春节前后流动性缺口再审视
来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
在以稳为主的货币政策取向下 ， “不缺不溢”的流动性管理目标下 ， 央行视流动性缺口开展流动性投放 。 需关注考虑春节返乡政策的影响后流动性缺口有所收窄引发的预期差 。 2021年春节前后预计延续往年春节前后资金面先紧后松趋势 。
往年春节前后资金面：2016年~2020年 ， 春节前期资金利率有所上行 ， 春节后资金利率明显回落；从流动性分层角度看 ， 春节前期R007-DR007的利差呈收敛趋势 ， 节后利差保持小幅波动 。 2021年春节前后资金利率预计更为接近2019年和2020年同期 ， 利差走势接近2020年 。
往年央行春节前流动性安排：无论货币政策基调是松是紧 ， 央行春节前流动性净投放趋势明显；MLF和14天逆回购操作不会缺席；2018年~2020年货币偏松周期 ， 降准兼具春节流动性安排和货币宽松两个功能 。 在以稳为主的货币政策取向下 ， “不缺不溢”的流动性管理目标下 ， 央行视流动性缺口开展流动性投放 。
春节期间流动性缺口测算：春节期间流动性缺口较为明显 ， 居民取现需求、财政性存款增长和公开市场操作资金自然到期是造成流动性缺口的主要因素 。 综合考虑M0、财政存款、资金自然到期、外汇占款、缴纳法定准备金、备付金等几大因素统计流动性缺口 。 如果按以往历史线性外推 ， 2021年春节前后流动性缺口较大；考虑春节返乡政策的影响 ， 预计流动性缺口有所减少 。 预计1月份流动性缺口较大而2月份流动性环境将有所相对缓解 。
债市策略：近期债券市场的波动背后是央行和市场博弈引发的预期差 ， 资金面成为博弈的焦点 。 参考往年春节前后资金面和今年倡导春节就地过年的影响下 ， 需要关注后续央行操作与实际资金感受之间的预期差 。 在资金面之外 ， 国内部分地区疫情阶段性扩散带来的基本面预期差也不容忽视 ， 春节前后的债券市场行情可能兼具流动性逻辑和基本面逻辑 。 综上所述 ， 我们对债市不妨乐观一些 ， 维持国债收益率下行至3.0%的判断不变 。
正文
春节前后流动性缺口再审视
11月下旬的以来的债市行情主要驱动因素是流动性的超预期宽松 ， 而随着春节假期临近 ， 春节期间的流动性安排和资金面水平牵动市场情绪 。 1月份以来央行操作波动较大 ， 在市场前后出现降准、超额续作MLF的预期之下 ， 低量逆回购操作→缩量续作MLF→重启大额净投放→低量逆回购操作搅动市场对货币政策的预期 ， 市场波动也明显加大 。 目前距离春节跨节仅剩两周左右时间 ， 央行在春节前后的流动性安排也将陆续启动 。 而相比于往年 ， 今年春节期间流动性缺口受财政政策、返乡政策等影响可能有些变化 ， 导致今年春节期间银行间流动性水平和央行流动性安排与往年有所不同 ， 可能引发市场预期差 。
一、往年春节前后资金面：先紧后松
2016年~2020年 ， 春节前期资金利率有所上行 ， 春节后资金利率明显回落 。 （1）从隔夜资金利率DR001来看 ， 2016年~2020年节前均有回升 ， 2016年、2017年、2018年 春节前一日DR001利率分别攀升至2.26%、2.57%、2.72%；春节后资金需求减弱 ， 资金面趋稳 ， DR001明显回落 。 此外 ， 从2016年到2020年 ， 春节前后DR001的波动幅度越来越大 ， 这也是由于银行间流动性水平整体较为宽松 ， 利率走廊的宽度从之前的7天逆回购操作利率——SLF操作利率扩大到超额存款准备金率利率——SLF操作利率 。 （2）从7天回购利率DR007来看 ， 基本运行趋势与DR001一致 ， 也呈节前回升、节后回落的趋势 ， 且从2019年开始 ， 波动幅度明显变大 。 2016年~2018年 ， DR007一直位于政策利率上方；2019年起 ， DR007波动性加大 ， 一度下行突破政策利率 ， 表明整体流动性环境较为宽松善 。 从走势上看 ， 2021年春节前后资金利率预计更为接近2019年和2020年同期 ， 资金利率预计仍然会面临春节前边际收紧的局面 ， 但是央行仍然会从流动性维稳目标出发来开展公开市场操作 ， 预计DR007仍将围绕政策利率上下波动 。
