作者 | 徐奇渊中国社科院世经政所研究员、中国金融四十人论坛研究部主任
来源 |《中国外汇》2021年第3-4期合刊
要点
在2021年年初疫情强势反弹之下 ， 全球企业债务、政府债务和银行不良贷款均面临更为严峻的考验 ， 全球金融市场的脆弱性也在上升 。
2020年3月 ， 新冠疫情开始在欧美蔓延 ， 全球金融市场一度动荡 ， 美股发生多次融断 。 当时的主流观点是 ， 此次冲击的性质是经济危机 ， 而非金融危机 。 较多提到的原因是 ， 当时家庭、企业部门的杠杆率都处于比较健康的状态（尤其是美国） ， 金融市场只是受到信心和疫情的暂时性冲击 ， 这和2008年次贷危机之前的情况完全不同 。 而且 ， 各国政府都从过去的危机中汲取了经验和教训 ， 在疫情冲击一开始就不遗余力地采取了极其宽松的财政和货币政策 ， 包括一向以严谨著称的德国政府 ， 其刺激力度之大也是前所未有 。 因此 ， 疫情冲击不会导致全球金融危机 。
事实证明这种判断是正确的 。 虽然疫情对全球金融市场造成了一定的冲击 ， 但是金融恐慌情绪很快消散 ， 随后资产价格出现反弹 ， 甚至很多大类资产价格都超越了疫情之前的顶点 。 此后 ， 尽管疫情出现反弹 ， 也没有改变金融市场的乐观情绪 。 在充裕的流动性支撑下 ， 资本市场的盛宴似乎也是兴致正浓 。
时间转眼到了2021年年初 ， 如果再使用2020年年初的论据来否定金融危机发生的可能性 ， 显然已经不太适宜 。 与2020年3到4月相比 ， 疫情不但在全世界更大范围、以更快的速度在蔓延 ， 而且家庭、企业、金融机构、政府资产负债表的健康程度 ， 也都大不如一年之前 ， 各部门资产负债表的“病情”可能需要相当长的时间才能修复 。 全球金融风险至少不会像2020年3月那时看起来那样遥远 。
疫情仍然是最大的不确定性
目前 ， 全球50多个经济体已出现英国报告的变异新冠病毒 ， 20个经济体出现了南非发现的变异病毒 。 日本在2021年1月上旬还向世卫组织报告了一种来自巴西的新型变异病毒 。 病毒变异后的传播速度加快 ， 从全球范围来看 ， 每日新增确诊病例仍在屡创新高 。 2021年1月上旬 ， 全球当日新增确诊病例数一度达到近86万人、日死亡病例数最高时接近1.7万人 ， 分别是2020年4月局部峰值的10.6倍和2.4倍 。
2021年1月13日 ， 世卫组织卫生紧急项目负责人迈克尔·瑞安表示 ， 此前一周全球新增病例近500万例；考虑到病毒传播的动态趋势 ， 疫情形势可能会比2020年更加严峻 。 目前 ， 英国、德国、意大利、葡萄牙等国家均实施了不同程度的紧急状态和封锁措施 ， 并且持续时间还可能有所延长 。
另一方面 ， 世界多国已开始接种新冠疫苗 ， 但是疫苗的普及仍然面临诸多障碍：发达国家民众对疫苗存在信任问题 ， 贫穷国家疫苗资源有限 ， 疫苗在生产、运输、成本等环节面临问题 。 2020年12月17日至12月20日 ， 易普索（Ipsos）与世界经济论坛（World Economic Forum）合作对15个经济体的1.35万名成年人进行了一项民调 。 结果发现 ， 中国、韩国等7国的接种意愿比例高于70% ， 符合群体免疫的要求 ， 其中中国的比例最高 ， 达到了80% 。 美国的比例为69% ， 勉强达到群体免疫70%的接种率要求；而其他国家的接种意愿普遍较低：德国65%、意大利62%、西班牙62%、日本60%、南非53%、俄罗斯43%、法国40% 。 不愿意接种疫苗的原因很多 ， 部分人是因为担心副作用 ， 也有相当多的人和拒绝戴口罩的人群重叠 。
总体而言 ， 欧洲国家、尤其是南欧国家疫情较为严重 ， 并且民调显示 ， 其接种意愿也较低 。 在此背景下 ， 2021年年初 ， 欧洲经济较大概率会出现双底衰退；后续情况则取决于疫苗的普及、推广进度 。 更广泛的发展中国家没有进入民调的视线范围 ， 实际上其疫苗资源更为有限 ， 经济承受力也更为脆弱 ， 例如拉美、非洲以及南亚国家 ， 等等 。
全球企业、银行和政府“负重”前行
受到疫情这个最大不确定性的影响 ， 近期世界银行对2021年全球经济增长的预测下调了0.2个百分点至4% 。 与此同时 ， 国际货币基金组织（IMF）和经合组织（OECD）也都下调了对2021年全球经济增速的预期 。 其中 ， OECD甚至较大幅度调降了全球增速预期0.8个百分点 。 如果全球经济下行的风险成为现实 ， 则要用更长的时间才能恢复到2019年疫情之前的水平 。 这对于家庭、企业、政府的资产负债表的修复 ， 都将产生负面影响 ， 甚至使这些部门的债务问题更加突出 。 特别是在2021年年初疫情强势反弹之下 ， 全球企业债务、政府债务和银行不良贷款都将面临更为严峻的考验 。分页标题#e#
