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1月23日 ， 由经济学家圈主办的“新经济大会”在北京正式举办 ， 会上 ， 12位重磅经济学家围绕以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新经济发展格局展开分享与交流 ， 探讨疫情下经济重启的新起点、新机会和新风口 。
香港致富证券首席经济学家肇越以“资本市场展望”为主题发表了演讲 ， 总结了当下资本市场的“20-80”现象 ， 也借由该现象 ， 对中国资本市场的未来发展进行了预测 ， 并对2021年的资本市场 ， 给出了几点提示 。
以下为演讲实录：
今天从市场层面对中国资本市场的未来发展做一个基本的判断和分析 。
市场从今年第一周有一个大家特别想吐槽的现象 ， 大家都在那说 ， 好像怎么在一个在牛市里边经历了一个股灾 ， 就是说大家看到这个指数天天在涨 ， 然后自己手里的股票天天在跌 。

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图1
给大家看一下数据 ， 就是说4号 ， 大盘涨了0.86 ， 那么还好 ， 2791只在上涨 ， 可是到了1月5号的时候 ， 上涨的就只有1600只 ， 但是下跌的就到了接近2400只 ， 下跌的就超过了上涨的 。 可是大盘还是在涨 ， 又涨了0.73 。 下一天6号的时候 ， 1000只上涨 ， 3000只下跌 ， 就变成了1:3了 ， 1/4的在涨 ， 3/4的在下跌 。 然后回头看大盘指数又在涨 。 到了1月7号的时候只有772只在涨 ， 3200只都在下跌 ， 大盘指数还在涨 。
那么很多人就说了 ， 这个现象比较清晰 ， 就是说28现象这个很荒唐 。
图1数据大家也看 ， 上面蓝色的是沪指 ， 为大家随便摘下来一个底下这个是咱们通常在交易盘里面有一个ADL指数 ， 上涨的家数减掉下跌的家数那个差是多少？大家会看到伴随上涨的是急剧的下跌 ， 也就是下跌的家数远远超过了上涨 。
那么哪些在涨呢？哪些在跌？
实际上我们来看28现象在历史上是不只中国有 ， 因为很多人在吐槽这个事情 ， 说是中国资本市场的一个特有现象 ， 只有中国才会有这种奇怪的一个现象 ， 实际不是 。
这个我刚才说了 ， 实际28现象是一个大信号 ， 不是一个特殊的反常的现象 ， 是一个非常值得整个市场来关注的一个非常大的信号 ， 很可能预示着我们中国股票市场未来5年10年的趋势是什么？
从这里边能看出来 ， 所以某种程度甚至我夸张的说 ， 28现象这种现象如果真的能够持续下去 ， 在大时间跨度下持续下去 ， 可能中国资本市场才有希望 。
如果28现象哪天又没了 ， 市场基本没希望 。 中国的股票市场基本没希望 ， 基本就很难看 。

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为什么说这样一个情况？
我们看到日本80年代的时候 ， 经历了一个它历史上最辉煌的牛市 ， 那么当时他从6000点左右 ， 在80年代到了80年代的最后一天（89年的12月31号） ， 到了38915点 ， 从6000到了39,000点 。

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那么伴随这个过程里边 ， 是什么样的一个背景和市场表现呢？
我们看到这个上面这个图 ， 日本经济在1955年到1970年就是第一个红线的平台 ， 高增长之后 ， 70年到76年经历了一个产业转型 。 在转产业转型期间 ， 我们看到宏观经济它的经济增速出现了明显的下降 。
大家看到了第二个红线平台是76年开始的 ， 70年到76年之间是产业转型 ， 经济增速下降 ， 企业微观绩效下降 ， 这时候股票市场也伴随着出现了一个大幅的调整 ， 调整幅度多大？大约是30% ， 曾经出现持续的下调 。 那么76年产业转型基本完成 。 日本的整个经济上的背景是资本化时期 ， 这期间宏观经济增速实际上比55年到70年是下一个台阶的 ， 并没有回到之前 。
