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董宝珍：我买入和卖出茅台的逻辑是一样的
编者按
跟市场做出不一样甚至相反的选择是一件极其艰难的事情 ， 它需要判断力、勇气和忍耐 。 2013年 ， 当茅台充斥着各种负面新闻 ， 股价跌到100元左右时 ， 否极泰基金经理董宝珍通过实地调查和价值分析 ， 决定逆市场大势买入茅台股 。
这一决定让董宝珍面临“众叛亲离” ， 但最终也给他带来了丰厚的财务回报 ， 以及一个信念：价值投资就是发现大众没有发现的真相 ， 大部分人不是没有思考能力 ， 而是不敢坚持 。
近日 ， 《巴伦周刊》采访了董宝珍 ， 与他一起复盘了当年逆势投资茅台的心路历程 ， 茅台为什么具有这么高的价值 ， 以及为什么他认为今天的银行股将迎来类似于当年白酒股的投资机会 。
对于董宝珍的具体投资选择可能大家会各有各的观点 ， 但是他的敢于逆势而为却值得借鉴 ， 在自然界 ， 从众行为能够帮助人类趋利避害 ， 而在资本市场中从众则是一件坏事 。 以下为经过精简和编辑的访谈 。
文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人彭韧
编辑｜康娟

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图1/1

董宝珍 ， 北京凌通盛泰投资管理中心（有限合伙）董事长、否极泰基金经理 。
《巴伦周刊》：首先问一个比较个人的问题 ， 您自己喝酒吗？因为有种观点认为不喝酒、不懂酒的人 ， 很难真正理解茅台的好 ， 你要会品酒 ， 才能真正懂得茅台的好 ， 您觉得是这样吗？
董宝珍：这个说法既对 ， 也不对 。
我在投资茅台的过程中 ， 接触过很多在100块钱、8倍市盈率左右买入茅台股票的人 ， 他们就是茅台的终端用户 ， 其中一部分人连市盈率是什么都不知道 。 他们要么自己喝茅台 ， 要么就是工作中要用到茅台 ， 这类人纯粹不了解资本市场 ， 他们就是在茅台800块钱一瓶的时候 ， 觉得已经便宜得不敢想象 ， 就买了几十箱茅台 ， 然后又买了100多块钱的茅台股票 。
这种买入纯粹是基于消费者的视角 ， 因为理解茅台对消费者的意义和价值而买入 ， 买入的时候他们连什么是市盈率都不知道 ， 所以这种类型的茅台投资者的确是有的 ， 而且数量也不少 。
但是更多的茅台投资者不是消费者 ， 他们就是通过资本市场分析出来的茅台价值 ， 包括我也是这样 ， 我不喝酒 ， 我也不觉得酒能带来什么欢乐 ， 我理解不了一个人喝了酒之后的愉快在哪儿 ， 但是我们通过财务分析理解了茅台的价值 ， 然后基于道理来买入 。
所以两种类型的投资者都有 ， 并不是说不喝酒就理解不了茅台 。 实际上我回头来看 ， 最后基于道理的人做得更好一些 ， 因为消费者买入是一种纯朴的心态 ， 因为喜欢茅台就认为值得投资 ， 但是通过道理分析的投资者敢于重仓 ， 大规模地买 。 当然 ， 如果既有逻辑 ， 也喝酒 ， 那可能理解得会更加透彻 。
《巴伦周刊》：所以您不是纯粹从消费者角度出发来投资茅台的 。
董宝珍：完全不是 ， 大家有一个观点 ， 叫“茅台不可复制论” ， 我认为这实际上是错的 。 茅台不可复制的价值并不在于物理酒 ， 而在于文化 。 比如说我们说法国名酒、英国名酒 ， 其实我觉得很难喝 ， 但它背后是强势文化 ， 所以茅台的核心价值是物理属性背后的文化属性 ， 这才是最根本的价值源泉 。
茅台是东方式人际关系的催化剂 ， 它更像喜诗糖果而不是可口可乐
