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如何理解近期央行“纠结”表态和“地量”操作？【国盛宏观熊园团队】
熊园观察
事件：1月以来央行频频“地量”或缩量操作逆回购；1.25央行货币政策委员马骏表示“货币政策应适度转向”；1.26央行行长易纲再强调“不会过早退出支持政策” 。
核心结论：
1、近期央行表态看似“纠结” ， 但无需过分解读 。 马骏表示“货币政策应适度转向” ， 易纲行长再强调“不会过早退出支持政策” 。 我们认为央行近期表态无需过分解读：马骏应主要担心杠杆率过高引发的股市和房地产泡沫问题 ， 这也正是央行结构性收紧的方向；总结看 ， 央行政策取向还是相继抉择、稳健灵活 ， 既结构性紧又结构性松 。
2、近期“地量”和缩量操作逆回购 ， 意在稳货币和引导市场利率向政策利率的回归 。
3、综合分析现金需求、财政存款、缴准、到期量 ， 我们预计春节前的流动性缺口仍大 ， 1-2月节前大概2.5万亿 ， 其中1月为1.8万亿 ， 2月春节前为7000亿（需注意就地过年可能对取现需求形成扰动） 。 结合当前情况 ， 资金投放还无法补足流动性缺口（还差1万亿以上） ， 预计全面降准可能性不大 ， 投放流动性应还是以MLF+OMO为主 ， 并可能会执行普惠金融定向降准 ， 或使用TLF、CRA（期限一个月左右） 。 从过往经验看 ， TLF和CRA应在春节前一个月左右开始使用较为合适 。 假设央行不存在滞后公告的情况下 ， 今年TLF和CRA最好的使用时间可能已过 。
4、中期看 ， 预计春节后流动性边际收紧 ， 但过程应会较缓和 。 倾向于认为 ， 春节前降准降息可能性较低 ， 春节后也大概率不会很快加准加息 ， 企业融资成本仍要稳中有降 ， LPR调整仍有可能 。 具体看 ， 一方面结构性紧 ， 防止资金在金融部门空转、形成泡沫 ， 以及违规流入房地产领域可能会继续发力；另一方面结构性松 ， 继续加大支持制造业、绿色、中小微、科技、新经济等领域 。 密切关注4月政治局会议是否有调整 。
正文如下：
1、如何解读近期央行表态？——看似“纠结” ， 但无需过分解读
1.15央行答采访人员问明确“目前的存款准备金率水平不高” ， 打消了市场对于降准的预期 ， 并再次明确“2021年货币政策要稳字当头 ， 不急转弯”；1.25央行货币政策委员马骏表示“货币政策应适度转向、但不能太快” 。 1.26央行行长易纲再强调“不会过早退出支持政策 ， 会保持一致性、稳定性和一惯性” 。 对此 ， 我们认为央行近期表态无需过分解读 。 央行马骏对于货币政策转向的建议也提出“货币政策转向不能太快 。 目前我国通胀不高” ， 其主要担心的是杠杆率过高引发的股市和房地产泡沫问题 ， 而这正是央行结构性收紧的方向 。 总结来看 ， 我们认为央行政策取向基本还是相继抉择、稳健灵活 ， 既结构性紧又结构性松（后文详细阐述） 。
2、“地量”和缩量操作为何？——稳货币+引导市场利率向政策利率的回归
近期“地量”和缩量操作逆回购 ， 意在稳货币 。 1月中旬以来 ， 除19-21日三天大幅操作逆回购以对冲税期 ， 22-26日连续仅作了20亿逆回购（26日有800亿到期） ， 27日开展1800亿逆回购（有2800亿到期） 。 截至27日 ， 1月MLF投放5000亿 ， MLF和TMLF合计到期5405亿 ， 净回笼405亿 。

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央行1月以来操作反映了维稳货币的意图 。 一方面 ， 11月以来央行通过加大MLF和逆回购投放 ， 以对冲永煤违约事件带来的影响 ， DR007一度低于7年逆回购利率；MLF投放也使得1年AAA同业存单到期收益率低于同期MLF利率 。 央行“地量”操作应是旨在引导市场利率向政策利率的回归 。 另一方面 ， 违约事件冲击减弱 ， 再考虑到2020Q4经济数据表现亮眼、已回到潜在产出水平 ， 且后续可能面临温和通胀环境 ， 央行也无进一步宽松的必要 。