微观上企业利润水平也是下了一个台阶的 ， 也没有回到之前 ， 但是期间日本的股市却走了一个最大的牛市 。 日本股市到现在为止离最高点还有很远的距离 。
那么对此我们怎么理解？
就是宏观经济的表现和指数的表现是反的 。
如果这样的一个表现对应的是什么？
企业微观利润下降 ， 指数上升 ， 日本整个股票市场的市盈率应该急剧上升 。 价格除上利润应该急剧上升 ， 应该有巨大的泡沫 。 然后应该最后爆掉 。
但是实际上并不是 。 日本这段时间哪些是在涨？在80年代的时候 ， 随着日本经济资本化阶段的深入 ， 产业集中度持续不断上升 。 实际上虽然中国现在经历了产业集中化程度的不断的上升 ， 那么大型企业迅速发展壮大 ， 小的小微企业不断的被淘汰 。分页标题#e#
80年代如果大家有有过经验的话 ， 会知道那么比较出名的汽车企业 ， 丰田汽车、本田、这些大的汽车企业 ， 家电企业、索尼、松下、东芝这些大的家电企业 ， 可能大家不知道的 ， 当时日本的大银行规模要比这些大得多 。 曾经世界上全球在股票上市值最大的前10家里边7家是日本企业 ， 而其中6家是日本的银行 ， 并不是咱们熟悉的那些大的家电企业和汽车企业 。 那么在此期间这些大企业在不断的上升 ， 业绩越来越好 。 所以他们对于自己的市值并不高 ， 估值并不高 ， 因为它的业绩很好 ， 就它分母那部分很好 。
第二个它在整个市场的市值里边加权占比越来越高 ， 所以导致它市盈率并没有上升 。 80年到90年的时候 ， 这10年日本的银行业的板块涨幅达到了831% ， 是它所有板块里面涨幅最大的 ， 甚至超过了它的当时的半导体产业 ， 是涨幅最大的一个 。 可是实际上我们知道他银行都是一个巨无霸 。
那么回到我们中国 ， 为大家看一下基本的数据 ， 这是咱们中国里边最赚钱的企业 。 前30家 ， 第一家我可能我不用说 ， 大家都知道工商银行（601398.SH） ， 宇宙中第一大的银行 。 第二家中国建设银行 ， 第三家农行 ， 第4家中国银行 。 往下数 ， 我们现在最大市值的企业茅台的市值几乎是工行的两倍 ， 但是茅台的利润是工行的1/7 。 它市值是它的两倍 ， 但是它的净利润只有他的1/7 。 净资产如果按市市净率咱们算 ， 那么它的净资产大约是工行的1/20 ， 但是它的市值是工行的两倍 。
在中国排名里边 ， 按照利润的话 ， 茅台能排到第十四左右 。 那么我们同样对着利润最高的这些企业去看他的PE ， 就是所说的市场估值 ， 咱们拿PE来一个简单的来演示 。
我们看到不用想 ， 最高的就是茅台 ， 57倍的PE 。 几大行基本来说PE大约在5左右 ， 有的高一点能到6 ， 差一点的能到四点几 。 工农中建基本都在5倍的PE ， 然后其他的银行也都不高 。 还有不高的就是我们很多的大的央企 ， 比如说中铁建 ， 估值都很低 ， 业绩非常稳定 ， 盈利非常好 ， 估值低 。

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所以我们看到最赚钱的企业几乎有了最低的市场估值 ， 恰恰和我们刚才看的日本情况是反的 。 日本实际这一轮的大的牛市 ， 这里边给大家看的一个是丰田 ， 一个是索尼的基本的市场情况 。 日本在80年代到90年代 ， 尤其85年之后 ， 那一轮牛市从哪来的？
客观讲28现象来的 。 因为这些赚钱的大企业 ， 它的市值不断的在上涨 ， 导致整个的市场指数 ， 因为我们知道咱们的指数是市值加权的 。 上证指数是用他的总市值进行加权 。
因此大市值的企业 ， 巨无霸的企业不断的上涨 ， 就可以把指数持续的推升 ， 而且是一个很合理的推升 。 可能大家说是不是你选了一个日本特殊的例子 ， 我给大家看现在的例子 ， 中国资本市场现在我这里边给找了一个说结构问题 ， 大盘绩优股市场估值低 ， 中小盘的市值比较高 ， 那么我给大家看的几个数据 ， 上海全部流通市值是38万 ， 总市值大约是43万亿 ， 就是最新的 。 市场指数对应的市盈率 ， 就上证指数对应的市盈率是16.39倍 ， 这是全市场平均的 。