《巴伦周刊》：怎么理解这种文化属性？比如大家吃完饭发个朋友圈 ， 如果照片里有茅台 ， 哪怕很小一块地方 ， 也能够让人意识到这顿饭的档次 。
董宝珍：这也是茅台的功能 ， 炫耀性功能 ， 但不是主要功能 ， 皮包、手表这些奢侈品都有炫耀性 ， 但是如果把茅台理解为炫耀性是它唯一的核心价值 ， 那就错了 。
茅台的文化价值 ， 是促成东方人际关系的一种润滑剂 。 比如说两个老友见面 ， 或者两个相对不熟悉的人见面 ， 连续喝两次茅台 ， 他们的关系就近了 。
东方人是讲求集体生存策略的 ， 东方人需要礼尚往来 ， 建立群体关系 ， 而茅台帮助实现和促成了这种群体关系 。 集体就是个体要拧成一个整体 ， 他们之间必须要有互信 ， 这种互信的建立是东方人做任何事情之前必须要解决的第一课题 ， 而最佳手段就是通过一起喝酒 。 没喝之前很客气 ， 喝完酒之后就是朋友 ， 是哥们儿 。分页标题#e#
《巴伦周刊》：这个解释就远远超出炫耀性价值的层次了 。
董宝珍：是 ， 因为我当年是集中投资 ， 我全仓买入茅台 ， 如果茅台出事我就完蛋了 ， 我曾经一度最担心的就是茅台镇发生地震 ， 酒灭失了 ， 因为茅台是需要存储四五年以后才会上市 ， 所以茅台一直大量的库存 ， 一旦发生地震 ， 导致酒灭失 ， 那就完蛋了 ， 所以我很担心 。
后来我才最终觉悟了 ， 茅台的价值不依托于物理酒 ， 而是依托于文化 ， 就算酒没了 ， 稀缺性提升了 ， 单瓶酒的价格就飙升了 。 比如原来社会上有一万吨茅台 ， 现在只剩200吨了 ， 200吨的总价值和一万吨是一样的 ， 因为稀缺性提升之后 ， 它的珍贵性就提升了 ， 所以它的价值并不来自于物质 。
《巴伦周刊》：您觉得随着国人消费水平的提升 ， 茅台的精神或者文化价值会慢慢消失吗？
董宝珍：为什么要消失呢？不但不会消失 ， 反而还会扩张 。 有一个事实 ， 那就是茅台酒的国际化成效不佳 ， 国内酒的价格有时候大幅高于海外 ， 所以导致出口酒回流 ， 那么为什么外国人不喝茅台呢？主要就是中国文化还没有成为全球性的流行文化 ， 茅台国际化的前提是中国文化国际化 ， 如果没有这个前提 ， 物理酒就不容易卖得动 。
但是中国文化国际化是迟早的事情 ， 我们是全球第二大经济体 ， 地球上每五个人就有一个人是中国人 ， 所以中国文化的影响力一定会越来越大 ， 随着中国文化的国际化 ， 茅台的影响力也会增加 ， 需求也会增加 。
《巴伦周刊》：您在书中提到了茅台酒零售价格跟人均工资之间的相关关系 ， 您觉得这个关系现在还存在吗？
董宝珍：永远存在 。 我解释一下为什么我会发现这个规律 ， 在茅台被抛弃的时候 ， 利空消息真是像雪花一样满天飞 ， 其中有一家报纸写了一篇评论 ， 说茅台零售价就应该100块钱一瓶 ， 为啥100块？他说根据经济学理论 ， 任何零售价最多比成本贵一倍 ， 如果贵得太多 ， 其他经营者就会生产同类产品 ， 把你的市场客户夺走 。
后来我一想 ， 他这个说法从道理上是对的 ， 但是从现实看是不对的 。 后来我研究了一下 ， 发现一个现象 ， 中国著名景点的门票也是持续上涨的 ， 门票有什么成本？但它的价格是持续上涨的 。 还有 ， 压岁钱和份子钱也是持续上涨的 ， 它们也跟成本没关系 。
而茅台价格上涨的斜率跟它们是平行的 ， 因为景点价格、压岁钱和份子钱 ， 尤其是压岁钱和份子钱 ， 都是人际关系的表现 ， 而茅台其实就是人际关系催化剂的物质形态 ， 所以它们的价格形成机制是一样的：只要人均收入增加 ， 它就会增加 ， 这是一个规律 。
