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李奇霖：漫谈基本面
红塔证券研究所副所长、首席经济学家李奇霖
这一年来 ， 市场给的最大的启示是“赛道”非常重要 。 也就是常说的 ， 选择比努力重要 。
好的赛道 ， 要么是有业绩增长的确定性 ， 要么是有很强的政策支持溢价 。 而一旦拥有基本面或政策面的确定性 ， 在过剩的货币追逐较少安全标的的时代 ， 一定能出现非常丰厚的超额回报 。
那么 ， 2021年的基本面 ， 有哪些赛道是值得投资者关注的呢？
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二次疫情下的强生产与弱消费
随着气候转冷 ， 疫情在中国部分区域再次出现 。 疫情小幅扩散 ， 给中国一季度经济又新添了一道不确定性 。

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不同区域 ， 因疫情严重程度的不同 ， 对经济的影响是不一样的 。 对部分疫情较为严重的区域 ， 疫情将系统性地压低1-2月的生产和消费活动 。 部分地区由于疫情变得较为严重 ， 不得不采取交通管制、限制运输、停产停工等比较严格的防疫措施 ， 挫伤工业生产 。 目前疫情爆发主要集中在河北、黑龙江、吉林等省份 ， 北京、上海也零星有一些病例 ， 高频数据显示这些地区的工业生产的确受了一些影响 ， 比如河北72家钢厂的高炉开工率自1月初以来出现了超季节性的环比下行 。

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这次疫情主要出现在北方地区 ， 由于北方冬天天气寒冷 ， 本来1月北方地区工业生产活动就比较弱 ， 停工、停产造成的额外冲击不会太大 。 如果只是小范围的疫情爆发 ， 由于没必要采取极端的限制运输和停工停产措施 ， 各地应对疫情经验充分 ， 已经能在防疫和保生产之间取得平衡 ， 其他地区只要日常的防疫措施做好 ， 生产活动几乎不会受到影响 。 所以 ， 只要疫情不出现严重扩散 ， 对全国范围内的工业生产冲击相当有限 。 真正受影响大的是消费 。 因为对于消费来说 ， 一旦疫情有了扩散的苗头 ， 哪怕只是局部地区爆发和零星的案例 ， 也会使得民众的外出消费的意愿被抑制 。 近期国内票房收入、餐饮娱乐APP活跃度、乘用车零售、地铁客运量等高频数据 ， 普遍出现了环比下行趋势 ， 季节性对比也普遍不如历史同期 ， 显示出消费和出行活动的确在弱化 。

