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1月19日 ， 2021年巨丰投资策略会暨巨丰金融研究院成立仪式在京举办 。 巨丰金控科技董事长、巨丰金融研究院理事长马琳发表致辞 。 外交部原副部长何亚非 ， 著名经济学家、如是金融研究院院长管清友 ， 中国人民大学重阳金融研究院执行院长王文 ， 巨丰金融研究院院长、首席经济学家朱振鑫 ， 中企研常务副秘书长李华等嘉宾出席本次会议 。
巨丰金融研究院院长、首席经济学家朱振鑫在会上公布了《巨丰金融研究院2021年资产配置策略》 。 他指出：牛市还没有结束 ， 但是已经到了很贵的危险位置 。 利率上调的时候 ， 就要变的警惕 。
下面是部分演讲实录：

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牛市还没有结束 但是已经到了很贵的危险位置
【首席经济学家|巨丰金融研究院院长、首席经济学家朱振鑫：牛市还没有结束】第七组数据：90%和67% 。 90%指的是 ， 我们的估值现在处于历史90%的水位 。 对于核心资产来讲 ， 股价的确可能没有天花板 ， 但是它的估值一定是有天花板的 。 估值100倍的概念是 ， 年化收益不到1% ， 你买了这个企业100年才能回本 。 短期的高估值是合理的 ， 因为它是按照限期的利润来计算 。 明年的利润如果翻两倍 ， 你的估值就折一半 ， 所以这种短期的高估值是可以 ， 但是长期的高估值是不行的 。
所以这个图其实告诉我们两个结论：第一 ， 牛市进入到了一个非常危险、非常贵的位置 ， 后面风格会发生切换 。 第二牛市还没有结束 。
因为我们现在的上涨只是靠估值 ， 还有一个动力没有发挥作用 ， 就是业绩 。 哪怕牛市进入到了后期 ， 不管你的市场逆风还是顺风 ， 业绩上涨肯定会推动股价的上涨 。 中国铁建给到3到5倍的估值 ， 它的业绩增长40% ， 股价也要涨30%-40% 。 就这么简单的一个逻辑 。
从历史经验来看 ， 只要流动性不变 ， 牛市不会马上结束 ， 但是它会发生风格的切换 ， 从高估值板块向低估值板块转换 ， 资金流向估值低个股的主要原因就是业绩好 。
牛市进入第二阶段 ， 必然会发生一个分化 。 牛市前期靠流动性驱动 ， 牛市后期靠业绩驱动 。
2021年以来 ， 我们的指数虽然涨了不少 ， 但是有67%的股票是下跌的 。 大家说很惊讶 ， 怎么会发生这么大的分化 ， 其实这很正常 。 因为现在驱动这些股票上涨的不是流动性 ， 不是估值 ， 是业绩 。 业绩当然是大家有各自的区别 ， 不可能说茅台的业绩和酒鬼酒的业绩是一样的 。 这是牛市后期必然发生的一个变化 。

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利率上调的时候 就要变的警惕
观察流动性的指标最主要的就是逆回购利率和MLF利率 ， 进而传导到LPR利率 。 现在最领先的逆回购利率还是2.2% ， 已经连续保持了9个月 。
那么接下来如果说利率往上调的时候 ， 你就要非常警惕 。 当然如果你是非常高风险偏好的投资者 ， 刚才讲了加息的时候 ， 牛市也不会马上结束 ， 2017年1月份加息 ， 到了2017年四季度牛市才算结束 ， 甚至到最后的时候消费股和金融股还又拉了一波 。

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牛市后期业绩好的个股还能涨 加息后半年内逐步避险
第一 ， 现在进入了牛市非常危险的后期 ， 拼刺刀的阶段 。 虽然业绩好的个股还能涨 ， 但是在2014年和2018年这种全局性熊市的时候 ， 任何好股票都是要下跌的 。 像茅台肯定是白酒赛道上最优质的公司 ， 但是一样在2018年抵不过宏观周期的力量 。
第二 ， 货币加息之后要保持警惕 。 即便你风险偏好非常高 ， 在半年之内也要做一些资产配置的大调整 ， 不敢说让大家清盘 ， 但肯定是要去明显地降低自己直接投资的这种仓位 ， 后期的赚钱是不那么容易的 。

