业绩受益疫情 ， 上市赶上注册制：产品问题频出的稳健医疗 ， 运气确实值得“凡尔赛”
来源：市值风云
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2019年以前只是一家卖日用品为主的公司 ， 2020年之后如同开挂 ， 现金流富得流油；疫情下的受益者 ， 不得不说这家公司的运气很好 。
”
一月初 ， 全棉时代的一则网络广告被网友吐槽“歧视女性” ， 在微博连续“凡尔赛式”道歉 。
广告本意突出卸妆湿巾的效果 ， 剧情细节各位可以自行搜索 ， 最后被网友各种吐槽 。
全棉时代就此回应并发长文道歉 ， 但除了开头是“我错了” ， 之后大篇幅说的是“我真优秀” ， 网友纷纷评论这样的道歉太“凡尔赛” 。
今天我们就一起来看看公司是有“凡尔赛”的底气 。
一、上市之路颇为坎坷
稳健医疗（300888.SZ）成立于2000年 ， 早期是医用敷料生产企业 ， 以 OEM 出口业务为主 。 于2020年9月在创业板上市 。
公司起步于纱布、棉签等医用敷料的研发、生产与销售 ， 形成自有品牌“winner 稳健医疗” 。
2009 年成立“Purcotton 全棉时代”品牌 ， 实现从医用领域切入家用领域 ， 开拓出健康生活消费品板块 。
于 2019 年 7 月推出“PureH2B 津梁生活”品牌 ， 意在打造能够覆盖美妆、个护、运动等的健康美丽生活需求的一站式零售平台 。
两个板块、三个品牌 ， 稳健医疗形成了以“棉”为核心 ， “医疗+消费”的主营业务模式 。

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稳健医疗上市之路颇为曲折 。
2005年稳健集团于美国OTCBB借壳上市 ， 2009年转板至纽交所上市 ， 2010年再转板至纳斯达克上市 。
2012年因为估值低、流动性差等问题 ， 稳健集团私有化退市 。
2016年稳健医疗申报A股上市 ， 因私有化退市资金来源、业务转型 ， 行政处罚、国有资产收购等原因 ， 2017年稳健医疗IPO被否 。
2020年9月稳健医疗终于在A股创业板上市 。
李建全是公司董事长 ， 也是实际控制人 ， 稳健集团有限公司持有稳健医疗68.1%的股份 ， 李建全及妻、子持有稳健集团有限公司100%的股权 。
二、医疗辅料增长带动整体营收
2020年前三季度 ， 营收增长迅猛 ， 实现营收95.23亿 ， 同比增长205.36% 。

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2020年前三季度 ， 医疗辅料营收由11.89亿激增至69.27亿 ， 超过日用消费品 ， 成为整体营收增长的主要因素 。
稳健医疗主要生产基地均位于湖北 ， 抗疫物资生产主要通过位于黄冈、嘉鱼、崇阳、武汉阳逻等地的子公司开展 。
从2020年1月1日至5月31日 ， 稳健医疗合计向社会供应防护产品包括近 6亿只口罩、近 650 万件防护服和手术衣 。
日用消费品营2020年前三季度营收为23.17亿 ， 同比上升16.25% ， 但是营收规模远逊于医疗辅料 。
全面水刺无纺布营收整体变化不大 。

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（一）医疗辅料
医用敷料板块主要产品线包括伤口护理产品、感染防护产品及消毒清洁产品 。
具体包括高端伤口敷料产品、传统伤口护理与包扎产品、手术室感染控制产品、疾控防护产品及用于体表清理的消毒清洁产品 。
其中 ， 疾控防护产品包括口罩、防护服等 ， 以及消毒清洁产品 ， 是2020年营收激增的主要贡献者 。

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国内国外新冠肺炎疫情使得防疫防护产品销售大幅增长 ， 2020年前三季度稳健医疗医疗辅料的收入达81.17亿 ， 是2019年的4.35倍 ， 营收增速为680.67% 。
同行业振德医疗（603301.SH）也由于疫情带来的防护及消毒产品需求增加 ， 推动营收增长 ， 2020年前三季度营收为69.27亿 ， 营收增速为531.49% ， 略逊于稳健医疗 。

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2020年稳健医疗及振德医疗营收迅猛 ， 反映出了医用敷料板块由于疫情激发了市场需求 。 在疫情常态化的情况下 ， 该产业的市场前景较为广阔 。
2019年 ， 稳健医疗的毛利率由34.03%上升至38.48% ， 振德医疗的毛利率上升较为缓慢 ， 由31.36%上升至32.07% 。

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（二）日用消费品
与强生公司和云南白药的发展路径相似 ， 稳健医疗也是从医疗领域切入到日常消费品领域 ， 使得日消品产品质量较有保证 。分页标题#e#
2005年 ， 稳健医疗自主研发出全棉水刺无纺布工艺技术 。 可同时运用于医用敷料领域和消费品领域 。
2009 年成立“Purcotton 全棉时代”品牌 ， 主张“医学贴近生活 ， 全棉呵护健康” 。
产品包括纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等无纺类消费品及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等纺织类消费品 。

