非“青铜”“废铁”时期 。 没有这个前提 ， 即便当前仅处于历史估值10%分位的水平 ， 未来地产股的估值修复无从说起 。
行业集中助力龙头抵御下行周期
即便已进入商品房销售额中枢下移的阶段 ， 对于龙头开发商而言 ， 他们仍有机会通过市场份额的扩大来对冲大盘萎缩的风险 。 “剩者为王”的故事正在地产行业上演 。 2015年-2020年 ， 国内前10强房企市占率从17%提高至26.3% ， 前50强房企市占率从32.1%提高至54.6% ， 市场集中趋势明显 。
其中 ， 2016-2017年是行业集中度快速提升的第一阶段 ， 主要原因在于该轮周期中地价快速上升 ， 出让门槛提高 ， 限制条件增加 ， 导致中小房企独立拿地并开发获利的难度大幅上升 。 值得注意的是 ， 2020年年中公布的“三道红线”以及年底的“两道红线”或将推动行业集中度进入快速提升的第二阶段 。
“三道红线”的出台 ， 直接改变了房地产开发企业的经营方式 。 以往地产商可以对到期债务采用借新还旧的方式滚动续作 ， 这几年少数开发商采取了高周转+高杠杆的经营模式实现了弯道超车 ， 行业名次快速提升 ， 然而“三道红线”的出台很可能导致行业格局的重新洗牌：为了尽快摆脱“超限”的危险区 ， 大量房企为降低负债奔走而抛售资产、引入战投、分拆上市等 ， 对于这些开发商而言 ， 短期内显然已经失去拿地扩张的能力 ， 与此同时 ， 对于仍在“绿区”的开发商来说 ， 未来便成为他们低价收购资产做大份额的红利期 。
最典型的案例便是一道红线都没碰的保利地产 ， 2020年 ， 公司却有能力逆市拿地 ， 去年拿地面积同比增长19%至3186万平方米 ， 拿地金额大幅增长53%至2353亿元 ， 在行业中位列前茅 。 考虑到前10强开发商大多都有“触线”行为 ， 未来几年的洗牌或许会让排名出现较大变化 。
耐心等待云开雾散春暖花开
行业监管的持续升级既给地产板块整体带来了系统性的估值承压 ， 但同时也给少数还在“绿区”的上市公司带来扩张机会 。 在“三道红线”影响深远的 ， 现金流和房企的战略布局就变得异常重要 ， 我们不能仅仅凭低市盈率来进行投资 。
就目前来看 ， 万科及保利无疑仍是地产企业中值得关注和留意的 。 当然 ， 在抱团氛围浓厚的当下 ， 持有地产股需要相当的勇气以及耐得住寂寞的心 。 其中 ， 万科是地产行业一直以来的老大哥 ， 一直坚持开发+自持双轮驱动的发展模式 ， “经营永续”的逻辑要比其他地产商强不少 。 开发业务方面 ， 公司管理红利全面领先行业 ， 得益于融资成本、周转速度以及费用率的控制 ， 万科的广义净利润率要比同行高5个点左右 ， 在项目溢价率持续下行的大环境下 ， 万科的管理红利有望助力公司实现大发展 。 而在多元化业务方面 ， 历经30多年发展 ， 公司探索出“城市服务运营商”的发展模式 ， 包括物流地产、商业地产、长租公寓、物业服务等多元化业务稳步发展 ， 这些新业务有望在未来10年里逐步进化 ， 为公司长远的稳定持续发展打下良好基础 。 从“三道红线”的相关指标来看 ， 公司截至20Q3仅剔除预售款后的资产负债率（74%）略微超标 ， 预计在今年降进入“绿区” 。分页标题#e#
保利地产则是“三道红线”下惟一一个指标全部满足的TOP5房企 ， 得益于此公司2020年拿地方面也比较积极 ， 进而在2021年里预计也会有不错的销售表现 。 不过从近期公司披露的业绩快报来看 ， 受竣工进程影响 ， 2020年全年业绩有些低于预期 ， 营业收入和净利润方面都只有不到4%的增长 。 考虑到20Q3末公司预收款+合同负债高达3801亿元 ， 较2019年末仍有15.6%的增长 ， 同时公司2020年签约金额同比增长也有8.9% ， 预计后续业绩仍将以稳健的速度释放 。

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【新浪财经综合|板块估值提升受经营永续质疑 行业集中提升龙头仍具价值】责任编辑：逯文云

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