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【安信策略】南下补配港股不改A股春季行情
来源：陈果A股策略
原创 陈果夏凡捷林荣雄
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本周市场风险偏好上升 ， 上证指数 ， 中小板指 ， 创业板指涨跌幅分别为1.13% ， 3.96% ， 8.68% 。 从行业指数来看 ， 本周电气设备（10.21%）、医药生物（7.79%）、化工（6.68%）、综合（5.34%）、有色金属（5.32%）等行业表现相对较好 ， 建筑装饰（-2.10%）、非银金融（-1.53%）、通信（-1.44%）、公用事业（-1.31%）、房地产（-1.21%）等行业表现靠后 。
港股成为了近期资本市场的热点话题 ， 我们认为 ， 南下资金大举流入港股反映的是内地权益市场流动性的溢出和香港市场风险偏好的改善 。 对港股来说 ， 南下资金的大举涌入重在补配港股核心资产 ， 对这一过程持续的时间可能不会太长 。 而后续进一步提升对港股的配置则需要A股的投资者对港股的交易规则、公司基本面、流动性情况有更多的了解和熟悉 。
对A股来说 ， 南下资金属于流动性的“溢出”而非“失血” ， A股的后续行情更多的取决于自身流动性环境的变化 ， 当下充裕的流动性环境依然足以支持春季行情持续 。
行业关注：医药、计算机、军工、电子（面板）、光伏、汽车（包括新能源汽车）、小家电、化工、有色、机械等 。
1． 南下资金汹涌背景下的A股
1.1． 资金南下不意味着A股见顶
本周与投资者交流 ， 港股成为了许多投资者关心的话题 。 也有投资者将南下资金大量流入港股视作A股估值太贵的标志 。 我们认为 ， 南下资金汹涌的主要原因是香港市场风险偏好的改变和内地权益市场流动性的溢出 。 而A股市场目前充裕的流动性意味着行情不会在近期结束 。

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从历史上看 ， 类似的A股处于阶段性高位、南下资金大量流入港股、恒生中国企业指数快速上涨的时间段共有三次：
（1）2015年3月30日-4月17日 ， 恒生国企指数短期上涨近28%；
（2）2017年12月29日-2018年2月6日 ， 恒生国企指数短期上涨近18%；
（3）2020年12月23日-至今 ， 恒生国企指数短期上涨近15% 。
第三次也即当前的情况 ， 因此我们找到了两个类似的时间段：即2015年4月上旬和2018年1月 。 可以发现两次南下资金大增和港股大涨的持续时间都不长 ， 约为1个月左右 。 同时两次A股后续表现截然不同 ， 2015年A股后续还经历了近2个月的牛市 ， 上证综指在此期间上涨了1000点 。 2018年A股则出现了急跌 ， 且开启了为期1年的大熊市 。
注：筛选标准：恒生中国企业指数20日涨跌幅大于10%；南下净买入超过10亿且近5日流入均值较近20日流入均值增长100% ， 或南下净买入超过40亿且近5日流入均值较近20日流入均值增长20%
由此可见 ， 资金大举南下并推动港股大涨 ， 并不必然导致A股的大跌 。 事实上 ， 当前的资金流动状态与2015年4月更为接近 ， 即大量权益类基金发行使得A股流动性较为充裕（2015年的增量资金主要来自杠杆资金和散户涌入） ， 由此产生了流动性的溢出 ， 港股的一些优质资产便受益于这一影响 ， 水涨船高 ， 在短期内估值获得极大提升 。 对A股来说 ， 南下资金属于流动性的“溢出”而非“失血” ， A股的后续行情更多的取决于自身流动性环境的变化 ， 例如2015年流动性充裕时催生出的大牛市 ， 又如2018年流动性收紧和外部冲击终结了年初的牛市 。

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年初以来 ， 权益类新基金的火热发行极大的改变了市场的流动性预期 。 截至23日已有91只基金完成发行 ， 含26只爆款基金 ， 百亿规模以上13只；合计募集规模已达3811亿份 ， 超过15年5月（3350亿份）和20年7月（3410亿份） ， 单月创历史新高 。 这些增量资金都会在基金成立后的1-3个月内完成建仓 ， 推动春季行情的进一步演绎 。 未来新基金发行速度可能不及年初的水平 ， 我们还会持续跟踪 。