这就好比巴菲特投资的喜诗糖果 。 喜诗糖果在美国是一种礼物 ， 礼物都不能按成本定价 ， 按成本定价会让送礼和收礼的人都很难看 ， 礼物价格就得高高在上 ， 这是一种规律 ， 不会弱化 。 所以巴菲特投资喜诗糖果的成功 ， 跟投资茅台本质上是一样的 。
《巴伦周刊》：之前好像更多人是把投资茅台跟巴菲特投资可口可乐来对比 。
董宝珍：不对 ， 大家注意 ， 可口可乐的价值在全球是唯一的 ， 就是成本之上加一个利润 ， 而且可口可乐很难提价 ， 跟茅台更相似的是喜诗糖果 ， 同样是礼物 ， 同样可以提价 ， 茅台是大块头的喜诗糖果 。
海外价值投资者如何理解茅台
《巴伦周刊》：最近媒体报道 ， 持有茅台最多的其实是一家海外基金（据报道近期这家基金也开始减持茅台） 。 我看您的书里面也提到 ， 在茅台股价非常低的时候 ， 海外机构投资者向您咨询过关于茅台投资的问题 ， 为什么海外投资者能够意识到茅台的价值？
董宝珍：我给你讲一个故事 ， 当茅台股价跌到100块钱 ， 产生了千年不遇投资机会的时候 ， 中国主流投资机构全部绝尘而去 ， 十大股东名单里都看不到了 ， 但是这些国内主流投资机构大概在茅台1000块钱左右的时候又都回来了 。
与中国本土机构相反的是国际资本 。 外国人是识货的 ， 当时他们调研茅台 ， 有些机构是以商业方式找到我的 ， 比如有家英国调查公司 ， 问跟我谈话一个小时需要多少钱？
我当时因为到处宣扬茅台的投资价值而不被市场理解 ， 那时候已经臭不可闻了 。 我一下子知道 ， 要花钱跟我说话的人 ， 一定是懂得我的价值的人 ， 我咬咬牙 ， 说200美元 ， 后来我的小伙伴说“老大 ， 你亏大了 ， 你应该狠狠要一笔” ， 我说“200就200吧 ， 好不容易有人跟咱说话” 。分页标题#e#
调查公司联系的对话者是华人 ， 我跟他们说中文 ， 海外投资者关注茅台的还是华人多 。 他们跟我聊的过程中 ， 我就完全理解了 ， 他们隔着大洋大海 ， 为什么还能够理解茅台的投资价值 。
海外几百年的资本运作已经形成一个相对更为理性的投资文化 ， 用一句话来总结 ， 就是一个贵族需要三代培养 ， 理性的投资文化不是短期能培养出来的 ， 是西方200年资本市场的血雨腥风给熏陶出来的 ， 必须要理性 ， 打死也不会不理性 ， 你说你今天不理性 ， 给你两座金山 ， 他都不参与 。
当然 ， 我们也不能妄自菲薄 ， 海外也有非理性的钱 ， 搞出2008年金融危机的那帮人也存在 ， 但总有那么一小撮主流机构是真正理性的 。 理性价值投资总是一小撮 ， 在国外也是一小撮 ， 他们有一批价值投资的中流砥柱 ， 就是不屑于炒泡沫 ， 这点不服不行 。
一个事实是 ， 给海外管巨额资金的人大体上都是50岁以上的资深基金经理 ， 不存在30岁的人管着上百亿资金的情况 。 在国外 ， 基金经理在50岁之前基本都拿不到巨额委托 ， 没经历五个以上的牛熊周期 ， 谈都不用谈 。 芒格说一句话 ， 不跟40岁以下的人谈投资 。 所以主流基金经理都是50岁以上 ， 经过五六个牛熊周期之后 ， 他就知道怎么活得长治久安了 。
【《财经》杂志|否极泰基金经理董宝珍：我买入和卖出茅台的逻辑是一样的】还有一点 ， 他们对金融史很了解 。 当时他们告诉我一个数据 ， 英国资本市场上也有威士忌股 ， 1800年 ， 威士忌股占英国资本市场总市值的3% ， 过了200年 ， 这个比例一直大约是3% ， 但是1800年时占据英国市值最大的板块是钢铁和纺织 ， 现在都没了 。 也就是说时间淘汰不了高端白酒 ， 但是却可以把钢铁、纺织这些当时最热门的产业给淘汰掉 。 所以他们对金融史研究得很透彻 ， 他们根据这种理念来中国做投资 ， 我跟外资也学到很多 ， 开阔了眼界 。
