采访人员 | 张桔
如果不是想把白酒板块配得太重的话,其实关注白酒三大龙头就够了 。 白酒的各家上市公司彼此业务模式相近 ， 重点要看该公司所在的价格带竞争环境如何 ， 它在该价格带的竞争能力和排位,此外还包括该公司是否具备向更多区域拓展空间的能力 。
公募爆款权益时代 ， 大消费、科技、新能源等几条主赛道涌现出多位明星基金经理 ， 其中大消费赛道中就涌现出多位业绩优异的内地女基金经理 ， 而长期深耕布局的白酒赛道的广发基金女将张东一就是其中之一 。
天天基金网数据显示 ， 张东一目前在管的基金资产总规模已经突破百亿 ， 其最早管理的产品广发聚优灵活的任职回报已经翻了两番 ， 产品的年化收益也突破20% 。 本周 ， 张东一在接受《红周刊》采访人员专访时表示 ， 如果不是想把白酒板块配得太重的话,其实关注白酒三大龙头就够了 。 白酒的各家上市公司彼此业务模式相近 ， 如果用财务指标进行简单比较 ， 可能并不会筛选出更为适宜的投资标的 。 “重点要看该公司所在的价格带竞争环境如何 ， 它在该价格带的竞争能力和排位,此外还包括该公司是否具备向更多区域拓展空间的能力 。 ”
张东一进一步表示 ， “在投资中 ， 我主要采用两种策略：一是长期持有高ROE公司的策略 ， 也就是在合适价格买入好公司并长期持有；二是PB-ROE策略 ， 是指即以PB作为衡量股票估值的指标 ， 以ROE作为衡量股票盈利能力的指标 ， 挑选中短期风险收益比较好的品种 。 PB-ROE策略的特点是选择性价比较高的标的 ， 优势是可以回避一些周期高点和市场热度较高的行业和标的 ， 并在一定程度上降低组合波动 。 ”
挑选白酒股要看价格带上的竞争壁垒
《红周刊》：上市公司财报即将在春节后集中披露 ， 对于财报 ， 投资人需要重点关注哪些内容？
张东一：对于财报中需要关注的要点 ， 每个行业需要关注的因素不同 ， 比如白酒利润率这么高 ， 分析它的存货就没有特别意义 ， 分析它的预收账款相对意义更大；有些行业存在垫资 ， 观测它的应收账款有没有变好会更为重要 。 每个行业的商业模式不同 ， 需要侧重关注的指标也不一样 。 比如商业流通业要更重视周转率 ， 供应链会影响企业利润率 ， 周转率会影响ROE 。 而对于商业类公司 ， 我们会更关注供应链有没有对它的利润率产生变化 ， 周转率有没有变化 。
当然 ， 每一个行业重点关注都不一样 ， 像白酒公司 ， 大家都会关注批价变化 ， 可我却觉得这个变化虽然需要关注 ， 但不要被高频数据所打扰 。 我们应该知道什么是大方向 ， 而不是过于关注短期价格波动 ， 影响了我们的判断 。 研究一个行业 ， 最重要的是找出中长期指标 ， 跟踪影响中长期因素的指标会更好 。
《红周刊》：作为一个长期跟踪白酒的基金经理 ， 您认为投资白酒股最需要重视什么？
张东一：白酒类上市公司彼此间业务模式都很相近 ， 如果要在他们内部去选择的话 ， 关键还是要看它所在的价格带的竞争环境如何 ， 还有它在价格带竞争的位置如何 ， 另外它有没有一个向更多区域去拓展的能力 。
白酒是看价格带的 ， 除去板块龙头外,价格能上到1000多元并能稳定放量的 ， 现在看 ， 那家长期排名第二的公司还是不错的 。 但在800到1000元的价格带中,可选择的投资标的就比较多,投资的重点要看公司的综合竞争实力,特别是要关注其产品能否在全国范围内销售 。 举个例子 ， 除去三大白酒龙头外,我长期关注的一只白酒股的产品本身是属于光瓶酒 ， 我看中该股理由是 ， 50块钱以下白酒在全国范围内有非常优秀的销量 ， 而且可能也只有这一家 。