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这一次疫情对消费的冲击 ， 可以参考去年6-7月份 ， 当时全国疫情已得到较好控制 ， 但北京新发地和新疆的疫情出现了局部反弹 。 如果仅考虑疫情对消费的影响 ， 参考6-7月的案例 ， 预计剔除低基数效应后的社会零售总额增速大约为-2%左右 ， 不剔除基数有32% ， 虽然看上去很高 ， 但完全由基数贡献的同比增速没什么太大的意义 。 除了考虑疫情造成的负面冲击外 ， 还需要考虑就地过年对经济带来的潜在影响 ， 这个对经济生产某种程度来说 ， 还能算是一个利好 。 以前春节都是消费强、生产弱；这次就地过年会把经济变成消费弱、生产强 。 为了防范人口流动带来的疫情扩散隐患 ， 中央和各地政府提倡就地过年 ， 并要求加强返乡人员管理 ， 增加了返乡难度 ， 这可能导致传统的春节效应发生逆转 。 根据交通部的估计 ， 2021年全国春运期间发送旅客可能在17亿人次左右 ， 比2019年下降四成多 ， 简单考虑 ， 这意味着在外务工人员春节过年回家的比例大概只有正常时期的60%左右 。 过去很多务工人员在春节前提前返乡、春节后又延迟返岗 ， 并且节后返岗与企业招工需求之间需要重新匹配 ， 存在时间摩擦成本 。 如果这次务工人员不返乡 ， 将增加春节前后的有效生产时长 ， 并加快复工节奏 。 另外部分企业也可能选择在春节继续生产 ， 比如1月20号央视财经频道就报道了浙江宁波有很多外贸企业春节不停工 ， 而不返乡的务工人员正好补充了劳动力缺口 ， 这可能会小幅提升春节期间的生产 。 因此 ， 就地过年可能对春节前、中、后期的工业生产都有正面影响 。 由于今年的春节恰好位于2月的中间位置 ， 预计整个2月的有效生产时长将延长5%左右 。 但与此同时 ， 就地过年会进一步压制春节假期消费 。 在过去 ， 春节是极佳的消费窗口 ， 外地务工人员回家过年往往会大量置办礼品、年货 ， 并且有买车、看房的消费动机 ， 春节假期内的家庭聚餐、娱乐、旅游等活动一般也很频繁 。 如果是就地过年的话 ， 社交属性将大幅减弱 ， 使得春节对消费的拉动效果打一定折扣 ， 尤其是线下消费 。 总量上看 ， 交运、餐饮、旅游、零售、线下娱乐等一系列服务业可能会遭到冲击 ， 表现可能不及正常情况下的2019年春节 。 区域结构上可能存在分化 ， 之前春节往往是人口从京津冀、长三角、珠三角回流中西部省份 ， 从一二线城市回流三四线城市 ， 因此中西部、三四线城市的消费、服务业表现会比较好 。 但如果今年返乡比例减少 ， 那么发达地区、一二线城市会更受益一些 。 总的来看 ， 在疫情冲击+就地过年效应下 ， 生产强化 ， 消费减弱 ， 那么对应的第二产业表现会比较好 ， 第三产业则比较差 ， 两者相互形成对冲 ， 可能使得一季度GDP受影响并不算太大 。 根据我们测算 ， 在正常情况下今年一季度二产GDP同比增速可能达到23.9% ， 三产GDP增速为21.5% ， 整体的GDP增速为22% 。 而如果将疫情冲击+就地过年效应考虑在内 ， 那么二产GDP增速可能上升至26.1% ， 三产GDP增速下滑至17.3% ， 整体GDP增速可能下滑至20%左右 。 简而言之 ， 在疫情相对严重的区域 ， 消费和生产都会受到一些影响 。 在疫情不那么严重的中低风险区域 ， 生产将因返乡意愿下降而受益 ， 冲击主要体现在消费层面 。 对股票市场来说 ， 就地过年也不算是坏消息 ， 按过去春节的经验 ， 是消费强、生产弱 ， 居民部门有可能卖出股票 ， 回笼资金 ， 去消费 。 但现在不太需要卖出股票去消费了 ， 生产旺盛但消费没场景 ， 反而让储蓄都会聚集在金融市场 ， 除非对市场预期真的走坏了 ， 觉得待在里面会亏钱 。分页标题#e#
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出口可能低于预期
出口一直都是2020年最超预期的变量 ， 也是2020年投资者寻找投资机遇的主要抓手和获利点 。 但投资是要看边际的 ， 好的赛道一定要建立在供需缺口都配合的前提之下（或者是有政策支持的溢价） 。 2020年下半年出口就是一个很好的赛道 ， 因为海外订单很旺盛 ， 但供给又因为疫情无法满足这部分订单需求 ， 中国因为疫情控制住了 ， 市场主体和生产能力在疫情期间通过流动性支持也给保住了 ， 所以海外供需错配产生的缺口只能靠中国的出口来满足 。 这个时候与出口相关的产业链 ， 业绩肯定都能实现高增长 。 由于供给冲击主要是在发达国家 ， 中国的一些核心零部件过去靠的是进口 ， 但现在因为海外生产不了 ， 为了满足客户订单 ， 国内厂商不得不对核心零部件做进口替代 ， 这里也产生了大量的投资机遇 。 但是 ， 需要注意的是 ， 近期上海出口集装箱运价指数已经在高位趋缓回落 ， 热卷的出口价格也出现了下跌 ， 而且无论是海外市场询盘还是订单量都在下降 ， 似乎说明出口继续冲高的动能没那么强了 。