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可以看出 ， 生活消费品板块的营收稳中有升 ， 2020年前三季度日用消费品业务营收为23.17亿 ， 同比上升16.25% 。

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日用消费品的毛利率远高于医疗辅料 。 日用消费品的毛利率稳定在58%-59% 。
在日用消费品领域 ， 选择了与稳健医疗产品较为接近的金发拉比（002762.SZ） ， 主要从事婴幼儿服饰棉品及日用品的设计研发、生产、销售 。
可见日用消费品的毛利率很高 ， 在50%-60%之间 。 2019年稳健医疗日消品毛利率为58.75% ， 高于金发拉比的54.3% 。

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（三）全棉水刺无纺布
全棉水刺无纺布是工业中间品 ， 下游为个人护理、家庭护理、医疗器械、工业擦拭等领域 。

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诺邦股份（603238.SH）也从事水刺非织造布生产与销售 ， 主要以涤纶纤维、粘胶纤维为主要原材料 ， 稳健医疗则是以棉纤维为原材料 ， 原材料有所差异 。
水刺无纺布的生产属于纺织业 ， 毛利率在20%-30%上下 。 2019该行业毛利率处于上升阶段 。
稳健医疗2019年全棉水刺无纺布毛利率达33.1% ， 略高于同行业的诺邦股份 。

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三、前五大供应商占棉纱采购金额的85.8%
稳健医疗产品的主要原材料由棉花、棉纱、坯布构成 ， 原材料占直接材料生产成本的 55%以上 。
棉花、棉纱、坯布的市场价格比较稳定 。 2017-2019年稳健医疗棉花的采购价格分别为：14.88、15.50、14.78元/千克；棉纱的采购价格分别为：20.30、19.81、19.66元/千克 。

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由于棉花的采购数量最大 ， 着重分析棉花的供应商 。
稳健医疗棉花的主要供应商是中华棉花集团有限公司 ， 隶属中华全国供销合作总社 ， 对其采购金额占棉花总采购金额的80% 。
棉纱的前五大供应商也较为集中 ， 主要为：伟嘉纺织集团有限公司、商丘市汇丰棉业有限公司、枝江市凯达纺织有限责任公司、新疆利泰丝路投资有限公司、大冶合兴纺织有限公司 。
2019年棉纱前五大供应商占棉纱总采购金额的85.8% 。
四、品牌运营 ， 多渠道销售
公司通过多种渠道实现销售 ， 最主要的三种销售模式为：线下直销模式、经销模式、电子商务模式 。

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医用敷料主要通过线下渠道销售 ， 并辅以天猫商城、京东商城等 B2C 平台的品牌旗舰店进行线上销售 。
在境内市场 ， 以自有“winner 稳健医疗”品牌进行销售 ， 主要面向医院和 OTC 药店 ， 采用经销为主、直销为辅的销售模式 。
在境外市场 ， 公司医用敷料主要以 OEM 销售为主 ， 区域覆盖欧洲、日本和美国 。

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健康生活消费品已形成线上渠道和线下直营连锁店为主 ， 线上渠道包括：品牌直营旗舰店（直发）、电商平台入仓和全棉时代官网及 APP、小程序等 。
线下销售渠道主要以在中高端购物中心开设的直营连锁门店为主 ， 以商超渠道及大客户批量或定制采购渠道为辅 。

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医用敷料以直销为主 ， 2019年占比营收15.11% 。
健康生活消费品以电子商务销售为主 ， 2019年达到营收的37.25%；直营连锁门店略逊一筹 ， 2019年占营收的25.76% 。
全棉水刺无纺布几乎以直销为主 。

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五、受益疫情 ， 各项指标均有大幅提升
（一）2020年现金流激增
2019年以前自由现金流也偶有负数 。 2020年前三季度稳健医疗的现金流富得流油 。分页标题#e#
国内国外新冠肺炎疫情使得防疫防护产品销售大幅增长 ， 最直接带来的就是白花花的银子 。
2020年前三季度稳健医疗的经营现金流量净额达到39.65亿 ， 增速为560.83%；2019年在正常情况下经营现金流量净额仅为6亿 。
自由现金流自然也阔绰许多 ， 2020年前三季度为35.39亿 ， 增速为2 ， 213.07% 。 令许多资金压力大的上市公司分外眼红 。

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同行业的振德医疗 ， 2020年前三季度也因为疫情带来的影响 ， 经营现金流量激增 ， 达到26.74亿 。
疫情常态化使得防疫类防护用品行业营收激增、现金流充裕、短时间内需求不会下降 。

