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粤开策略深度 | 南下资金大举进击，新经济与大金融成为“核心资产”
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进击的南下资金
南下资金成交占比已超10% ，趋势性流入的行业与个股值得研究。自陆股通开通以来，北上交易活跃度持续提升，交易占比已升至10%之上的水平，北上资金不仅改善了A股的投资者结构，还通过长期的流入改变了A股的投资价值取向，使得“核心资产”深入人心。近期受到南下资金大幅流入助推，南下交易占港股总成交的比例比创下历史新高的26% ，考虑到交易的双向性，那么南下成交占比也达到13%左右水平。随着南下资金的长期持续流入，南向资金也有望影响港股市场的投资风格与偏好，那么南向资金趋势性流入的行业与个股就值得我们去研究，也就是南下的“核心资产” 。
南下资金买了什么
南下资金近期净买入主要集中在新经济股与电讯股， CR2占比超七成。从近1个月的净买入来看，主要集中在资讯科技业、电讯业、消费品制造业、能源业等行业，期间净买入额均超过200亿， CR2占比超过70% 。我们看到南下对电讯、能源、资讯科技板块的增持幅度显著增加，另外，从买入持续性来看，资讯科技业、能源、工业、消费者服务板块的买入持续性较好。
从南下资金的配置偏好来看，当前新经济股与大金融股已成为南下资金的“核心资产” 。近期资讯科技板块成为近期南下资金的“新宠” ，持股使市值大幅增长并超过此前的第一重仓大金融板块，二者合计持股市值达到1.45万亿，金融与科技为当下港股通绝对的“核心资产” 。具体到个股来看，净买入集中度非常高，大幅买入腾讯控股、中国移动。
南下背后是公募基金的持续发力
随着“投资于港股通标的股票的比例不得超过股票资产的50%”成为基金招募说明书的标配，参与港股通投资的基金数量和规模显著增加。
新发公募基金弹药，尚有近900亿可投资港股。我们统计近2个月以来（截至1月22日），新成立的可以用于投资港股的公募基金多达93只，占新发基金总数的57% 。我们对近2个月新成立的93只基金按照招募说明书的港股投资上限进行潜在投资规模的测算，考虑到新基金的建仓周期不超过3个月，普遍在1-3个月内完成建仓，我们按照2个月的建仓周期进行剩余规模测算：近2个月新发行的公募基金尚有近900亿可投资港股，公募基金弹药充足。
南下资金缘何发力港股
（一）全球经济复苏+风险偏好提振。 2020年，疫情对全球经济造成巨大冲击，全球经济均出现断崖式下跌，尤其是发达国家的跌幅更深， 2021年，随着疫苗逐步问世并广泛接种，疫苗的大规模铺开，将使得疫情逐步得到有效控制，全球经济持续温和复苏并形成共振。良好的宏观经济环境使得全球资产迎来风险偏好的修复窗口。
（二）人民币保持强势。观察近年来恒生指数和美元兑人民币走势的相关性可以看出，人民币升值阶段，港股往往也表现较好，两者呈现出比较强的相关性。虽然人民币可能不会单边持续升值，但整体来看目前仍然处在上升通道当中，有望持续保持强势。
（三）新经济股的稀缺性。 2020年共有154家新经济公司再香港上市，募资总额占比超过60% ，随着越来越多的新经济公司和中概股公司选择赴港上市或二次上市，港股市场成为新经济的“聚集地”已初具雏形，包括小米、美团、阿里巴巴、京东、中通、新东方、泡泡玛特等。此外，香港将扩大与内地股票互联互通的涵盖范围也进一步提上日程，将包括在香港上市的生物科技股及第二上市股份，目前港股第二上市股份包括阿里巴巴、网易、京东等，而在香港上市的新经济股大多没有在A股上市，投资者抢筹A股稀缺资产，以达到均衡资产配置策略的目的。
（四）港股的估值。港股的估值水平应从两个维度来看，横向对比来看，恒指在全球主要市场当中仍是全球估值最低的市场之一，但呈现两极分化的态势。但从纵向对比来看，港股目前的估值水平并不低，目前恒生指数已处于近十年最大PE-TTM的99.92分位值，恒生科技指数已处于近十年的98.37分位值。
解构港股通
