“由耶伦不刻意追求弱势美元的表态 ， 得出美国政府将阻止美元贬值的结论可能是市场想多了 。 ”
美元指数自去年3月底起见顶回落 ， 已从高点下跌10%以上 。 一时间 ， 市场上看空美元指数进入中长期贬值通道之声四起 。 1月19日 ， 美联储前主席珍妮特·耶伦在被提名第78任财长的参议院听证会上表示 ， 美国不会追求货币贬值以获得出口竞争优势 。 这引起了市场对于美国政府重回强势美元政策的诸多猜测 。
尽管笔者并不认为美元必然进入了中长期贬值周期 ， 但依然觉得由耶伦不刻意追求弱势美元的表态 ， 得出美国政府将阻止美元贬值的结论可能是市场想多了 。
强式美元政策不等于美元升值政策
【第一财经|管涛：耶伦的强势美元政策】对此 ， 笔者早于去年12月8日在《第一财经日报》专栏文章《聊聊强势人民币的那些事儿》中介绍了强势美元政策的背景及内涵 。 为保证内容的完整性 ， 在此再简单介绍一下（详见《聊聊强势人民币的那些事儿》） 。
1995年初 ， 出任克林顿政府第二任财长的罗伯特·鲁宾提出“强势美元符合美国的利益” ， 并采取措施扭转美元颓势 ， 美元开启了长达七年的升势 。 强势美元政策的背景是1985年广场协议之后美元对外持续走弱 ， 损害了市场对美国金融体系的信心 ， 影响了美元在国际货币体系的地位 。 到1994年底 ， 美指较1985年9月20日（广场会议前夕）回落了37%（见图1） 。 在鲁宾作为第70任财长任内（1995年1月10日至1999年7月2日） ， 美指累计上涨17%（见图1） 。 强势美元压低了通胀 ， 为货币宽松赢得了空间 。 同时 ， 强势美元吸引外国资本流入 ， 弥补了美国经常账户逆差 。

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图1/4

虽然强势美元政策起始于美元指数由弱转强 ， 但其后不管美国经济形势和美元指数走势如何 ， 美国支持强势美元的表述都未发生根本性变化 。 即便2008年金融危机前后 ， 美国成为危机发源地 ， 时任财长亨利·保尔森和其继任者蒂莫西·盖特纳也一再强调“强势美元符合美国的国家利益” 。 其实 ， 当时正值美元2002~2008年的大贬值周期（见图1） 。 面对国际上指责美联储放水、竞争性贬值 ， 时任美联储主席本·伯南克辩解 ， 实施量化宽松是为了稳定美国经济和金融 ， 美元贬值是结果而非货币政策目标 ， 而美国好了 ， 世界也就好了 。
可见 ， 强势美元政策并非追求美元汇率只涨不跌的政策 ， 而是坚持经济强货币强、美国好世界好 。 这与中国关于做好自己的事情 ， 加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的提法异曲同工 。
不要高估政策对于美元指数走势的影响
广场协议被认为是西方联合成功干预 ， 引导美元对日元、德国马克等货币大幅贬值的经典案例 。 但早在广场会议之前 ， 上世纪80年代上半期美联储高利率反通胀引发的美元泡沫已开始走向破灭 。 广场会议前夕的1985年9月20日（周五） ， 美指从同年2月15日的高点已回调了15% 。 1985年广场会议后的剩余时间里 ， 美指只下跌了12%（见图1） 。 因此 ， 与其说是广场协议导致了美元调整 ， 还不如说是协议迎合了市场趋势进而加速了市场调整 。