从基本面看白酒 ， 需要注意相关企业在不同价格带上的竞争格局 ， 然后去具体评估相关企业在各自价格带上的发展潜力有多大 。
《红周刊》：从四季报来看 ， 公募基金对于“茅五泸”的认识还是趋于一致的 ， 但对二线白酒龙头却存在一定分歧 。 2021年刚刚开年,您会对白酒板块配置作哪些调整？
张东一：如果不想把白酒配太重的话 ， 其实就配三大龙头就可以了 。 如果要是想多配一些 ， 这时可能考虑的是长期的空间 ， 还有短期的股价稳定性问题 。 如果说要再选一只白酒股的话,我个人建议 ， 选择一些势头更好、然后现在公司整体的产品梯队都在往上一价格带上升的类型 。 当然 ， 这需要一个较长的时间过程 。
需要警惕的是 ， 或许二级市场已经体现了比较多的这样的一个预期 ， 透支了比较多的未来收益空间 。 所以可能我会结合价格和估值去做一个权衡的考虑 ， 当然这是针对那些区域性的次高端白酒 ， 如果非得要在这一领域中选择合适标的 ， 那么需要考虑的事情就挺多了 ， 因为现在很多次高端的酒都在跑马圈地 ， 然后都在谋求全国化 。 他们在很多区域进行短兵相接 ， 你中有我 ， 我中有你 ， 变数还是挺大的 。 在白酒行业普遍景气度较高的年份,可能这一类的白酒企业不会面临系统性的风险 ， 但是若白酒行业面临系统性风险的话 ， 就会发现这类次高端酒企外部的市场收缩的会特别快 。分页标题#e#
《红周刊》：请结合具体案例谈谈？
张东一：比如某家西南的地方酒企上市公司 ， 2017年该上市公司做的非常好 ， 那个时候公司产品的库存酒消化的也非常好 ， 然后终端的渠道管理也做的非常好 ， 所以该公司在跨省去扩张的时候发展也是很快的 。 但是当整个白酒的需求不是很景气的时候 ， 我们发现他在外部市场非常的不稳定 ， 收缩的也很快 。
不仅是这家投资者耳熟能详的地方酒企 ， 其实大酒企也有类似的情况 。 比如某大型的高端酒企 ， 在省内本土的市场产品的销路还是很好的 。 但是它在外部的市场好的时候 ， 特别是整体次高端都很旺的时候 ， 该公司在外省份还能放出一个不小的量 。 但是根据我常年的观察,该公司在白酒行业景气度低迷的年份收缩也特别快 ， 所以就会发现在长期看该公司的利润向上向下弹性都很大 。
《红周刊》：白酒公司2020年年报很快就要披露了 ， 您会如何结合业绩来重新审视白酒股的投资价值吗？
张东一：对于大家公认的那家龙头股 ， 我对它的长线价值仍然是认可的 ， 因为不管是现金流还是这些年的复合增速 ， 对我来说都可以接受 。 在三大白酒龙头中 ， 目前股价排名第三的酒企业绩也还可以 。 至于其他的白酒标的,如果因为疫情影响导致业绩下降的话 ， 可能就会导致估值的收缩 ， 但这就是二级市场自发的规律 ， 我会根据基本面的变化和估值的扩张与收缩作出相应的调整 。
机构集中持股
与经济处于转型期、资金审美趋同有关
《红周刊》：对于最近市场热度很高 ， 集中扎堆在白酒、医药、科技、新能源上的“机构抱团”现象 ， 您是怎么看待的？
张东一：机构持仓具有一定的重合度 ， 在消费、科技、医药行业持仓比较重 ， 是因为从基本面来看 ， 这些行业在景气度、长期空间等方面 ， 相对其他行业有更好的比较优势 ， 尤其是行业中的龙头公司 ， 在多年的发展中构建了自身的护城河 ， 具有增长速度更快、增长确定性更强的优势 ， 也就是说有更好的基本面支撑 ， 所以机构才会更偏爱这些优秀的公司 。