整体来看，本地持股机构和外资持股机构在不发生黑天鹅的情况下，整体持股水平较为稳定，而当下港股市场的边际力量为南下资金的持续流入，也是推动近期指数走强的重要原因，虽然南下持股市值只占到港股整体的3%不到，相较于外资仍显得薄弱，但是从市场表现来看，近1年以来，南下净买入MA3和恒生指数相关性较高，港股在经历了去年年初的外资出逃后，南下资金正在成为港股市场的“新秀” ，成为改善港股市场的一股边际力量。分页标题#e#
港股配置主线
主线一：股票中的爱马仕——稀缺性之争。港股目前已初步形成新经济股聚集地的雏形，新经济股的吸引力仍将继续显现，随着互联互通A股和港股逐渐深度融合成为更大的市场，出于均衡配置以及寻找“独角兽”的角度去考虑，配置A股所没有的稀缺资产是很有必要的，就如爱马仕，虽然贵且可能有泡沫（配货）但是仍然有着十足的吸引力，而内地居民资产逐渐向金融资产“搬家” ，也有利于为市场后续提供充足的弹药。
主线二：货比两家——追求高性价比。随着A股连续2年的震荡上行，当前AH溢价已经处于近10年的高位，虽然近期略有回落，但仍有不少AH溢价较大、安全边际较高的优质标的值得布局，关注A+H股中低估值、高性价比标的。。
风险提示：国内外疫情超预期反复；经济复苏不及预期。
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我们在11月的《A股慢牛有所依，乐观预计3000亿净流入》报告中，提示投资者：南下资金今年以来持续坚定“买买买” ，南下资金流入规模是北上的4倍有余，成为港股市场的一股不可忽视的力量， 2021年南下资金仍将维持大幅流入态势。本篇报告我们旨在从南下资金加速配置的行业&个股、持股机构的行为、港股的配置展开分析。
一、进击的南下资金
南下资金今年以来的大幅净流入与我们此前判断一致，公募基金持续发力并呈加速态势，导致南下资金单日净流入甚至多次超200亿港币，截至1月22日，恒生科技指数月涨幅近16% ，恒生港股通指数月涨超10% ，港股配置价值受到资本市场的热议。
8个月市值翻番，浮盈超7900亿。整体来看，南下资金整体持股市值已达到2.57万亿元，较2020年5月底的1.23万亿元已然翻番。从持股市值占比来看，目前南下资金持股占比2.7%左右，与北上资金的2.74%相差无几。从浮盈来看，近8个月，南下资金期间净流入5 ， 484亿元，预计浮盈超7900亿元，北上资金期间净流入2 ， 032亿元，预计浮盈在2900亿元左右，大幅超过素来以“聪明钱”著称的北向资金。
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南下资金成交占比已超10% ，趋势性流入的行业与个股值得研究。自陆股通开通以来，北上交易活跃度持续提升，交易占比已升至10%之上的水平，北上资金不仅改善了A股的投资者结构，还通过长期的流入改变了A股的投资价值取向，使得“核心资产”深入人心。近期受到南下资金大幅流入助推，南下交易占港股总成交的比例比创下历史新高的26% ，考虑到交易的双向性，那么南下成交占比也达到13%左右水平。随着南下资金的长期持续流入，南向资金也有望影响港股市场的投资风格与偏好，那么南向资金趋势性流入的行业与个股就值得我们去研究，也就是南下的“核心资产” 。
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二、南下资金买了什么
南下资金近期净买入主要集中在新经济股与电讯股， CR2占比超七成。从近1个月的净买入来看，主要集中在资讯科技业、电讯业、消费品制造业、能源业等行业，期间净买入额均超过200亿， CR2占比超过70%（截至1月22日）。
我们看到南下对电讯、能源、资讯科技板块的增持幅度显著增加，另外，从买入持续性来看，资讯科技业、能源、工业、消费者服务板块的买入持续性较好。
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从南下资金的配置偏好来看，当前新经济股与大金融股已成为南下资金的“核心资产” 。近期资讯科技板块成为近期南下资金的“新宠” ，持股使市值大幅增长并超过此前的第一重仓大金融板块，二者合计持股市值达到1.45万亿，而同期南下资金整体持股市值为2.57万亿，金融与科技为当下港股通绝对的“核心资产” 。