现在是2021年初 ， 茅台的价格已经上2000了 ， 是中国机构投资者第一大重仓股 ， 我可以再一次以忍受被谩骂的代价来表态：2000块钱的茅台谈不上投资价值 ， 即便我说的竞争优势和特点都在 ， 但基于这个价格也已经谈不上有投资价值 ， 或者用格雷厄姆的话来说：没有了安全边际 。
买入和卖出应该采用一致原则
《巴伦周刊》：今天茅台股价已经快2200元了（采访时间为1月中旬） ， 我知道您大概是在700元左右的时候已经不持有茅台了 ， 肯定还是有人会问 ， 您不后悔吗？您卖出茅台后又涨了将近3倍 。
董宝珍：对 ， 有人说“老董 ， 你要没卖出 ， 你就成了大牛了” 。 产生这个想法的人并不理解投资 ， 投资里有一句话叫做“盈亏同源” ， 还有一句话是“买入、卖出的原则是一致的” 。
比如说 ， 我买100块钱茅台的时候 ， 我的原则是因为此时茅台股价有巨大低估 ， 此时买入茅台有巨大的安全边际 ， 我是被安全边际和低估召唤来的 。 我买入之后 ， 等了几年茅台股价就涨起来了 ， 我卖出的时候是30倍市盈率 ， 那时它已经没有安全边际了 。
所以你可以看到 ， 有安全边际的时候 ， 我不怕人们说我的买入行为是错的 ， 而没有安全边际的时候 ， 我也不怕别人说我的卖出是错的 。 我买入的原则和卖出采用的原则是一致的 ， 都是围绕着安全边际行动 ， 所以这是买卖一致的原则 。
第二 ， 茅台股价的上涨 ， 从100块钱估值修复到1000块 ， 这种上涨是基于估值为唯一基础的 ， 上涨动力是由低估和估值修复推动的 。 但是从1000块钱到2000块钱的时候 ， 虽然也表现为上涨 ， 但是背后的动力不一样了 。 茅台从1000块钱到2000块钱 ， 大概是从35倍市盈率到50多倍市盈率 ， 此时它就不是安全边际推动的 ， 而是情绪推动的 。
当然 ， 情绪推动的上涨也是上涨 ， 我尊重这种上涨 ， 我也承认这是一种现实 ， 但是跟我的理念不一致 ， 所以我不参与 ， 我选择离开 ， 这个钱不属于我 ， 我何苦后悔？
有安全边际 ， 我就赚这个钱 ， 没有安全边际 ， 就跟我没关系了 ， 我不是那种只要上涨买入就是好汉的人 ， 那不是我的理念 ， 我要追问这个上涨有没有道理 ， 而且这个道理必须是基于安全边际下的道理 ， 所以这是我的回答 。
《巴伦周刊》：您是怎么做到实现这一点 ， 让自己成为一个不被“市场先生”诱惑的投资者 。
董宝珍：我在2013年买茅台的时候 ， 那一年基金净值跌了60%、70% ， 我管着别人的钱 ， 每年得给我的投资者写信 ， 我就写了一封信 ， 我是这样说的：我们的基金今年跌了70% ， 账面上损失了70% ， 但是我是这样理解的 ， 我认为这个损失是不真实的 ， 是假的 ， 它是过程性损失 ， 是标价损失 。 我们所持有的客观资产的价值没有变 ， 并且在内在价值没有变的情况下 ， 它的标价越来越低 ， 所以现在正是买入的机会 。分页标题#e#
虽然股价跌了60%、70% ， 实际上在内在价值不变的情况下 ， 股价下跌增加了安全边际 ， 所以我认为下跌导致我们的机会度和持有股票含金量大幅上升了 ， 我认为我们不仅没有损失 ， 反而得到了机会 。
后来我这个文章就发表了 ， 让网上的人看到了 ， 网上的人这样说 ， “董宝珍不仅无能 ， 也不会撒谎 ， 他连撒谎都不会 ， 你看他本来是想欺骗别人 ， 但是编出这个理由 ， 这个人既没有能力 ， 也没有道德 。 ”