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居民资产重配+外资流入 A股长牛可期
第八组数据：11.8%和3万亿 。 14 、15年是成长股牛市 ， 16 、17年是价值股牛市 ， 18年是熊市 ， 19年20年又回到成长股牛市 。 那么未来会怎么走？
我觉得对比中国台湾地区的股市 ， 参考意义比较大 。 现在A股大概相当于台湾1996年左右 。 1996年台湾的股市正式纳入MSCI之后 ， 发生的事情和我们现在一模一样 。 主要发生了两个重要变化 ， 第一就是居民财产从房地产向股票市场和债券市场重配 。 第二是外资持续的涌入 。分页标题#e#
11.8%是我们目前金融资产在整个中国居民资产结构中占比 ， 对比美国平均是42%以上 。 而我们房地产占比太高了 ， 有77%以上 ， 这一点是未来10年-30年我们必须去弥补的一个鸿沟 。
3万亿是目前外资持有的A股股票资产 。 拿台积电来说 ， 1996年的时候 ， 台积电里面是没有外资的 。 现在台积电作为全球第十大市值的股票 ， 75%是外资持有 。 未来10年、20年之后 ， 我们中国的很多核心公司可能也会出现这样的问题 。 当然我们可能会有一些行政性的限制手段 ， 如果说没有行政限制手段的话 ， 长期来看我们的中国的散户投资者真的会被收割 。
就在过去20年的时间里 ， 中国台湾的本土的投资者来来回回买进卖出 ， 到最后整体上仓位是在降低的 。 散户挣差价的钱 ， 但是外资是持续加仓的 。 去年沪港通北向资金有2000亿 ， 外资5年前持有的股票市值不到5000亿 ， 现在有3万亿 ， 未来到10万亿是轻而易举的 。
台湾的慢牛出现在96年之前 。 80年代末90年代初台湾爆发了一次最严重的资产泡沫 ， 三年的时间里台湾的指数涨了18倍 ， 然后在后面一年的时间里跌了90% 。 对于任何一个市场来讲 ， 进入成熟期都要经过这么一次洗礼 。 就现在A股市场 ， 成人礼就是2015年的那次股灾 。
因为台湾是个完全外向型经济 ， 当海外崩溃的时候它根本撑不住 。 但是从我们大陆来讲不存在这个问题 ， 所以我觉得未来我们应该整体上呈现一个波动变小 ， 指数震荡上涨的格局 ， 当然涨速不会特别快 。 比如说台湾在过去20年它的指数大概翻了三倍左右 。 其实也很快了 ， 但是对于今天我们理解的牛市来讲 ， 可能没有那么快 。
大家可以去看美股 ， 就像辉瑞这些公司的股价 ， 一开始它都有一个成熟期 ， 当行业下行 ， 龙头地位刚刚确立的时候 ， 10年10倍经常会出现 。 但是在10年10倍之后 ， 第二个10年收益大部分都是不好的 。 比如说辉瑞曾经在10年涨了20倍 ， 但是在后一个10年它只涨了一倍 。 后期还在上涨还算好的 ， 但是它的收益肯定会下降 ， 但是指数可能会涨幅超过它 。
为什么这么说？因为这就是另一个重要的因素 ， 就是注册制 。 注册制带来上市公司数量的快速增长 。 未来指数成分会不断地更新 ， 推动指数不断地去创新高 。 就像大家说原来去港股都是买这些A+H的股票 ， 但现在港股早就变成一个科技股的市场 ， 原来没有美团、没有小米 ， 现在港股已经完全变了 。 现在看港股指数越来越有魅力 ， 越来越有活力 。

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A股处于长周期的牛市初期 处于中周期的牛市后期
居民资产重配加上外资的流入 ， 带来A股的长期慢牛 。 这就是为什么有的说现在是牛市前期 ， 有的说是牛市后期 。 你如果说从10年以上的维度来看 ， 我们现在的确处于牛市的一个前期 ， 但如果说3到5年的维度 ， 我们肯定是处于牛市的后期 。 这是一个中周期和长周期的一个概念 。
来源：好股票
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来源：(巨丰投顾)

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标题：首席经济学家|巨丰金融研究院院长、首席经济学家朱振鑫：牛市还没有结束