从流动性分层角度看 ， 春节前期R007-DR007的利差呈收敛趋势 ， 节后利差保持小幅波动 。 2016年~2020年 ， 节前R007-DR007的利差不断收敛 ， 2016年、2017年、2018年春节前一日的利差分别收敛到0.53bp、1.38bp、6.14bp ， 说明央行在春节前大量投放流动性 ， 有效应对了节前资金面趋紧的状况 ， 保持市场流动性合理充裕 ， 没有出现明显的流动性分层；春节后现金回流银行对冲央行政策工具的自然到期 ， 资金面平稳 ， 除2017年外其他年份R007-DR007利差保持小幅波动 。 结合目前R007-DR007的利差走势 ， 预计2021年春节前后利差走势接近2020年 ， 节前收敛 ， 节后小幅波动 ， 且节前波幅大于节后 。分页标题#e#
二、往年央行春节前流动性安排
春节假期银行间资金跨节需求压力较大 ， 历年春节前央行都会基于当年的货币政策基调开展流动性提前安排 。
2016年货币政策基调宽松 ， MLF+逆回购组合摆渡春节资金面 。 春节前央行通过MLF+28天逆回购操作开启流动性提前安排窗口 ， 随着春节临近央行启动14天逆回购 ， 构成了以14天逆回购+28天逆回购操作为主的流动性投放组合 。 春节后央行延续公开市场操作来对冲大额流动性回笼 ， 并在3月1日实施降准 。
2017年货币政策基调边际收紧 ， TLF+逆回购组合下流动性投放以短期为主 。 面临春节流动性缺口央行仍然主动对冲流动性影响 ， 春节前两周开启28天逆回购操作 ， 后续进一步推出TLF安排 ， 组成了以TLF+14天逆回购+28天逆回购为主的流动性投放组合 。 春节后央行投放明显减少 。
2018年春节前后货币政策面临边际调整 ， CRA+降准+MLF组合提供充足流动性 。 2017年金融去杠杆下的货币收紧仍然历历在目 ， 但央行在2018年初普惠金融定向降准后又推出规模接近2万亿元的CRA ， 并且在春节前开展MLF净投放 。 总体而言 ， 春节前央行通过降准+CRA+MLF的组合投放大量中长期流动性及大规模低成本临时流动性 。 春节后央行仍然延续大额流动性投放 ， 重启7天、28天、63天逆回购中短期流动性投放 。
2019年货币政策维持宽松基调 ， 降准+TMLF+逆回购长短流动性结合 。 央行在春节前两次降准+TMLF释放中长期流动性 ， 并且通过14天逆回购和28天逆回购摆渡春节前后短期流动性 。 春节之后央行暂停公开市场操作回笼流动性 ， 之后再回归到7天逆回购调控短端资金面的操作 。
2020年延续降准+TMLF+逆回购组合 。 2020年春节前央行延续自2018年以来的降准+MLF/TMLF的操作 ， 并适时开展14天逆回购操作来弥补资金短期缺口 。 春节后央行持续开展大额7天和14天逆回购操作对冲疫情影响 ， 流动性维持宽松水平 。
梳理2016年以来央行春节前后的流动性操作 ， 可以概括为：
（1）无论货币政策基调是松是紧 ， 央行春节前流动性净投放趋势明显 ， 2016年~2020年央行春节前流动性大额投放、春节后流动性大额回笼的特征较为明显 ， 表明了央行春节前的流动性安排是实际存在的 。
（2）MLF和14天逆回购操作不会缺席 。 2016年~2020年春节前的央行流动性安排操作之中14天逆回购+MLF操作多数没有缺席 。 更进一步说 ， 除2016年外 ， 春节前7个工作日内均存在MLF净投放操作；而2016年央行也在春节前两周开展了两笔流动性净投放 。