但实际上我一直就是这么认为的 。 比方说我买这个股票 ， 原来是1块 ， 现在跌成1分钱了 ， 我有啥损失？除非这个公司就像乐视网 ， 那我就损失了 ， 如果这个公司不是乐视网 ， 其实它下跌的时候对我是有利的 ， 我是这样想的 。 你说我错了吗？
《巴伦周刊》：必须要对公司价值准确把握 ， 以及对价值回归有着强大的信念 。
董宝珍：对 ， 这就是我为什么写书 ， 我闲着没事就研究 ， 就写文章 ， 研究完我的结论是：这是一座金山 ， 你们以垃圾堆的价格卖给我 ， 我要了 。
《巴伦周刊》：当时基金跌了60%、70% ， 没有设清盘线吗？
董宝珍：我管理的基金没有设清盘线 。 虽然设清盘线的初衷是为了控制风险 ， 但我认为设清盘线实际上使得风险现实化了 。 绝大部分基金都会设清盘线 ， 因为出资人不知道设清盘线是会伤害他们利益的 ， 如果你管的是父母的钱 ， 父母会说 ， 孩子 ， 继续努力吧 。
我也从来不找人代销基金 ， 我的观念是“士为知己者死 ， 你信任我 ， 我为你拼命 ， 你不信任我 ， 那么再见” 。 信任不信任是交往过程中形成的 ， 如果根本不认识 ， 通过代销平台募集来的资金 ， 一夜之间就能上百亿 ， 但是拿着这种钱做不成真正的价值投资 。
如果我对我们的出资人不做任何甄别与选择的话 ， 我这种模式就根本执行不了 。 士为知己者死 ， 你背后站的人也要充分信任你才能走下去 ， 所以我们是双向选择的 。
我从李录那里听说过一个小故事 。 他说他问巴菲特和芒格 ， 价值投资主要的核心能力是什么？巴菲特和芒格说“秉性” ， 秉性是天生的 ， 这种秉性是后天很难获得的 。
我接触过很多真正的价值投资者 ， 他们的性格是相似的 ， 中国主要的价值投资者的性格是趋同的 ， 表现在第一就是头脑单纯 ， 另外就是比较有原则 ， 不那么功利主义 。
真正的价值投资者实际上就是求道 ， 我们是价值投资的信仰者 ， 价值投资者在意自己行为的合理性 ， 他凭借这种合理性赚钱 ， 不参与泡沫 ， 所以他特别讲原则 。 因为讲原则 ， 也不太容易得到人们的认同 ， 这都是普遍个性 。 巴菲特每隔几年 ， 就要被贬低一回 。
大部分人不是没有思考能力 ， 而是不敢坚持
《巴伦周刊》：我在这本书里面看到您还记录了很多跟白酒行业从业者之间的争论 ， 从制造工艺到销售工艺 。 对于这个行业 ， 您是怎么研究得这么深的？
董宝珍：我就是沉浸其中 ， 全身心体会公司的经营；我是不轻易相信专家 ， 我也不看研究报告 ， 我认为看研究报告做投资是找别人替自己谈恋爱 ， 我也不太关注媒体 。 我自己去研究 ， 独立思考 ， 当然我也会犯错误 ， 但是我宁肯自己犯错误 ， 我也不接受别人错误的观点 。
独立思考太重要 ， 也太难了 ， 你通过独立思考得到一个跟别人不一样的观点 ， 别人对你的反对和碾压是很难承受的 。 大部分人不是没有思考能力 ， 而是不敢坚持 ， 就像皇帝的新衣一样 ， 到底穿没穿衣服谁还看不出来？就是因为大家都说穿了衣服 ， 他也只好说穿了衣服了 。
《巴伦周刊》：市场可能会很长期保持在不理性的水平 ， 这个时间甚至可能超出大家的想象和能力 ， 所以我很好奇 ， 您是怎么面对这种压力的？
董宝珍：关于压力 ， 我已经说了不是一次了 ， 我没有压力感 ， 那年茅台涨到600、700块钱 ， 很多人都说“老董 ， 你在这么大压力下还能扛过来 ， 你太厉害了” ， 我说“你们说的压力是什么呢？我就不知道这个压力是什么“ ， 我真实的心态是：股价已经跌到这么低了 ， 太好了 ， 赶快去买 。 我到处写文章、演讲 ， 我说此时投资茅台是一个机会 ， 茅台真是一块大宝贝 。 这种声音充满了我的内心 ， 我真的不知道人们说的压力是什么 。