大幅买入腾讯控股，净买入集中度非常高。具体到个股来看，根据朝阳永续的统计，近1个月净买入TOP5个股分别是腾讯控股、中国移动、中国海洋石油、中芯国际、美团-W ，期间净买入额均超百亿，尤其腾讯控股净流入700亿、中国移动净买入430亿（截至1月22日），净买入集中度非常高。
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三、南下背后是公募基金的持续发力
随着“投资于港股通标的股票的比例不得超过股票资产的50%”成为基金招募说明书的标配，参与港股通投资的基金数量和规模显著增加，目前市场共有1693只基金可通过沪深港通投资港股，其中股票型307只，混合型1289只，整体规模达到25857亿。
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新发公募基金弹药，尚有近900亿可投资港股。我们统计近2个月以来（截至1月22日），新成立的可以用于投资港股的公募基金多达93只，占新发基金总数的57% 。我们对近2个月新成立的93只基金按照招募说明书的港股投资上限进行潜在投资规模的测算，考虑到新基金的建仓周期不超过3个月，普遍在1-3个月内完成建仓，我们按照2个月的建仓周期进行剩余规模测算：近2个月新发行的公募基金尚有近900亿可投资港股，公募基金弹药充足。
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四、南下资金缘何发力港股
是什么让原因原本深陷“低估值陷阱”的港股大放异彩，成为了资金的香饽饽？我们认为受到宏观经济到中观资产配置策略到微观个股的多重因素影响，多重共振下造成了近期港股的持续火热，主要有以下几点原因：
（一）全球经济复苏+风险偏好提振
2020年，疫情对全球经济造成巨大冲击，全球经济均出现断崖式下跌，尤其是发达国家的跌幅更深， 2021年，随着疫苗逐步问世并广泛接种，疫苗的大规模铺开，将使得疫情逐步得到有效控制，全球经济持续温和复苏并形成共振。良好的宏观经济环境使得全球资产迎来风险偏好的修复窗口。
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此外，拜登上台有利于中美经贸关系的缓和，其大概率不会沿用特朗普的孤立单边外交主义，虽然遏制中国全面发展仍是美国国内达成的共识，但拜登可能转而采用联合抗衡的多边主义。香港市场因其特殊性，自2018年中美贸易战以来，市场表现持续受到压制。随着外部扰动因素的逐渐消退，港股有望迎来风险偏好的修复。
（二）人民币保持强势
观察近年来恒生指数和美元兑人民币走势的相关性可以看出，人民币升值阶段，港股往往也表现较好，两者呈现出比较强的相关性。虽然人民币可能不会单边持续升值，但整体来看目前仍然处在上升通道当中，有望持续保持强势。
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此外， 2021年我国经济或将继续领跑全球，人民币资产的吸引力也将进一步增强，有利于吸引2020年2月巨量缩减出逃的外资回流，成为潜在的驱动因素。
（三）新经济股的稀缺性
香港的IPO规模在过去的12年中有7年是排名世界第一的，随着香港允许同股不同权公司、尚未盈利的生物科技公司和二次上市的公司登陆，港股为这些新经济公司打开了大门。
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2020年共有154家新经济公司再香港上市，募资总额占比超过60% ，随着越来越多的新经济公司和中概股公司选择赴港上市或二次上市，港股市场成为新经济的“聚集地”已初具雏形，包括小米、美团、阿里巴巴、京东、中通、新东方、泡泡玛特等。
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此外，香港将扩大与内地股票互联互通的涵盖范围也进一步提上日程，将包括在香港上市的生物科技股及第二上市股份，目前港股第二上市股份包括阿里巴巴、网易、京东等，而在香港上市的新经济股大多没有在A股上市，投资者抢筹A股稀缺资产，以达到均衡资产配置策略的目的。