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1.2． 资金南下重在补配港股核心资产
资金南下买什么？如果资金是因为港股更加便宜而大举南下 ， 那么将会重点配置绝对估值和相对A股估值都更为便宜的金融地产板块 ， 但这一方向并非近期资金配置的重点 。 另外估值的高低也非绝对 。 从全球视角来看 ， 恒生指数与沪深300市盈率（TTM）均为17倍 ， 大幅低于世界主要指数估值水平 ， 但港股并未显示出明显估值优势 。 从历史视角来看 ， 恒生指数估值历史分位为99.8%的高位 ， 甚至高于A股几个主要指数当前的估值历史分位 。

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从AH股溢价的角度来看 ， 去年10月AH股溢价指数曾经接近150 ， 位于历史最高水平 ， 但近期随着港股的快速上涨 ， 该指数出现了快速下滑 ， 这与2015年4月时的情况较为类似 ， 与2018年1月的情况区别较大 。 事实上 ， 从当前南下资金配置方向上 ， 我们也能观察到近两次明显的区别 。

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2015年4月的南下资金重点配置行业为工业、非必需性消费以及资讯科技业 ， 中国南车、中国北车、中广核电力、中国中铁等中字头最受南下资金欢迎 。 这与A股当时南北车合并带来的亢奋情绪密切相关 。 2018年1月的南下资金则基本集中在金融业 ， 特别是汇丰、工行、建行等大行上 。 这同样是一次AH股联动行情 ， 主要由A股银行、地产等低估值板块的行情带动 ， 并传导至港股相关板块 。 去年底至今的南下资金重点配置在资讯科技业的方向 ， 流入最多的公司包括腾讯、美团、中芯国际、小米等 。 另外也有不少资金流入三大电信运营商 ， 这可能与其在美股被迫退市和由此导致的一系列股价波动有关 。
可以看到 ， 本次资金南下并非因为港股便宜——与18年集中在金融地产等低估值行业不同 ， 也并未因为概念炒作集中流向某些个股——与15年集中在南北车等中字头不同；
当前南下资金的投资逻辑在于配置港股的核心资产——游戏、互联网、电信、消费、医疗、教育等具有较高配置价值的行业龙头公司 。

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1.3． 公募配置港股的趋势与挑战
当前内的公募基金配置港股比例较少 ， 但近两个季度以来正在快速上升 。 我们统计发现 ， 当前公募基金中能够投资港股的比例达到95%的基金数量占股票型基金的5.9% ， 占混合型基金的2.3%；能够投资港股的比例达到50%的基金数量占股票型基金的16.3% ， 占混合型基金的28.9% 。 同时 ， 基金持有港股占净值的比例也从去年年中的3.58%快速上升至年末的5.75% 。
过去公募基金对港股的了解较少 ， 也未将港股作为主流投资品种 。 但随着中美关系的缓和、香港社会治理的改善、港交所的改革和中概股的回顾 ， 港股通正受到越来越多机构投资者的重视 。 当前 ， 许多公募基金一改过去对港股的低配态度 ， 正着力与将港股的配置比例提升至合理的水平 ， 并重点配置港股核心优质赛道的龙头公司 。 未来 ， 公募基金是否还会继续增配港股资产 ， 能否应对以下三大挑战尤为关键：
（1） 中美关系是否会再度紧张、香港的社会治理能否持续向好；
（2） 港股散户比例低 ， 外资机构占据主导地位 ， 且熟练应用卖空、股指期货、期权等多种衍生品和交易规则 ， 内地机构能否适应这样的市场环境；
（3） 港股流动性同时受中美影响 ， 中美任何一个地方流动性出现危机都有可能对港股市场造成较大冲击 ， 这需要内地投资者学习适应 。
因此 ， 我们认为当前南下资金大量流入港股 ， 更多是对此前低配港股的补偿和当前A股流动性的溢出 ， 这一过程持续的时间可能不会太长 。 而后续进一步提升对港股的配置则需要A股的投资者对港股的交易规则、公司基本面、流动性情况有更多的了解和熟悉 。

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2． 国内疫情抬头的影响
近期黑龙江、吉林、河北、北京、上海等多地再度出现多起本土确诊病例 。 1月23日 ， 全国新增确诊80例 ， 新增无症状感染者92人 ， 全国66个地区被列为中风险地区 ， 6个地区被列为高风险地区 。 春运即将来临 ， 而疫情形势却不容乐观 ， 各地纷纷出台返乡政策 ， 国家卫健委也于1月20日发布《关于印发冬春季农村地区新冠肺炎疫情防控工作方案的通知》 ， 规定农村地区返乡人员需持7天内有效新冠病毒核酸检测阴性结果返乡 。