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那么问题来了 ， 是什么导致了中国出口低于预期呢？核心问题是发达国家的生产秩序已经在陆续恢复了 ， 近期复产复工的速度有加快的趋势 。 从数据来看 ， 2020年12月美国PMI产出指数从60.8大幅回升至64.8 ， 与之对应的是 ， 美国PMI进口指数见顶回落了 ， 从55.1下降到54.6 。 美国的工业总体产出指数从去年4月的91也已恢复到105.7 ， 全部工业部门的产能利用率也从低位的70%不到回升到74.5% ， 已经和过去几年的均衡水平差距不大了 。

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通过12月中国的出口数据变化也能发现出口结构的一些变化 。 家具、灯饰、玩具等消费品是比较热的出口商品 ， 但这些商品在12月的出口增速明显放缓 ， 而钢材、集成电路等产品的出口增速则进一步回升 ， 说明中国出口结构正在从需求端转向生产端 。 之前海外是消费旺盛但企业开不了工 ， 所以只能从中国进口消费品 。 但现在海外虽然仍然消费旺盛 ， 毕竟直升机撒钱的行为还在继续 ， 但由于海外的企业生产也跟着恢复了 ， 中国出口结构从消费品转移了一部分去了生产品 ， 以对接海外的生产需求 。 未来出口这条赛道的确定性溢价肯定是要下来了 ， 因为 ， 疫情风险化解后 ， 海外产能恢复 ， 海外消费结构也便逐步偏向服务型 。 出口低于预期不代表未来出口就不好了 。 拉长周期来看 ， 如果疫苗解决了群体免疫问题 ， 市场主体对疫情的恐慌情绪消退了的话 ， 海外需求会迎来更广泛的释放 ， 叠加当下宽松的货币流动性 ， 美国M2同比25%以上的增长 ， 需求端对出口的红利还是在的 。 另外就是中国头部制造业企业在这轮出口上升周期当中确实获得了技术升级和长期市场份额提升的双重机遇 。 海外需求扩张的时候 ， 国内去年的订单从8月排到了今年年中 ， 国内产能也显得不是太足 ， 我们看到这个时候制造业企业不少做了设备技改和技术进步 ， 提高了单位员工生产率 。 而且 ， 这次海外客户因为疫情选择了中国的供应商 ， 在这次中国企业与海外客户合作的过程当中 ， 有些海外企业发现中国的制造业企业有性价比高（价格比海外同款产品低10-15%且技术不弱）、海外销售服务网点扩大以及售后响应快的优势（365*24全时服务优势） 。 换句话说 ， 能够将这次短期出口机遇转化为长期竞争力的投资标的才是值得拥有的 。
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超预期的房地产开工
在越来越紧的融资约束下 ， 房企的经营模式会出现一些新变化 ， 短期地产新开工和施工环节均有走强的可能 。 过去几年 ， 房地产开发商的模式一直是疯狂拿地 ， 推动新开工 ， 然后延缓竣工进度 ， 减少在建安工程上的投资 ， 通过多楼盘开发加速规模扩张 。 之所以能这么做 ， 主要还是因为房子这几年卖得好 ， 2016年一线城市房价快速上涨 ， 2017年-2018年棚户区货币化安置 ， 三、四城市房地产也来了一波行情 。 2019年和2020年信用环境相对宽松 ， 一线和核心二、三线虽然房价是稳的 ， 但量走得也不低 。 而且部分热点城市还有限价措施 ， 一手房和二手房价格倒挂 ， 导致新盘开盘根本不愁卖 ， 房企只要能够以合理价格拿到地 ， 就不愁没有利润 。 但是在近期“三道红线”、房贷集中度等政策约束下 ， 房企融资问题越来越严峻 。 而且和以前的房企融资收紧政策不一样的是 ， 这次不光卡的是资金供给端 ， 这次还卡了资金的需求端 ， 比如“三道红线” ， 就给不同负债水平的房企限定好了有息负债增速 。 在这一压力下 ， 房地产行业在融资和拿地端的恶性竞争是有望被打破的 ， 以前只卡融资供给端还有可能想尽一切办法找钱去土地市场拼规模 ， 现在把有息负债增速给控制住了 ， 部分房企就不得不在经营策略上进行一些调整：一是大幅减少土地购置 ， 节约债务空间 ， 所以我们可以看到今年年初100大中城市成交土地面积明显走弱 。分页标题#e#