（四）港股的估值
港股的估值水平应从两个维度来看，横向对比来看，恒指在全球主要市场当中仍是全球估值最低的市场之一，但呈现两极分化的态势。即传统行业如金融、地产、交运、采掘等行业普遍估值较低，但新经济股如软件服务、资讯科技器材等行业估值并算很不便宜。这一现象与A股是市场、美股市场的情况相同——投资者赋予新经济股更高的估值溢价。
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但从纵向对比来看，港股目前的估值水平并不低，目前恒生指数已处于近十年最大PE-TTM的99.92分位值，恒生科技指数已处于近十年的98.37分位值。
五、解构港股通
市场对当下南下资金的定价权有所争议，目前港股通总计498只个股，我们将港股通的持股结构大致分为港股通、中资中介机构、香港本地中介机构以及国际中介机构，由于数据的可得性限制，我们认为港股通持股为南下资金，国际中介机构为外资，香港本地中介机构为本土机构。
首先南下资金持股市值TOP100的个股主要集中在金融、非必需性消费、医疗保健和资讯科技行业，持股TOP10分别为腾讯控股、建设银行、美团-W、工商银行、小米集团-W、汇丰控股、中国移动、香港易所、中芯国际、思摩尔国际。整体来看，港股通持股特点：近一年对新经济股持续稳定买入，对原本的“核心资产”大金融板块持仓较稳定但内部结构调整分化。
外资持股市值TOP100的个股主要集中在地产建筑、大消费、金融和医疗保健行业，持股TOP10分别为腾讯控股、美团-W、友邦保险、中国平安、海底捞、香港交易所、小米集团-W、药明生物、建设银行、舜宇光学科技。整体来看，外资持股受海外流动性影响较大， 2020年年初受疫情全球蔓延的扰动，资金大幅出逃，呈现巨量流出的情况，至今尚未完全恢复。剔除几个变化较大的节点来看，外资持股相对稳定，波动较小，流入/流出多为稳定的趋势性。值得一提的是， 2020年下半年以来，随着港股的估值提升，外资在一些涨幅较大的经济股上有小幅减持动作。
本地机构持股市值TOP100的个股主要集中在地产建筑、金融、大消费、公用事业、医疗保健、资讯科技等行业，持股TOP10分别为腾讯控股、友邦保险、美团-W、中国平安、香港交易所、小米集团-W、汇丰控股、建设银行、药明生物、创科实业。香港本地持股机构特点：巨量买入，持股阶段较为稳定受外围扰动相对较小，流入/流出也多为稳定的趋势性。
最后中资中介机构持股特点：整体来看多为交易型配置，整体波动比较大，但是由于中资中介机构在港股的持股占比非常低，因此整体来看影响不大。
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整体来看，本地持股机构和外资持股机构在不发生黑天鹅的情况下，整体持股水平较为稳定，而当下港股市场的边际力量为南下资金的持续流入，也是推动近期指数走强的重要原因，虽然南下持股市值只占到港股整体的3%不到，相较于外资仍显得薄弱，但是从市场表现来看，近1年以来，南下净买入MA3和恒生指数相关性较高，港股在经历了去年年初的外资出逃后，南下资金正在成为港股市场的“新秀” ，成为改善港股市场的一股边际力量。
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六、港股配置主线
主线一：股票中的爱马仕——稀缺性之争
港股目前已初步形成新经济股聚集地的雏形，新经济股的吸引力仍将继续显现，随着互联互通A股和港股逐渐深度融合成为更大的市场，出于均衡配置以及寻找“独角兽”的角度去考虑，配置A股所没有的稀缺资产是很有必要的，就如爱马仕，虽然贵且可能有泡沫（配货）但是仍然有着十足的吸引力，而内地居民资产逐渐向金融资产“搬家” ，也有利于为市场后续提供充足的弹药。
主线二：货比两家——追求高性价比
随着A股连续2年的震荡上行，当前AH溢价已经处于近10年的高位，虽然近期略有回落，但仍有不少AH溢价较大、安全边际较高的优质标的值得布局，关注A+H股中低估值、高性价比标的。
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