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本轮疫情再度抬头以及返乡政策的颁布将对春运及节假日期间的居民生活及出行方式带来一定影响 。
出行端 ， 利好核酸检测、体温检测板块；
需求端 ， 利好休闲食品饮料、电商、在线游戏、长/短视频、在线教育、居家办公、防疫物资、新兴小家电板块；
供给端 ， 利好劳动密集型的纺织服装、轻工制造、建筑材料业 ， 以及供需格局偏紧型的半导体、锂电行业的生产 。
■ 出行端 ， 核酸及体温检测需求大量上升 。 根据交通运输部的数据 ， 2021年春运人口预计将达到17亿 ， 2019年跨省农民工约7508万 ， 相关返乡政策规定将带动核酸检测需求的大幅上升 。 同时 ， 春运期间 ， 人口流动强度较高 ， 各人流聚集地也将进一步加强疫情管控措施 ， 落实体温检测工作 。 相关政策措施将拉动核酸检测试剂盒及体温检测产品的需求 ， 核酸检测、体温检测概念板块有望受益 。

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■ 需求端 ， “宅经济”及健康生活相关概念板块有望受益 。 中央以及多地地方政府大力提倡过年期间“不聚会， 少外出” ， 预计节假日期间居民外出活动将大幅减少 ， 居家时间变长 。 参考去年新冠疫情爆发期间居民消费及生活习惯的变化 ， 我们认为“宅经济”、健康生活等相关板块有望再度受益 。
（1） 宅吃喝：居民外出聚餐减少 ， 但节假日期间消费意愿较旺盛 ， 预计将增加各类零食、速冻、软饮的消费 ， 可重点关注安井食品、三全食品、百润股份 。
（2） 线上购物：参照2003年的SARS和2020年的新冠疫情 ， 疫情爆发期间 ， 居民网购渗透率及网购各年龄段覆盖率均有一定提升 。 加之直播电商、社区团购业务的发展 ， 线上购物愈发多元化、便捷化 ， 在各地倡导过年“不聚会 ， 少外出“的大背景下 ， 居民有望更多的通过在线购物满足消费需求 。 可重点关注美团-W、拼多多、阿里巴巴、京东集团-SW、顺丰控股 。

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（3） 在线娱乐—网络游戏/短视频/长视频：居家期间面对面接触减少 ， 但居民互动及娱乐需求仍存 ， 游戏、在线视频等板块将作为线上娱乐主要形式将有所受益 。 极光2020Q1互联网行业数据研究报告显示 ， 受益于疫情 ， 网络用户人均单日APP使用时长较同期增加2.4小时 ， 短视频、手游及在线视频的人均日使用时长较同期分别增加61、20及13分钟 。 可重点关注三七互娱、完美世界、芒果超媒、腾讯控股、网易 。

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（4） 在线教育/居家办公：冬季疫情零星式的爆发将影响到通勤人员和学生群体的生活方式 。 目前 ， 河北廊坊统一实行居家远程办公 ， 北京倡导环京周边区域入京人员居家办公；同时 ， 包括河北、广西在内受疫情影响较大的省市早在一月初就通知部分幼儿园、中小学全面暂停线下教学工作 ， 寄宿制学校实行全面封闭管理 ， 各高校也加强了疫情防控措施 ， 严格排查师生健康状况和师生近期活动轨迹 。 后续若疫情再度发酵 ， 为严控疫情风险 ， 部分地区学校预计会继续采取在线方式进行教学 ， 而部分企业将缩减面对面交流频次 ， 使用线上会议系统或视频软件进行沟通 。 可重点关注金山办公、科大讯飞、腾讯控股、阿里巴巴（钉钉）、新东方-S 。
（5） 健康生活：疫情二度抬头 ， 居民自我防护意识进一步提升 。 一方面 ， 酒精棉片、消毒液、口罩等防疫物资以及消毒清洁家电需求将有所增加；另一方面 ， 居民预计将更多采取在家烹饪的健康生活方式 ， 叠加节假日期间居家烹饪的趣味性需求 ， 可提升品质生活需求的各类新兴厨房小家电有望再度受益 。 可重点关注道恩股份、三友化工、美的集团、九阳股份、苏泊尔、新宝股份、小熊电器 。分页标题#e#