《巴伦周刊》：比如说自我怀疑：我的确是根据经典的价值投资理念在投资 ， 但是万一理念错了呢 ， 或者万一理念已经跟不上现在市场的发展了呢？分页标题#e#
董宝珍：我对自己的观点没有怀疑过 ， 我反而常常有一个想法：为什么别人坐不住板凳？我董宝珍的智商是很一般的 ， 连董宝珍都明白了 ， 你们为啥不明白？
《巴伦周刊》：去年几乎从头到尾都是白酒的牛市 ， 大家从当年的极度悲观又转向极度乐观 ， 现在还有券商发研报说茅台还有多大空间 ， 您如何看待这种情绪的转向？
董宝珍：这是一个非常好的问题 。 因为我写了这本《茅台大博弈》 ， 很多读者看完以后马上会想买入 。 我现在非常担忧这种局面 ， 我想跟读者们讲一句话 ， 我那些文章是在2013年到2016年期间写的 ， 那个时候茅台是中国股市最被看空的标的物 ， 被人们说成最没有投资价值的股票 。
所以这些文章在那个时候鼓舞了人们的士气 ， 让大家做多 ， 那时相信的人也获利了 。 但是当今天茅台价格达到2000的时候 ， 我的结论就跟2013年不一样了 ， 茅台还是那个茅台 ， 但是估值水平不一样了 ， 8倍市盈率的时候是千年不遇的投资机会 ， 30倍市盈率的时候就是我离开的时候 ， 50倍市盈率的时候 ， 我已经无法理解 。
很多人说你是抱着经验主义、教条 ， 你理解不了茅台还有新东西 。 在这种价格水平下 ， 我认为2000块钱的茅台是我这种能力所理解不了的 ， 我也不强行理解 ， 我理解不了我就不理解 。
银行业会像白酒业一样迎来反转
《巴伦周刊》：我知道您现在非常集中持有银行股 ， 能不能说一说您看好银行的逻辑？
董宝珍：哪里有危机 ， 哪里就有价值 ， 哪里有利空 ， 哪里就有价值 ， 只要它本身是基础战略稳定性的资产 ， 越是不被看好的时候 ， 往往就越能形成价值 。 现在不看好银行是一种普遍现象 ， 这种现象六年前曾经出现过茅台这些白酒股身上 ， 六年前不看好茅台 ， 简直就是全国一致的认知 。
第二 ， 中国银行（维权）业现在所遇到的问题本来是一个常规业务上的问题 ， 就是资产质量有所恶化 ， 并且经过几年时间调整 ， 已经基本调整完了 ， 现在实际上基本面是在复苏之中 ， 而估值水平又是历史上最低的 。
大家要知道 ， 人类金融史上的投资大师们很少有买到过4倍市盈率以下的股票 ， 邓普顿买到过4倍市盈率的壳牌石油 ， 他把50%的资金都买入壳牌石油 。 巴菲特一生买的股票 ， 我没发现有在4倍市盈率以下买到过的 ， 最低是5倍市盈率 ， 也是一家银行 。
所有的投资大师 ， 没有人会在4、5倍市盈率买入基础战略产业的公司股票而不挣钱 。 这是常识 。 中国银行股的投资价值来自于全球第二大经济体的基础战略产业 ， 被低估到4、5倍市盈率 ， 被说成是前途黯淡 ， 被说成深陷泥潭而不能自拔 ， 这种说辞跟六年前市场看空茅台和白酒是一模一样的 。
《巴伦周刊》：我代表银行的反方来提一些反对意见 。 比如有人觉得银行有个特别本质的问题 ， 就是它不具备纯粹的市场化地位 ， 比如去年管理部门说让银行让利1.5万亿 ， 银行就得让利1.5万亿 ， 这会不会根本上否定了银行股的投资价值？
董宝珍：首先 ， 如果彻底执行市场化地位 ， 现在美国没有一家大型金融企业 。 因为2008年金融危机之所以被抑制住 ， 就是因为美国国会批准的政府救助 ， 这种政府拿财政资金救助金融企业是市场化行为吗？不是 。