那么刚才我说最赚钱的工行 ， 2019年的净利润3122亿 ， 它的流通市值大约是1.38万亿 ， 对应市盈率5.88倍 ， 不仅低于上海16.39的平均水平 ， 也远低于美国市场和香港市场大型商业银行的估值 。
大家看美国市场的第一个是富国78.66倍PE ， 花旗11.58倍的PE 。 Boa16.98的PE ， 香港汇丰19.75倍的PE ， 咱们工行5.88万PE 。 那么我们现在说如果未来5~10年里面 ， 大盘蓝筹股崛起了 。 设想四大行的市盈率就达到全市场平均水平16倍的PE ， 上证指数是多少？
只有4大行 。 回到世界平均水平 ， 回到沪市的平均水平 ， 取16倍的话 ， 4869点 ， 要比现在高得多 。 如果整个银行板块还不算其他的大盘蓝筹股 ， 所有的银行的板块平均能达到16倍 。 那时候接近5400点 。 如果整个大盘蓝筹都能达到这个倍数 ， 创历史新高 ， 历史最高是6124点 。
假设其他的都不动 ， 其他的不用跟着涨 ， 其他的公司的市值都不用动的情况下 ， 就能过6000 。 能不能创一个最高点 。
那么说这个不是仅仅市场的 ， 不是实际它有经济背景 。
未来10年中国经济发展阶段的变革 ， 正是在经历资本化阶段的特点跟日本一样 ， 整个的市场像咱们现在有一句是这个非常通俗的话叫头部企业 。 什么叫头部企业？这个行业里面最大的 。 我认识一些做投资的 ， 做一级市场的都说只投前三个 。 第4个不看 ， 那么他就认为只有前三个能够最后胜出 。 第4个都是被淘汰掉 ， 他们判断是对的 。 现在共享单车还有几个？只有两个 ， 第三个都投错了 。分页标题#e#
那么基本来说大家在讲新经济由于信息高度的共享 ， 成本很低 ， 时间很短 ， 大家都是在追逐投不起 ， 实际投不起就是大公司 ， 换一句话投不起就是大公司 。 那么大公司的价值会不断的上升 。 因此我们看中国未来5~10年里边 ， 大企业胜出 ， 小微企业逐渐可能会受到及市场挤压的一个过程 。
第二个从投资者构成来看 ， 随着资本市场的放开 ， 那么境外投资机构大量进入 ， 他们是比较理性的 ， 是个专业投资人 。 他会找那些机业绩最稳定的 ， 然后最有投资价值的 ， 而不是说炒概念的 。 第二 ， 国内的投资者结构逐渐的转向机构投资者为主体 ， 现在的实际上从资金看已经是这样 ， 散户的人数是超过了机构投资人 ， 但是散户的资金占比日益的在低 。
因为很多人都发现了他自己买股票的结果 ， 不如买基金的业绩好 。 因此越来越多的人放弃了自己在那炒作 ， 而是把它去买基金 。
最近大家也看到了 ， 那一天发了1600 ， 就是易方达自己一家就过1000 ， 说明是取得了认可 。 那么因此最后总结来说28现象是一个什么是大信号呢？它预示着市场正在发生结构的变化 ， 未来可能5~10年里边 ， 中国28现象会持续 ， 这就是整体相相对来说5~10年的一个变化 。
当然可能这里边会乐观 ， 我觉得如果从5~10年的跨度来看 ， 28现象能够持续的话 ， 中国上证指数过1万点不是个难题 ， 但是如果没有28现象 ， 连5000点都很难 。 因为到5000点的时候 ， 如果没有28现象 ， 市场平均的市盈率已经是极度偏高 ， 那么一定有巨大的一个调整压力 。
我再把简单的把长周期的5~10年的过一遍之后 ， 21年可能有几点提示 。
第一个 ， 大家要有心理准备的 ， 就是今年经济会出现异常的高增长 ， 至少在数据上显示 。 我们整个团队测算下来 ， 今年一季度GDP的同比名义增速很可能超过20% ， 二季度大约会是在10%到11%左右 ， 尽管主要是来自基数效应 ， 去年太差了 ， 但是市场短期的乐观情绪还是可能会推动市场出现上涨 。
而且在考虑到今年是十四五规划的第一年 ， 很多重大的项目在今年将开始实施 。 有宏观数据 ， 有微观的题材 ， 那么而且相关的支持性的政策措施也会陆续出台 。 我们判断今年上半年资本市场会比较火热 。