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■ 供给侧 ， 不返乡政策利于工业企业扩大生产 。 不返乡政策下 ， 往常返乡“准备期”和复工“磨合期”将被缩短 ， 且部分企业通过加薪鼓励员工于节假日期间正常进行生产工作 ， 整体生产天数将较往年将有一定提升 ， 看好一季度工业增加值表现 。 我们认为 ， 一方面 ， 属于劳动密集型产业（往年春节期间生产受员工流失影响大） ， 且员工平均薪资水平较低（代表员工技术水平较低、多为返乡政策的靶向人员）的纺织服装、轻工制造、建筑材料和非金属矿物制造业生产有望受益；另一方面 ， 近期供需格局偏紧、订单火爆的锂电、半导体行业也将缓解一部分生产压力 ， 迎来更好的营收表现 。
3． Q4机构仓位特征：机构增持顺周期
Q4机构仓位特征：机构持股集中+顺周期 。 截止1月22日 ， 2020年基金四季报基本披露完毕 。 在此 ， 我们以主动型基金为样本对Q4机构仓位进行观察 ， 发现Q4主动型基金机构配置环比增持主板 ， 环比减持中小板和创业板 。 分行业看 ， 增持的行业主要在顺周期行业 ， 增持靠前行业有食品饮料 ， 有色金属 ， 国防军工 ， 基础化工 ， 家电等行业增持明显；减持的行业主要集中在科技和医药行业 ， 减持靠前行业有电子 ， 传媒 ， 医药 ， 计算机 ， 房地产等 。 其中 ， 前期增持的电子减持非常明显 。 值得注意的第一个特征是：Q4有色、化工、机械、汽车等顺周期板块进一步增持 ， 金融板块呈现边际持续增持迹象 ， “制造业回归”得到了充分印证 。 值得注意的第二个现象是Q4以食品饮料大幅增仓为代表的机构持股集中现象 。 Q4食品饮料行业获大幅增持 ， 核心原因是在基金大规模发行的机构化背景下 ， 机构投资者面对优质资产稀缺和外部不确定性加剧而对高确定性资产的持股集中 。 以安信策略——A股个股估值分化指数进行观察 ， 可以看到其从2020年9月的低点11%一路上行至12月末达到22% ， 上涨近一倍 。
■ 绝对净增仓较多的行业有食品饮料（+2.47pct）、有色金属（+1.08 pct）、国防军工（+1.06pct）、基础化工（+0.51pct）和家电（+0.46pct） 。 从二级行业来看 ， 酒类、新能源动力系统、稀有金属、白色家电、保险等加仓明显
■ 绝对净减仓较多的行业有电子（-1.43pct）、传媒（-1.02pct）、医药（-0.93pct）、计算机（-0.90pct）和房地产（-0.84pct） 。 从二级行业来看 ， 消费电子、电源设备、房地产开发、化学制药、通信设备制造等领域减仓明显 。

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从行业角度来看 ， 结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看 ， Q4电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、电子仓位所处历史分位水平高于80% 。
处于低位：电力及公用事业、建筑、商贸零售、房地产、通信、综合、纺织服装、煤炭、传媒、银行、非银行金融、综合金融、计算机 。
处于高位：电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、电子、国防军工、有色金属、医药、交通运输 。
处于均位附近：石油石化、机械、基础化工、钢铁、农林牧渔、轻工制造、建材、家电、汽车 。

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此外 ， 在Q4机构持股集中背景下 ， 我们在此列举了2020Q4主动型基金前50大重仓股以及持仓变动前20的上市公司 ， 供广大投资者参考 。

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4． 市场内部特征观察：盘面分化获得缓解
换手率环比有所下降 ， 主板仍处于历史相对高位 ， 中小板仍处于历史相对低位 。 本周上证综指 ， 中小板指 ， 创业板指 ， 上证50 ， 沪深300 ， 中证500 ， 万得全A的流通市值换手率分别为1.18% ， 3.59% ， 4.68% ， 0.68% ， 1.07% ， 1.86% ， 1.54% ， 分别较前周变动-0.16 ， -0.49 ，-0.20 ， -0.14 ， -0.20 ， -0.29 ， -0.18个百分点 ， 分别处在82% ， 35% ， 29% ， 89% ， 88% ， 68% ， 78%分位数水平 。分页标题#e#

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本周盘面分化有所缓解 。 当前市场强势个股数量占比38.4% ， 较上周回升1.0个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-6.4% ， 较前周大幅回升4.3个百分点 。 创业板来看 ， 强势个股数量占比37.8% ， 较上周大幅回升4.1个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-4.8% ， 较前周大幅回升5.5个百分点 。

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根据美疾控中心的数据 ， 截止美国时间1月15日 ， 美国已完成近3982万剂疫苗的分发 ， 已有近1911万人至少接种了第一剂疫苗；接近原政府承诺于20年末完成2000万人接种的目标 ， 近期处于平缓加速 。 目前来看 ， 英美等发达国家疫苗接种速度仍然偏慢 ， 若按当前速度和75%的接种率计算 ， 疫苗接种时间大概在一年左右 。

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■风险提示：
全球疫情未获得有效控制；2．美债收益率快速上行；3．国内信用收缩超预期 。
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