（3）2018年~2020年货币偏松周期 ， 降准兼具春节流动性安排和货币宽松两个功能 。 2018年初货币政策处于边际调整时点 ， 央行通过普惠金融定向降准的方式释放中长期流动性 ， 而普惠金融定向降准和CRA的宽松信号偏弱 ， 货币政策宽松还处于“犹抱琵琶半遮面”的状态 。 2019年~2020年货币政策处于典型的宽松阶段 ， 央行降准可以同时释放春节流动性安排和货币宽松两个信号 。 在货币政策无需释放宽松信号时 ， 央行更倾向于选择临时性的流动性投放工具 ， 如TLF和CRA来完成春节前的流动性摆布 。
近年春节前降准成为常规操作也引发了前段时间市场的降准预期 ， 目前看春节前的降准窗口已经过去、降准概率较小 ， 但如前文所述 ， 往年央行的流动性安排下春节期间流动性水平并不会明显收紧 。 可以肯定的是 ， 今年央行仍然会开展春节前的流动性安排 ， 但在以稳为主的货币政策取向下 ， “不缺不溢”的流动性管理目标下 ， 央行视流动性缺口开展流动性投放 。 而今年疫情和返乡政策可能会对流动性缺口产生影响 ， 进而出现因流动缺口变化——央行春节前流动性安排变化——市场资金面运行的产生预期差的链条 。
三、春节期间流动性缺口测算
春节期间流动性缺口较为明显 ， 居民取现需求、财政性存款增长和公开市场操作资金自然到期是造成流动性缺口的主要因素 。
历年春节前后M0环比波动明显增大 ， 背后是居民取现需求在春节之前集中释放 ， 尤其是2017年和2020年春节位于1月末 ， 居民取现需求在1月底完全显现；2016年和2019年春节位于2月初 ， 1月份居民取现需求仍未完全释放；而2018年春节位于2月中旬 ， 居民取现需求分布在1月和2月 。
财政性存款变化季节性较强 ， 但春节的影响仍然可见一斑 。 1月份为财政收入大月、财政支出小月 ， 因而1月财政性存款明显增长 ， 2月份财政存款波动较大 ， 尤其是2019年以来一季度地方政府专项债发行节奏有所加快 ， 造成了财政性存款增加幅度较大 。 而春节因素的影响则集中体现在2月份的政府债券发行和财政支出上 。分页标题#e#
综合考虑M0、财政存款、资金自然到期、外汇占款、缴纳法定准备金、备付金等几大因素统计流动性缺口 ， 2017年初和2018年初流动性环境整体偏紧 ， 且M0、财政性存款和资金到期压力均非常相助 ， 而央行的公开市场流动性投放规模较小 ， 导致流动性净缺口较其他年份明显较大 。 而2019年以来流动性环境整体偏松 ， 加之降准释放中长期流动性较多 ， 流动性净缺口较小 。
（1）如果按以往历史线性外推 ， 2021年春节前后流动性缺口较大 。 M0变化和库存现金变化参照2018年 ， 财政性存款、外汇占款和法定准备金需求按历史均值计算 ， 则1月和2月流动性缺口分别为2.6万亿和1.3万亿左右 ， 1月~2月流动性缺口总计约3.85万亿 ， 低于2017年、2018年 ， 高于2019年、2020年 ， 和2016年接近 。 但是2021年春节前后流动性缺口可能受政府债券发行进度、疫情和返乡政策影响出现偏离 。
较严格的返乡政策、倡导就地过年政策之下 ， 居民返乡人数预计较往年有所减少 ， 进而对居民取现需求和取现节奏造成影响 。 返乡人数少导致春节前后现金需求小 ， 返乡人员时间提前导致居民取现需求提前 ， 这都导致M0的变化幅度可能有所降低 ， 且导致取现可能集中在1月份 。 另一方面 ， 当地过年人数比以往明显增加 ， 现金取现需求降低的同时 ， 可能有一部分会转变为第三方支付备付金需求；且预计春节前后网购需求比往年增多 ， 备付金规模也有所增长 ， 但不会形成对资金面跨年的影响 。 总体而言 ， 在预计回乡居民人员减少的假设下 ， 将M0和备付金合并考虑的取现需求可能有所降低 。