但是到下半年可能名义我这都是名义增速 ， 不是实际GDP是名义增速 ， 那么下半年会增速逐渐的开始回落 ， 因为我们知道2020年的三季度和四季度的经济就已经逐渐恢复 ， 所以基数效应会快速下降 。
第二个我们对于全球经济判断来看 ， 随着拜登的当选 ， 新一届政府很可能改变特朗普政府时的一些对外政策 ， 虽然依旧可以可能是会把中国视为主要的竞争对手 ， 因为我现在经常听到周边的人在说 ， 而且读了很多的文章 ， 认为不要对于新政府有太高的期望 ， 因为他依旧把中国作为对手 。
实际上我们每个人也一样 ， 国家也一样 。 你对于对手是有两种方式的 。 就像你从小长大在班级里边你是成绩第一和第二之间 ， 是有两种方式的 ， 一种是嫉妒打压 ， 一种是看比谁学得更好 。 那么我们判断是新政府很可能继续把中国作为竞争的对手 ， 但是采取的政策是目标不是遏制对手、打击对手 ， 而是比对手跑得更快 ， 变得更强 。 这样的一个竞争策略 。
那么基本看很可能会恢复自由贸易 ， 推动两国关系恢复正常化 。 从目前看有迹象 ， 好像上周说恢复阿富汗的签证预约等等 ， 都已经开始有所行动 。
第三个可能在2021年里边的影响 ， 疫情的演变我们相对来说比较悲观 ， 因为疫情的演变全球化和长期化 ， 可能这是一个趋势 。 经济上的全球化 ， 但是现在也又出了个疫情的全球化 。 那么对于一些产业可能产生长期的影响和短期的冲击 。 比如国内看旅游业、航空业 ， 那么可能会受到比较大的影响 。 虽然国内的大的航空公司体量比较大 ， 比较耐冲击 ， 但是不排除短期冲击还是很大 。
第4个就是十四五规划会出现一些新的投资的一些重点 ， 那么这里边不做全面的展开 ， 因为这个是个大题目 ， 我只是点一下给个例子 ， 大家提示大家 ， 所说的两新一重是大家提的 ， 是我把它增加了一个叫两新一重一卜 。
那么举例子给大家 ， 一个就是比如未来5年里边 ， 在京津冀、长三角和粤港澳大湾区三个地区 ， 计划开工建设城际铁路和市郊铁路 ， 不是咱们说的高铁只有这三个区域 ， 投资会大约是铁路会1万公里 ， 未来三年之内先建6000 。
那么现在这种城际铁路的造价是每公里大约是6亿元人民币 ， 多一点6.1~6.2左右 。 那么我们会看到简单的乘法 ， 未来5年里边这三个区域仅城际铁路和城郊铁路投资超过6万亿 。分页标题#e#
为什么我刚才说我说实际类似于中铁建它的营收是很稳定的 ， 他不是说他干完就没活干了 ， 但是估值会那么低 。
最后一个我给大家提示的就是说目前市场上因为对全球的经济和市场的展望里边 ， 我只说一个奇怪的现象 ， 就是说或者说我认为可能会存在大的误导的 ， 就认为美国的美元的强权将在10年内结束 ， 然后美国的债务越来越严重 ， 然后美国不负责任发了很多货币叫全世界国家来背 ， 因此做出了很多错误的判断 ， 我敢说是错误的判断 。
那么我给大家看他们的依据 ， 一是比如说IMF在12月24号公布 ， 那么全世界各国的外汇储备里边 ， 美元的所占比重从二季度的61.2下降到了60.4 ， 降到了两年以来最低 。
因此得出了一个结论 ， 在全球官方外汇储备里面美元持续下降 ， 大家都在抛弃美元 ， 这个说法真的很可笑 ， 大家看右边那个数据 ， 美元在全球外汇储备各国官方外汇储备里边占比会随着情况的变化忽高忽低 。
曾经若干年前也低过 ， 然后也高过 。 所以搞不好 ， 随着明年美国疫情有所缓解 ， 经济有所恢复 ， 美元在全球外汇储备里面占比又会再次上升 ， 所以我们很难根据一个短期几个季度的变化去推断长期趋势 ， 这是第一个 。
第二个说美国国债到去年年底总额达到了27万亿 ， 超过了GDP的130% 。 因此美国资不抵债 ， 将来要美国政府要破产 ， 之间没有任何关系 。 因为美国不是拿GDP来还款 ， 当然我们GDP成一个比例会形成税收 。 那么我告诉大家另一个数据 ， 全球债务比GDP最高的不是美国 ， 是日本 ， 这个数据不是130% ， 是253% 。 大家什么感觉？日本更该破产了是吧？已经是他GDP的253%了 ， 当然没有人讨论日本政府会破产 。