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2020年前三季度货币资金为72.97亿 ， 占总资产的58.05% ， 资产质量高 。 这72亿除了现金流净流入 ， 还有到位的募集资金 。

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稳健医疗预计募资14.26亿 ， 实际募资37.15亿 ， 超募资金22.89亿（未扣除募资费用1.56亿） 。
稳健医疗原计划将14.26亿募集资金分别用于：高端敷料生产线项目建设、营销网络建设项目、研发中心建设项目和数字化管理系统项目 。

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其中 ， 营销网络建设项目预计投资7亿元 ， 计划在三年内于全国 45 个重点城市新增 96家直营门店 。
2020年11月30日公告 ， 将使用超募资金分别用于“武汉稳健二期扩建项目”、“稳健医疗（嘉鱼）科技产业园项目” 。
（二）盈利能力受益疫情
稳健医疗2017-2019综合毛利率逐年上升 ， 2019年达到51.65% 。
日用消费品毛利率高于综合毛利率 ， 维持在58%左右 ， 2019年较2018年上升并不明显 。
医疗辅料、全棉水刺无纺布毛利率低于综合毛利率 ， 医疗辅料毛利率更高 ， 2019年达38.48%；全棉水刺无纺布毛利率也在逐年上升 ， 2019年达33.1% 。

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稳健医疗投入最大的是销售费用 ， 2019年销售费用达13.56亿 ， 占营收的29.64% 。
2020年前三季度销售费用率下滑 ， 并不是费用管控更好 ， 而是由于营收激增 。 截至2020年三季报 ， 销售费用已达13.6亿 ， 超过2019年全年金额 。
2020年前三季度研发费用达3.42亿 ， 比2019年增加2.3亿 ， 占营收的3.59% 。

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虽然日消品的毛利率较高 ， 但是由于开设门店等销售费用 ， 可以看到稳健医疗的综合净利率在2019年之前稳定在11%上下 ， 略高于振德医疗 。
2020年前三季度 ， 在疫情爆发的背景下 ， 两者的净利率均达到30%上下 。

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2020年前三季度的扣非净利润也因营收激增而达到31.32亿 ， 较去年同期增长700.24% 。

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（三）存货减值问题需关注
存货金额逐年增加 ，2017-2019年存货金额占总资产的20%左右 ， 2020年前三季度存货为12.78亿 。

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存货中主要为库存商品 ， 2017-2019年库存商品中80%以上为健康生活消费品 ， 主要包括：婴童服饰、成人服饰等 。
2019年健康生活消费品中 ， 库龄1-2年婴童服饰、成人服饰的存货占该类存货近30% 。

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2020年三季报未披露存货明细 ， 根据医护用品销售激增的情况 ， 公司也可能增加医用敷料的备货 。
而且2020年三季报中 ， 资产减值损失为1.37亿 ， 公司解释为存货发生减值 。 所以日后增加线下门店 ， 健康生活消费品由于滞销引起的存货减值需要引起注意 。
2019年存货周转率为2.32次/年 ， 近三年有所下滑 ， 主要受健康生活消费品的影响 ， 而且2019年医用敷料的周转率也在下降 。

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资产负债率不断下降 ， 资产质量提高 ， 2020年前三季度资产负债率22.16% 。

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总结
稳健医疗成立于2000年 ， 2020年9月在创业板上市 ， 从早期代工生产医用敷料 ， 延伸至日用消费品 ， 并形成自有品牌“winner 稳健医疗”和“Purcotton 全棉时代” 。
上游是棉花供应商 ， 下游主要为京东、恒安国际以及出口客户 。
2020年由于国内外疫情的爆发 ， 且部分子公司位于武汉 ， 使得稳健医疗的医用防护产品销量激增 ， 公司整体从营业收入、现金流、资产质量、偿债能力等方面均有较大提升 。
募集资金的投向也呈多元化 ， 线上销售维护、新开线下门店、研发新产品以及扩大产能 。
稳健医疗存货金额较大、部分日用消费品库龄变长 ， 随着更多实体店的开业 ， 该问题可能会恶化 。
而且越来越多的门店 ， 会带来高昂的销售费用 ， 当疫情退去 ， 医疗板块营收下滑时 ， 销售费用将会是沉重的负担 。
2019 年 7 月推出“PureH2B 津梁生活”品牌 ， 成立了深圳津梁生活科技有限公司和蜜肤（上海）贸易有限公司 ， 目前这两家子公司均处于亏损状态 。
2019年上海市场监督管理局公告全棉时代幼儿被芯PH值不合格 ， 2020年陕西市场监督管理局公告稳健医疗（黄冈）有限公司一款医用护理口罩不合格 ， 同年江苏地区也公告全棉时代“全棉防雾霾口罩”防护效果不合格 。
如果说开篇被网友吐槽的广告只是宣传问题 ， 那么这些产品质量不合格是稳健医疗无法推脱的责任 。
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