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3、春节前的流动性缺口多少？——缺口仍大 ， 1-2月大概2.5万亿 。
第一 ， 春节前企业发年终奖、年终决算 ， 居民消费等会增加现金需求 ， 关注就地过年的扰动 。 2015-2020年春节前月份（月底过春节即算当月值 ， 月初过春节算上月值）M0环比平均增加1.24万亿 。 具体到2021年 ， 疫情之下部分春节返乡人员可能提前行动 ， 对应取现需求也提前；同时 ， 受就地过节等影响 ， 居民节前消费可能下降 ， 降低现金需求 。 综合看 ， 我们在往年均值基础上下调2021年现金需求至1万亿左右 。分页标题#e#

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第二 ， 通常季初年初财政存款将季节性增长 。 隐含逻辑在于：1）我国多数税种采用分季预缴方式 ， 财政收入在季初增加 。 2）政府债券发行也可能对流动性形成占用 。 考虑财政部还未明确2021年提前下达的专项债额度 ， 预计政府债券对1月流动性的影响有限 。 参考往年经验 ， 初步假设1月财政存款增加6000亿 ， 2月减少1300亿 。

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第三 ， 缴准 。 初步估计1月新增信贷3-4万亿、2月新增信贷1-2万亿 ， 根据1.15日孙国峰提出的“金融机构平均存款准备金率为9.4%”测算 ， 预计1月需要缴准3000-4000亿 ， 2月需要缴准1000-2000亿 。
第四 ， 到期量看 ， 1月分别有MLF到期3000亿元 ， 定向中期借贷便利（TMLF）到期2405亿（合计已缩量续作5000亿）；2月17日到期2000亿元（不影响春节） 。

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综上所述 ， 中性假设下我们测算1月-2月春节前流动性缺口大约是2.5万亿 ， 其中1月为1.8万亿 ， 2月春节前为7000亿 。
4、春节前后央行怎么操作？——MLF/OMO为主 ， 普惠降准、CRA、TLF也有可能 。
历史经验看 ， 主要有三种方式：一是OMO（以逆回购为主） ， 期限为7天、14天、28天等；二是MLF或TMLF；三是降准或创新型货币政策工具 ， 如全面降准、定向降准、临时流动性便利（TLF ， 2017年）或临时准备金动用安排（CRA ， 2018年） 。
结合当前情况 ， 资金投放还无法补足流动性缺口（还差1万亿以上） ， 但全面降准可能性不大 ， 投放流动性应还是以MLF+OMO为主 ， 并可能会执行普惠金融定向降准 ， 或使用TLF、CRA（期限一个月左右） 。 从过往经验看 ， TLF和CRA应在春节前一个月左右开始使用较为合适 。 以CRA为例 ， 2018年为2月16日过春节 ， 全国性商业银行从2018年1月中旬开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排（CRA） ， 央行于1月15日予以公告 。 假设央行不存在滞后公告的情况下 ， 今年TLF和CRA最好的使用时间可能已过 。
5、中期货币政策会有什么变化？——边际收紧、过程温和 ， 结构性紧+结构性松
中期看 ， 预计春节后流动性边际收紧 ， 但过程应会较缓和 ， 密切关注4月政治局会议是否有调整 。 经济回归潜在增速、通胀温和上涨、就业改善、宏观杠杆率走高 ， 货币政策总体应较2020收紧 。 考虑货币政策“不急转弯” ， “稳”字当头 ， 大概率不会快速大幅收紧 。 倾向于认为 ， 春节前降准降息可能性较低 ， 春节后也大概率不会很快加准加息 ， 企业融资成本仍要稳中有降 ， LPR调整仍有可能 。 具体看 ， 一方面结构性紧 ， 防止资金在金融部门空转、形成泡沫 ， 以及违规流入房地产领域可能会继续发力；另一方面结构性松 ， 继续加大支持制造业、绿色、中小微、科技、新经济等领域 。 需关注4月政治局会议对货币政策的表态 。 货币政策的边际调整取决于一季度经济表现、疫情进展、疫苗效果、拜登财政刺激政策、PPI升幅等 。
风险提示：疫情大幅恶化 ， 疫苗有效性超预期 ， 模型估计有偏差 。
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责任编辑：逯文云

来源：(未知)

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