今年地方债额度未提前下达 ， 债券供给压力对财政存款以及流动性缺口的影响明显减弱 。 2018年底第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议审议并且通过了“授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案” 。 2019年初确定地方政府新增专项债务限额8100亿元 ，2019年一季度实际发行地方政府专项债券7172亿元 ， 净融资额6712亿元 ， 远高于2019年之前 。 2020年三次提前下达地方政府专项债额度 ， 2020年一季度实际发行地方政府专项债券11040亿元 ， 净融资额10627亿元 。 考虑到经济稳步恢复以及防控债务风险 ， 2021年并没有提前下达地方政府专项债额度 ， 相应的发行规模与去年以及前年相比发行规模大幅度收缩 。
（2）考虑春节返乡政策的影响 ， 流动性缺口有所减少 。 我们预计2021年1~2月M0增加规模在6000~8000亿元左右 ， 财政存款增加规模4000~5000亿元左右 ， 流动性缺口预计在3.16万亿元左右 。 根据历史来看 ， 假设包括央行流动性投放后每年年初的流动性净缺口约1.5万亿元左右 ， 而不包含资金自然到期的流动性缺口为1.85万亿元 ， 这意味着流动性净投放只需要3500亿元即可 ， 截止1月25日央行流动性净回笼约6000亿元 ， 因而截至2月底央行仍需净投放9000亿元资金 ， 可通过普惠金融定向降准+MLF+逆回购的方式操作 。 从流动性缺口角度的月度分布看 ， 预计1月份流动性缺口较大而2月份流动性环境将有所相对缓解 。
总体而言 ， 今年春节前降准的概率较低 ， 大概率以普惠金融定向降准+MLF+逆回购的方式完成流动性的安排 。 在缺少降准的春节跨节并不需要过度担心流动性收紧 。 从历史上看 ， 春节前后资金利率会经历先紧后松的过程 ， 我们认为这一规律仍将在今年春节前后上演 。 对于债券市场而言 ， 近期债券市场的波动背后是央行和市场博弈引发的预期差 。 由于今年春节返乡政策可能对流动性环境产生影响 ， 我们预测今年春节前后流动性缺口较往年有所减少 ， 且2月份流动性缺口收窄、流动性缓解将相对缓解 。 因而央行无需降准即可平稳度过春节假期 。
债市策略
近期债券市场的波动背后是央行和市场博弈引发的预期差 ， 资金面成为博弈的焦点 。 参考往年春节前后资金面和今年倡导春节就地过年的影响下 ， 需要关注后续央行操作与实际资金感受之间的预期差 。 在资金面之外 ， 国内局部地区疫情阶段性扩散带来的基本面预期差也不容忽视 ， 春节前后的债券市场行情可能兼具流动性逻辑和基本面逻辑 。 综上所述 ， 我们对债市不妨乐观一些 ， 维持国债收益率下行至3.0%的判断不变 。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年1月25日 ， 银存间质押式回购加权利率大体上行 ， 隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了3.88bps、7.14bps、10.5bps、-3.78bps和-12.69bps至2.50%、2.42%、2.74%、2.64%和2.66% 。 国债到期收益率大体上行 ， 1年、3年、5年、10年分别变动3.86bps、1.99bps、1.85bps、1.38bps至2.49%、2.78%、2.96%、3.13% 。 上证综指上涨0.48%至3624.24点 ， 深证成指上涨0.52%至15710.19点 ， 创业板指下跌0.09%至3355.24点 。分页标题#e#
央行公告称 ， 为维护银行体系流动性合理充裕 ， 2021年1月25日中国人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作 。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪 ， 观测2017年开年来至今流动性的“投与收” 。 增量方面 ， 我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面 ， 我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元 ， 外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.7亿元 ， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性 ， 并考虑公开市场操作到期情况 ， 计算每日流动性减少总量 。 同时 ， 我们对公开市场操作到期情况进行监控 。