第三个 ， 因为一个主权国家又能发币 ， 不是完全靠税收来还债的 。 那么第三个 ， 在08年金融危机以来 ， 美联储的资产负债表扩大了619倍 ， 同期美国GDP增长了大约31% ， 因此认为他乱发货币 ， 资产负债表对应的是基础货币 ， 我们说流动性的时候是m2 ， 大家去看看m2的增速就知道了 ， 美国在金融危机之后 ， m2的增速一直到去年才上来 ， 它发货币qe政策就是量化宽松的时候 ， 最严重的时候是09、10的时候 ， 它的m2的增速大约是2%~3% ， 它的历史平均值是5% ， 低于历史平均值 。
所以才能解释为什么美国始终没有出现通货膨胀 。 因为它的货币供应量 ， 也就说m2始终没有出现高增长 ， 基础货币增加了6倍 ， 但是因为这个基础货币都形成了超额储备 ， 因此它的货币乘数反成反比的在下降 。 最后基础货币承受货币乘数才是货币供应量 ， 那么它的货币供应量增速并不高 。
那么这里边这跟咱们中国有关的 ， 说国际的跟咱们中国有关的就是咱们中国 。 有点在金融上我评价金融上有点过度乐观 ， 认为人民币很可能会迅速的取代美元 ， 成为世界的一个国际货币体系里边的一个主要货币 ， 可能在未来5年、10年的跨度里边 ， 我们就成为国际货币体系里边的核心货币 。 那么这个历史经验我今天不展开了 ， 10年几乎是不可能的现象 。

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因为我们看到上图 ， 中美GDP的比较中国迅速的在追上美国 ， 到了19年的时候 ， 我们的GDP已经是美国的81.3% ， 已经非常接近了 ， 还差一个不到20% ， 我估计今年的数据会更乐观 。 因为今年咱们是唯一正增长 ， 咱们党中央说了 ， 咱们所有的大的经济体里边咱们是唯一的正增长 ， 它们都是向下减的 ， 咱们是向上增长 ， 所以今年会更接近 。
但是我给大家看另外右边这个数据 ， 全球金融总量的比较 ， 那么全球金融总量的比较 ， 我们目前大约是美国的28.2% ， 也就是我们整个金融市场的规模 ， 大约是美国的1/4 。
因此这里边可能大家不是做人民币国际化这种货币体系研究的 ， 如果你想取代美元 ， 你一定要为全世界提供支付手段和流通媒介 。 那么你一定要有一个巨额的资金 ， 大家现在全球贸易和金融上用美元做交易的 ， 大量的转换成人民币 ， 你一定要有大量的人民币在境外流通 ， 而境外流通的量如果远远超出了你境内的量 ， 同时你就是资本项下放开 ， 因为资本项下没有放开 ， 不存在的国际化的问题 。
那么这个资金回流很可能是早导致咱们中国的金融市场会出现 ， 你政府不想看到的急剧波动 。 他突然回来的时候 ， 你可能是巨大的泡沫 ， 突然流出的时候 ， 你可能是一次灾难金融危机 。分页标题#e#
所以从金融体量上来看 ， 那么现在还不具备去取代美元成为国际货币体系核心货币的一个可能性 ， 而且一旦这种回流可能给带来的弊是大于利的 ， 所以可能不应该过度的一个过度的一个乐观的来判断 ， 因为这主要影响我们对美元的判断 。

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如果我们要认为美元是持续的贬值 ， 我们会有一套交易的理论 ， 包括对于投资的时候 ， 不仅是汇率 ， 包括对于美国的资本市场的选择和中国资本市场的选择 。 如果我们认为美元会今年再度走强 ， 很可能很多的投资的一些思考也会重新有所改变 。 由于时间原因就简单说这些 ， 谢谢大家 。
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来源：(经济学家圈)

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标题：上证指数|肇越：“28现象”能够持续的话，中国上证指数过1万点不是个难题