第二 ， 对于金融企业 ， 如果没有系统性危机 ， 金融企业是绝对的成长股 ， 社会的钞票数量总是在增加的 ， 而增加的钞票都在银行 ， 在没有金融危机和系统风险情况下银行就会成为一个永续增长企业 。
银行最大的风险不是坏账 ， 而是系统风险 ， 系统性的经济风险 ， 这种系统风险不是银行自己所能解决的 ， 系统风险的化解和应对 ， 必须要靠政府 。 因此 ， 银行和政府合作是银行业经营管理内在需要 ， 现代金融体系的复杂性 ， 以及系统风险对银行的不可承受性 ， 决定了银行必须和政府是一种合作关系 ， 这是经济规律所决定的 ， 因为稳定是社会的最高利益 ， 而单独银行提供不了稳定 ， 单独政府也提供不了 ， 它俩必须联手 。 世界上任何国家的银行都和它的政府之间都具有某种“双簧”关系 。
您要是开个杂货铺 ， 政府可以不管 ， 杂货铺可以纯市场化经营 ， 包括白酒也是 ， 政府也没有成立白酒委员会 ， 但金融不是 ， 金融一旦出现问题 ， 社会就稳定不了 ， 它的外部性太大了 。 银行出问题 ， 社会也要完蛋 ， 所以在这种情况下 ， 银行就得跟政府规律性合作 。
《巴伦周刊》：我理解您的意思 ， 就是说银行和政府之间的关系并不是中国独有的 。分页标题#e#
董宝珍：是由客观规律决定的 ， 因为政府要保证社会稳定 ， 就必须保银行 ， 跟银行合作 ， 当经济过热时 ， 政府通过银行收一收流动性 ， 经济就凉下来了 ， 经济过冷时 ， 政府就让银行放水 ， 这都是规律性的 。 只不过在中外表现形式不一样 ， 中国是直接控股、窗口指导 ， 美国是国会注资 ， 保尔森一会儿是财长 ， 一会儿又跑到某个大财团当CEO去了 。
《巴伦周刊》：您现在重仓银行股 ， 您觉得银行业如果想要迎来一个像白酒业那样的价值反转 ， 需要什么样的催化剂？
董宝珍：首先 ， 催化剂不是我的思维方式 ， 我的想法是这样的：因为有梧桐树 ， 凤凰自动会来 ， 所以着眼点应该是种梧桐树 ， 而不是去研究凤凰的行为、习性 ， 预测凤凰什么时候会来 。
第二 ， 如果一定要谈催化剂 ， 那我想还是银行的经营业绩好转被人们看见了 ， 原来我认为银行要破产 ， 现在不但没有破产 ， 而且还增长了 ， 这就会迎来对银行业预期的反转 ， 所以从逻辑上来说 ， 催化剂就是银行业经营数据的复苏 。
实际上 ， 银行业已经处于复苏通道 ， 因为银行业有一个指标叫拨备覆盖率 ， 前几年银行拨备覆盖率是崩溃式下跌 ， 民生银行的拨备覆盖率连150都不到了 ， 但是招商银行的拨备覆盖率从400跌到150 ， 最后现在又上升到400 ， 所以招商银行的估值修复已经发生了 ， 因为它的拨备覆盖率先衰后升 ， 现在这种态势意味着银行业整个行业都是衰退已经到极限了 。
银行业的经营好转其实已经是客观事实 ， 只不过还没有转化成利润 ， 因为银行业比较特殊 ， 有时候为了计提 ， 当期不计入利润 ， 但是实际上钱已经赚回来了 。 银行的经营反转只是个时间问题 ， 内在逻辑已经确定了 ， 不是一个不确定的事情 。
《巴伦周刊》：催化剂的说法是偏向趋势投资者思路的 ， 觉得必须要赶着风口才买入 。
董宝珍：只买催化 ， 没有催化不下注 ， 那就是只摘桃子不种树 。 当然 ， 这跟投资者的短期压力也有关 。 基金经理是制度化的短期排名 ， 这个资产管理制度导致人身不由己 。 江湖上有个段子 ， 巴菲特和芒格在中国资产管理行业是找不到工作的 ， 因为他们的短期业绩太差了 。
从众在自然界是好事 ， 在资本市场则是坏事