可转债
可转债市场回顾
1月25日转债市场 ， 中证转债指数收于376.59点 ， 日下跌0.19% ， 等权可转债指数收于1 ， 435.45点 ， 日下跌1.32% ， 可转债预案指数收于1 ， 203.70点 ， 日下跌1.27%；平均平价为106.83元 ， 日下跌0.84% ， 平均转债价格为134.93元 ， 日下跌0.36% 。 341支上市交易可转债（辉丰转债除外） ， 除洪城转债停盘 ， 利德转债和浦发转债横盘外 ， 87支上涨 ， 251支下跌 。 其中宏辉转债（14.65%）、东时转债（13.96%）和盛屯转债（8.11%）领涨 ， 永兴转债（-5.69%）、长信转债（-4.54%）和久吾转债（-3.97%）领跌 。 335支可转债正股（*ST辉丰（维权）除外） ， 除洪城水业停盘 ， 奥佳华、华钰矿业和内蒙华电横盘外 ， 89支上涨 ， 242支下跌 。 其中嘉泽新能（10.16%）、久其软件（10.05%）和宏辉果蔬（10.04%）领涨 ， 翔港科技（-10.04%）、永兴材料（-9.59%）和隆利科技（-9.39%）领跌 。
可转债市场周观点
近期市场持续地处于高波动的状态 ， 但是波动中却持续地创出新高 。 波动背后也出现了一定的行业轮动 ， 市场在主线之间显出了一丝的犹豫 。 映射到转债市场同样明显 ， 导致持仓体验不佳 。
虽然市场在方向上有所纠结 ， 我们需要再次明确的是在当前的市场传统主线仍在趋势之中 ， 在结构中做出一定的平衡即可 。 转债市场此类标的的价格普遍高企 ， 结合分化和提前赎回做出一定的配置迁移即可 。
当前市场的核心驱动力短期有所变化 ， 当前上市企业盈利预期的修复已经较为统一 ， 且有可能在疫情反复下受到一定冲击 。 市场逻辑暂时向资金驱动转移 。 考虑到市场估值差异较大 ， 高弹性低估值的成长板块具有估值修复的可能 。
传统的主线仍旧聚焦在顺周期方向 ， 顺周期的行情已经步入下半场 ， 单纯的价格上行逻辑并不足够 ， 向量价齐升逻辑的个券聚焦 ， 重申我们重点关注的方向是有色、能化、农产品 ， 其余部分行业的标的暂时并不做出推荐 。
绝对收益策略的角度仍旧是布局期 ， 当下还未到这一策略的铺开阶段 ， 但是存在估值修复的可能 ， 是当前策略均衡的方向 。 虽然有诸多逻辑来“抄底” ， 但正股视角和债性配置视角为当前值得关注的选择 。 单纯的低价并非参与的原因 。 我们重点关注TMT、高端制造业方向下的成长标的 。
基于上述策略的方向 ， 我们持续的调整周报关注标的结构 ， 同时调出公告提前赎回的标的 。
高弹性组合建议重点关注赣锋转2、韦尔（弘信）转债、恒逸转债、利尔转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、长海转债、恩捷转债 。
稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、中矿（盛屯）转债、金能转债、洪城转债、财通转债、新凤转债、星宇（双环）转债、欧派转债 。
风险因素
市场流动性大幅波动 ， 宏观经济增速不如预期 ， 无风险利率大幅波动 ， 正股股价超预期波动 。
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【新浪财经-自媒体综合|中信债券明明：2021年春节前后预计延续资金面先紧后松趋势】责任编辑：李思阳

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