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图2/4

1987年2月22日 ， 西方又在巴黎卢浮宫开会 ， 议题之一是各国加强政策协调 ， 将汇率稳定在现行水平上 。 其背景是广场协议之后 ， 美指到1987年2月20日（周五）累计下跌29% ， 影响了国际金融稳定 。 然而 ， 卢浮宫协议没有改变弱美元 ， 直到1992年9月2日创下此轮美元贬值周期的低点 ， 较卢浮宫会议前夕又下跌了21%（见图1） 。 由于卢浮宫会议在外汇联合干预上无功而返 ， 故基本被世人选择性地遗忘了 。
鲁宾的强势美元政策也并非立竿见影 。 到1995年4月18日 ， 美元指数较鲁宾上任之日的1月10日回落了9% 。 直到他出任财长一年多之后的1996年5月底 ， 美指才涨回他上任之初的水平（见图1） 。
重商主义的特朗普政府痛恨强美元 。 他坚称欧洲央行的负利率是在搞竞争性贬值 ， 因此 ， 一直在积极怂恿美联储降息乃至引入负利率 。 但其任内（2017年1月20日至2021年1月19日） ， 美指累计下跌11% ， 远低于以往美元汇率周期动辄调整40%以上的水平 。 而且 ， 他任内美指涨涨跌跌 ， 去年3月19日还创了他任内的新高 ， 直到5月中旬以后才跌至100之下（见图1） 。分页标题#e#
如前所述 ， 汇率是美国经济政策的结果而非目标 。 这是由现行美元本位的国际货币体系的内在逻辑所决定的 。 美国可以凭借美元嚣张的霸权对外转嫁危机 ， 即便2008年金融危机由美国次贷危机引发 ， 美元仍扮演着传统避险货币角色 ， 美国仍可以用零成本向市场融资 。
但世上没有免费的午餐 ， 美国为此付出的代价是N-1问题 。 一方面 ， 世界其他国家可以选择贸易顺差还是逆差 ， 唯有美国只能是贸易逆差 ， 作为全球最后消费者向全世界提供国际清偿能力 。 另一方面 ， 其他经济体都可以选择本币对美元汇率升贬值 ， 唯有美国不能选择美元对其他货币汇率升贬值 。 现实中 ， 其他货币对美元的双边汇率升值了就叫升值 ， 而判断美元对外升贬值却要看多边汇率如美元指数 。
当然 ， 这并非说美国政府对美元汇率走势无能为力 ， 它最大的利器就是美国经济政策强大的溢出效应 。 尤其是存在国际清偿能力硬约束和本地金融市场欠发达等“原罪”的新兴市场和发展中国家 ， 就在美元强弱周期转换中被反复地“剪羊毛” 。 当美元步入弱周期 ， 即美元低利率、美元指数走弱时 ， 新兴经济体面临热钱流入、本币升值压力 。 此时 ， 它们要么接受本币升值 ， 损害出口竞争力 ， 要么接受外汇储备增加 ， 为美国提供低成本融资 。 当美元转入强周期 ， 即美联储加息、美元指数走强时 ， 新兴经济体面临资本外流、本币贬值压力 。 此时 ， 它们要么接受本币贬值 ， 增加对外偿债负担 ， 要么接受外汇储备下降 ， 刺激更多资本外流甚至外逃 。
美元作为美国对外经贸交往主要的国际计价结算货币 ， 美国无惧美元汇率波动风险 。 况且 ， 浮动汇率总是有涨有跌的 ， 汇率涨跌都是有利有弊的 ， 故美国更不存在新兴市场和发展中国家普遍存在的汇率浮动恐惧 。 用小型开放经济体的心态 ， 去揣摩美国人对汇率波动的市场感受及政策响应 ， 有可能离题千里 。
不要高估耶伦采取措施阻止美元汇率调整的决心
1月19日的参议院听证会上 ， 耶伦积极支持推出1.9万亿美元的抗疫纾困计划 。 尽管这被认为会影响美国政府债务的可持续性（见图2） ， 但耶伦表示 ， 针对新冠肺炎疫情 ， 在未来几个月里必须进一步采取行动 ， 加大财政支出 ， 以推动分发疫苗、开放学校、保障社会秩序正常运转 。 长期来看 ， 美国经济需依靠加大基础设施、科学研发等方面投资应对日益激烈的全球竞争 ， 若目前缺失更大的财政纾困资金 ， 将对美国经济造成持久创伤 。

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至于理论上美国财政赤字扩大 ， 可能损害美元国际信誉 ， 进而引起美元走弱 ， 更不可能动摇耶伦力主财政刺激的决心 。 因为如果美国经济不能顺利度过今天这个黑暗的冬天 ， 何谈享受更美好的明天？事实上 ， 拜登政府的巨额财政刺激计划披露后 ， 美元不仅没有进一步走弱 ， 市场反而兴起了所谓经济反弹、通胀上升的“通胀交易” ， 推高了美债收益率 ， 推动美元指数反弹到了90以上（见图1） 。
耶伦的强势美元政策表态 ， 只是对外宣示美国财政部重新拿回了汇率政策管辖权 。 不同于中国 ， 美国是财政部持有外汇储备资产（纽约联储被委托经营外汇储备）并拥有汇率政策管辖权 ， 财政部每半年发布一次国际汇率政策评估报告 。 除美国财长外 ， 其他官员包括总统原则上都不对汇率问题发表意见 。 前总统是极个别的例外 ， 不但评论股市也评论汇市 ， 市场不胜其扰 。 候任财长耶伦的最新表态 ， 其实是告诉市场 ， 美国还是以前的美国 ， 美国政府将回归传统对美元的不干涉态度 ， 美元汇率走势仍由市场决定 。 况且 ， 投资者也不希望有一只强大的有形之手时常游走在外汇市场上 。 那不是惊喜 ， 而是惊吓 。

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图4/4

口惠实不至的强势美元政策 ， 一定程度上也有安抚市场的作用 。 去年 ， 前财长保尔森曾经坦言 ， 美国政府大规模赤字融资 ， 本需要市场帮衬 ， 但前总统四处挑衅 ， 把国际上的大金主们基本都得罪光了 ， 结果美债只能砸在美联储手上 。 去年全年 ， 美联储新增持美债2.36万亿美元 ， 相当于新增美债未偿额的52% 。 全年 ， 美联储持有美债市场占比全年上升了6.9个百分点；相反 ， 前11个月外国投资者市场占比下降了3.8个百分点（见图3） 。分页标题#e#
现在 ， 耶伦重申强势美元 ， 尽管短期内与美元走势强弱关系不大 ， 但如果市场继续相信强势美元政策背后“经济强货币强、经济稳货币稳”的逻辑 ， 则仍有助于增强投资者持有美元资产的信心 。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
责任编辑：郭建

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标题：第一财经|管涛：耶伦的强势美元政策