《巴伦周刊》：大家可能都很难逃避从众心理 ， 这已经写在我们的基因里 ， 在自然界里 ， 从众其实是能够帮助我们趋利避害、提高生存概率的 。
董宝珍：李录给我推荐过《演化心理学》 ， 对我来说很有启发 。 通过阅读《演化心理学》你就能够理解 ， 当下在资本市场任何人性缺陷 ， 任何有害于投资者成功的缺陷 ， 都是因为它在自然进化的历史上帮助过人 ， 如果这些人性不是有利于人类生存的话 ， 它不可能变成人的本性 ， 只不过这种本性在资本市场上就是缺陷 。
《巴伦周刊》：比如巴菲特说“恐惧与贪婪” ， 其实恐惧跟贪婪在进化过程中对人都有帮助 ， 从众也算是人在基因里留下来的生存策略 。
董宝珍：对 ， 你不知道恐惧 ， 你去揪老虎的胡子 ， 那就完了 。 你不从众 ， 你特立独行 ， 那你可能早就死了 。 狼捕猎的时候 ， 它的第一步就是把一个弱者跟群体分开 ， 所以脱离群体就意味着死亡 ， 这在人类早期是一种有利的习惯 ， 不然的话就被吃掉了 。
所以从众在人类生存早期是有利的 ， 但是在资本市场里面就有害了 ， 因为资本市场是博弈 ， 虽然资本市场基本面也能产生财富 ， 但是更多财富是来自于参与者之间的再分配 ， 于是你就不能从众 ， 跟大家一样 。
当然 ， 你要跟别人反着来 ， 别人说太阳是圆的 ， 你说是三角形的 ， 你是特立独行了 ， 但是你违背了客观事实 。 首先你要跟客观事实保持一致 ， 但同时跟大部分人所认知的客观事实不一样 ， 对立的过程中正确性是根基 ， 这个时候才有机会 。
《巴伦周刊》：这就是您说的价值投资就是发现别人没有发现的真相 。
董宝珍：对 ， 他们老说茅台要破产 ， 你发现它不破产 ， 他们老说银行要完蛋 ， 你发现不完蛋 ， 这就是价值发现 ， 它是独立的 ， 脱离了人和人的对立是不行 ， 产生不了价值 。
《巴伦周刊》：能不能推荐几本您觉得对于投资特别有启发的书？
董宝珍：我喜欢看哲学、军事的书 ， 还有犯罪侦探类的书 。
哲学类的书 ， 比如《道德经》 ， 《孙子兵法》 ， 还有王阳明的《传习录》 ， 《传习录》有1000多个版本 ， 各有各的解读 。 这些书都跟金融没有关系 ， 不告诉你怎么赚钱 ， 但是把最根本的道理告诉大家 。 比如说《道德经》说“反者道之动” ， 跌多了就涨 ， 涨多了就跌 。 否极则泰来 ， 物极则必反 ， 哲理性的意义大于方法手段 。分页标题#e#
我自己是集中投资的爱好者 ， 我在集中投资的时候借鉴了《孙子兵法》和《德国闪击战》这种军事类著作 。 《孙子兵法》特别强调专 ， 我要把所有的部队都集中到一起 ， 同时努力让敌人分散开 ， 所以它强调集中带来的力量 ， 通过集中你的认知能力提升了 ， 只专注一个很窄小的领域就成了专家 ， 这就是集中导致认知能力的提升 。
同时我也借鉴了《德国闪击战》 ， 就是把战争资源在空间和时间两个维度上集中 ， 过去是空间集中 ， 《孙子兵法》强调要用兵集中在空间 ， 德国发明了飞机和坦克之后在时间上集中 ， 空间和时间同时集中 ， 瞬间把战争资源全部倾其而下 ， 产生的战斗力、冲击力就大了 。
我认为这些非金融的知识和书籍所包含的智慧和道理 ， 比单纯的金融方法更有利于投资者 ， 越是有招数的人 ， 越不容易在资本市场上成功 ， 因为毕竟投资不是修鞋 ， 它是一种道理、哲理 。
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责任编辑：陈志杰

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