标普评级在2020年11月中旬的《全球银行业2021年展望》中指出 ， 2020年以来企业杠杆率处于持续飙升之中 ， 而2021年 ， 企业违约率还可能进一步上升 ， 这将给银行带来重大风险 。 该报告预计 ， 2020年全球企业债务占GDP的比重将升至103% ， 比2019年提高14个百分点 。 标普的另一份报告则预计 ， 美国企业债违约率将从2020年9月的6.3%升至2021年6月的12.5% ， 欧洲将从4.3%升至8.5% 。
2020年以来 ， 在各国财政和货币政策的有力支持下 ， 银行通过各种方式为居民和企业提供喘息的机会 ， 比如停止计息、对贷款提供宽限期 ， 等等 。 如果是短期冲击 ， 这种支持政策的后遗症比较容易消化 ， 但是本轮疫情持续时间较长、范围也遍布全球 ， 有的国家疫情将持续一年、有的国家疫情持续时间很可能将超过两年 。 在这种情况下 ， 对于很多国家而言 ， 不良贷款只是被延后、被低估了 ， 最终还是会充分暴露 。 而这些国家的金融机构或者国家财政将面临严峻的考验 。 对于一些脆弱国家而言 ， 这方面的压力更是十分巨大 。
另外 ， 标普评级还预计 ， 2020年全球政府债务占GDP比重将升至97% ， 比2019年上升15个百分点 。 根据Trading Economics在2020年12月发布的数据 ， 2020年 ， 全球主权信用评级的降级数量在2020年创下了1980年有数据以来的历史新高 ， 其中最严重的一个月 ， 就有约14%的国家 ， 主权信用遭到降级 。 疫情终将过去 ， 人类也将逐渐被治愈 ， 但是国家的资产负债表将陷入长期的“病态”之中 。
疫苗资源分配失衡带来局部金融风险
一般认为 ， 大多数发达国家将在2021年年中大范围普及疫苗 ， 其经济也将在2021年下半年开始恢复正常 。 IMF近期的报告也支持这种判断 。 这虽然在总体上给全球经济增加了确定性 ， 但在一定程度上也增加了局部范围的不确定性 。
可以设想 ， 2021年年中之后 ， 大多数发达国家都普及了疫苗 ， 而广大发展中国家的疫苗资源相对受限 ， 全球经济复苏将在有疫苗国家、无疫苗国家之间呈现双轨复苏 ， 直到更晚的2022年年末 ， 才有可能实现疫苗的全面普及 。 在此期间的一年多时间 ， 发展中国家经济活动的恢复将滞后 ， 企业经营情况、政府债务等 ， 将继续保持不容乐观的态势 。
从美国方面来看 ， 2021年1月6日大选最终结果显示 ， 拜登执政的民主党政府同时掌控了参众两院 ， 预计其推出强力的财政刺激计划将较为顺利 。 受此影响 ， 美国国债收益率已经出现了显著上升 。 同时 ， 美国是疫苗的主要生产国 ， 美国经济在2021年的恢复可望表现出相对强势 。 2021年1月以来 ， 高盛也已经两次调升美国全年的增长预期 。 美债收益率上升、美国疫苗率先普及、美国经济恢复相对领先 ， 这些因素都将支撑美元指数走强 ， 并且对一些发展中国家的货币汇率、资本流动方向产生压力 。
总体上 ， 在失衡的、不同步的疫苗推广过程中 ， 如果发达国家率先走出疫情出现经济复苏 ， 特别是美国经济恢复较为顺利 ， 而一部分发展中国家仍然处于疫情的困扰之中的话 ， 则这些发展中国家将面临进一步的资本外逃、货币贬值的风险 。 而美元指数的相对强势 ， 对于以美元负债为主的疫情严重的国家而言 ， 将可能是沉重的一击 。 尤其是那些依赖于国际旅游业、侨汇收入 ， 或是重债低收入的国家 ， 其金融风险更值得重点关注 。 另外 ， 即使在发达经济体范围内 ， 南欧国家的疫苗接种意愿也明显偏低 ， 且南欧国家的主权债务问题也一直没有得到根本性的解决 ， 欧元区和欧盟的救助机制效率也受限于其多边治理机制 。 因此 ， 南欧国家的局部金融风险也值得关注 。
2021年1月中旬 ， 世界银行首席经济学家卡门·莱因哈特在世界报业辛迪加撰文警告 ， 金融危机并不总是伴随着雷曼兄弟倒掉这样的巨大冲击 ， 也可能是现在这样一个悄无声息的过程 ， 并且会进一步损害到未来的全球增长潜力 。 事实上 ， 如果回顾美国的次贷危机就可以发现 ， 虽然其全面爆发是在2008年9月的雷曼时刻 ， 但是2007年年初已经有贝尔斯登、新世纪基金公司的倒闭作为开端 。 而这一过程中 ， 包括从对基础资产的腐蚀开始到金融衍生品市场的崩溃 ， 次贷危机悄无声息地酝酿了一年半时间 。
而从现在回顾过去的一年 ， 全球疫情同样也在侵蚀、消耗着经济基础 。 如果2021年疫苗的接种情况不及预期 ， 而疫情的破坏和持续时间超出预期 ， 则部分国家金融市场的基础资产有可能继续恶化 ， 并引发局部危机 ， 进而影响到全球金融市场的稳定 。 只不过 ， 疫情将导致的金融危机 ， 是莱因哈特所描述的那种“悄无声息” ， 还是表现为惊心动魄 ， 则取决于疫情持续的范围和时间 。 2021年 ， 最大的不确定性仍然是疫情本身 。分页标题#e#
（感谢中国金融四十人论坛青年研究员张佳佳提供的帮助）
【中国外汇|全球金融危机会悄然而至吗】责任编辑：郭建

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