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【新浪财经-自媒体综合|李奇霖：就地过年可能对春节前、中、后期的工业生产都有正面影响】
二是把手头攒着的土地转为新开工 ， 这样房企才可以拿到开发贷 ， 同时尽快达到预售条件 ， 加速推盘和销售款回流 。 三是尽快把一直拖着的房地产项目给竣工了 ， 通过竣工确认收入利润 ， 降低负债率 ， 进而打开融资空间 。 1月中旬以来 ， 玻璃、PVC等竣工建材价格出现了新一轮反弹 ， 可能预示着地产竣工节奏正在加快 。 随着部分一线城市楼市表现火爆 ， 一线和核心二线城市调控在加码 ， 在银行住房信贷集中度倒逼压力之下 ， 部分银行的房地产贷款没有了额度 ， 房贷利率也在往上走 ， 房地产调控从房地产企业的融资端压到了个人住房端 。 住房市场信贷收紧和调控政策对房企的影响得一分为二来看：1、如果房地产销售端下行幅度超预期 ， 那对房企来说 ， 确实压力是非常大的 ， 因为随着房企融资偏紧 ， 整个现金回款高度依赖房地产销售 ， 房地产销售占了资金来源的50%以上 ， 如果房地产销售出现快速下行 ， 那无论是房地产新开工环节还是施工到竣工环节 ， 都会受到非常大的冲击 ， 正常的房子交付都成为了问题 。 2、目前调控的范围主要在一线和核心二线城市 ， 一线城市房地产上涨主要逻辑是在货币供给过剩下的稀缺性溢价 ， 过剩流动性追逐少数确定性标的的趋势并没有发生改变 ， 这意味着在短期房地产销售环节的景气度会扩散 ， 扩散到一些具有基本面确定性但估值不那么高的核心二、三线 。

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客观来讲 ， 发生第一种情形的概率不高 。 如果发生第一种可能性 ， 那对应的是政策“急转弯”的情形了 ， 如果销售下降太快 ， 融资卡太紧 ， 正常的工期都无法保证的话 ， 房子交付不了也会是个问题 。 如果是第二种情形 ， 因为房地产销售不会断崖式下滑 ， 房企又有融资会越来越紧的预期 ， 那还不如加快开工 ， 让房子符合预售条件 ， 回笼现金流 。 现在有息负债被控制住了 ， 也没办法在土地市场“血拼”了 ， 不如把之前延后的工期完成 ， 让房子能够交付 。 此前市场一直都在谈竣工为什么迟迟低于预期的问题 ， 主要还是开发商把精力都放在扩大增量 ， 放在拿地环节了 。 现在有息负债被控制住了 ， 施工到竣工环节大概率会真正开始加速 。

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总的来看 ， 房地产这块对股市可能有两方面影响：一是在未来货币延续结构性宽松的背景下 ， 如果房地产持续处于被调控的状态 ， 那么可能会有更多的流动性进入股市 。 二是新开工和竣工两端发力 ， 短期来看地产施工的表现不会差 ， 相对于出口来说 ， 房地产竣工产业链可能是更确定的机会 。
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上游制造业投资将明显回升
从2018年开始 ， 企业对经济的预期一直都是偏悲观的 ， 尤其是考虑到2018年开始的全球贸易摩擦问题 ， 企业当时都觉得全球化进展不下去了 。
由于产能扩张的关键在于新的产能可以让企业赚到钱 ， 能够让企业清晰地测算新产能未来现金流的贴现 。 所以一旦企业的预期开始悲观 ， 就会控制库存 ， 压缩产能 ， 以应对未来悲观的、不确定的需求 。
新冠疫情发生后 ， 更是加重了企业对未来不确定性的预期 ， 而且疫情全球扩散 ， 让不少企业也缺乏开工条件 。
但是 ， 在全球货币超发、财政刺激的推动下 ， 需求突然就好了起来 。
这是超过了绝大多数上游企业的预期的 ， 但库存和产能就这么多 ， 缺货预期会让下、中游企业恐慌性的下单购置上游设备 ， 所以就导致了上游核心零部件价格迅猛上涨 。
当供需错配非常严重 ， 供给远小于需求的时候 ， 价格向上的弹性是非常大的 。
这部分供需缺口 ， 有部分可以是随着全球复工复产恢复来满足的 ， 但大部分上游核心设备和核心原材料并没有那么强的供给弹性 。 现在扩产到设备采购再到产品出货 ， 可能至少需要一年的时间 。
这意味着2021年：1）上游价格上涨将刺激相关核心零部件、资源类企业加大资本开支；2）卡住核心零部件或原材料同时供给弹性不大的上游将维持高景气度 。
对国内来说 ， 在海外核心零部件厂商供给不够 ， 同时全球和国内市场有巨大缺口的时候 ， 恰恰是实现进口替代 ， 提高市场占有率的机遇 。分页标题#e#
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拉长周期来看 ， 消费有望接力
短期消费受到了疫情影响 ， 但如果看更长的周期 ， 一旦疫苗的群体免疫起到作用 ， 消费将会成为全球经济的主要增长动能 。
2020年在疫情冲击下 ， 消费几乎是修复最慢的经济变量 。
一方面 ， 这是因为疫情影响了居民就业、收入 ， 进而损害了居民消费能力 ， 但这一点可能解释力有限 。 数据上来看 ， 2020年城镇居民人均可支配收入同比增速的确下滑了 ， 但仍然有3.5%的读数 ， 而人均消费性支出则只有-3.8% ， 两者裂口为历史最大 ， 这说明仍然有很大一部分收入没有转化为消费 。

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为什么收入没有很好地转化为消费？很大程度上还是因为疫情阴影尚未完全散去 ， 始终压制着居民线下消费的意愿 。 举个例子 ， 哪怕是在去年十一黄金周几乎已经不再有本土疫情的情况下 ， 国内旅游市场也仅恢复至2019年同期的7-8成 。 2020年线上商品零售额累计同比为10.9% ， 要明显高于商品零售同比 ， 更是高于餐饮收入 ， 这也说明了大家不一定是没钱消费 ， 而是出于对疫情的担忧 ， 对外出线下消费比较谨慎 。
如果没有办法彻底对抗疫情 ， 而只能靠检测、隔离、口罩等手段被动防御 ， 那么仍然无法消除被感染的风险 ， 民众的担忧一直存在 。 但今年不一样 ， 如果大部分民众通过注射疫苗获得了免疫能力 ， 那么消费的信心将得到显著提振 。
从目前疫苗推广最快的以色列来看 ， 当地的医疗研究机构数据显示 ， 在接种疫苗后的2周内 ， 感染率下降了60%左右 ， 虽然不同机构给出的数字不太一样 ， 但总体来看疫苗对抗新冠病毒的前景还是比较乐观的 。
一旦疫苗普及 ， 疫情忧虑解决了 ， 那么消费就有望加速释放 。 2020年的居民收入增长 ， 没有太多地用于消费 ， 而是拿去做了储蓄或者投资 ， 有很多人通过房子、股票、基金赚了钱 ， 财富效应将带动之前受疫情压制的消费需求在未来加速释放 。
当然 ， 这一切要看疫苗普及的进展了 。
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责任编辑：逯文云

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