需要强调的是,二级市场的去散户化也是导致机构持股集中的原因 。 过去二级市场很多都是散户自己在炒 ， 有很多长期来看不会有很大价值的股票也会有人去买 ， 但并不意味着那个时候的分散就是好的 。 在二级市场去散户化的过程中 ， 公募基金的话语权得到提升 ， 甚至现在很多成气候的私募也是非常公募化的 。 从辩证的角度说 ， 我们最终看相关公司要放在5年的时长来看 ， 这些公司并不会因为基金看中而身价倍增 ， 还是要看公司主营业务的发展和基本面的变化 ， 基金持股相对集中也会是一个不断进化的过程 。
《红周刊》：能否举个抱团的例子来说明这种迭代进化的过程？
张东一：2017年被公募圈中称为价值投资的元年 ， 当时有很多被大家奉为价值投资的必配股票 ， 比如我记得当时机构持仓比较多的公司包括白酒、家电、周期股 。 此外,当时还有很多电子类的股票、大金融的股票都被机构持有 ， 比如在电子领域中 ， 当时给苹果做显示屏的一家上市公司就成为机构集中持仓的首选 ， 但是这家公司在2020年时就基本不在圈内的重仓股范围内了 。 此外 ， 当初还在“国之重器”的提法下,在通信等领域里也出现过一些基金重仓股 ， 但是后来也逐渐被基金所抛弃了 。
《红周刊》：对于您个人来说 ， 是否会格外青睐基金抱团股？
张东一：对于我来说 ， 选择标的不是看机构的持股集中度,而是看相关标的是否被市场认可 。 在去年7月份时 ， 我就做过一次调仓 ， 当时把一些医药股卖了,然后也把一些机构持仓占比较高的必选消费股也卖了,去买了一只家电可选消费的龙头股和化工原料的龙头股 。 从去年7月份到现在 ， 也就6个月的时间 ， 当时这两个标的既不是基金重点持仓的股票 ， 肯定也不是市场当时喜欢的 ， 多数基金当时比较看好的是医药加必选消费品 。
我认为 ， 每个行业的天然属性是不一样 ， 有些行业产品同质化、需要重资产投入 ， 这种情况下就较难出现长周期好公司 。 例如 ， 品牌消费品多是靠品牌这种无形资产进行差异化 ， 获得超额回报 。 此外 ， 多数品牌企业采用代理销售模式 ， 将需要沉淀库存占用资金的环节外包出去 。 这两种因素造成了品牌消费品比较轻的资产和有比较高的ROE 。 从过去3年、5年的数据来看 ， 消费板块的复合投资收益率还是比较高的 。分页标题#e#
《红周刊》：在同一个细分子行业 ， 几家公司估值差异很大 ， 如何判断哪家公司更优秀？
张东一：我觉得不能简单以绝对值PE、PB来看这个事情 ， 可能某一个公司PB比较低 ， 但未来有很大可能性进一步侵蚀资本 ， 也就是可能会亏损 ， 或者产生更大的资本消耗 ， 那么它的PB就是会处于比较低的水平 。 我觉得要往后面看 ， 在3~5年时间内 ， 这些公司未来的PE和PB会到什么水平 ， 在可预期的未来滚动来看 ， 比如某些行业的PB现在是比较低 ， 但滚动看后面 ， 可能某一年会产生比较大的亏损 ， 那么未来PB可能一下子就变高了 。 所以要以中长线眼光来看未来PE和PB会到什么水平 ， 再结合行业属性进行比较可能会更好 。
医药股整体偏贵
白电大部分品类可能到了天花板
《红周刊》：您觉得当前白电股是否还具有整体配置价值？
张东一：目前 ， 白电整体大部分品类可能都到了天花板 。 长期增长的中枢就会比较低 。 但是白电里面 ， 比如像冰洗这个品类 ， 它还在不断的进行升级 ， 所以它有一个价格在趋势性的往上走的这样一个过程 ， 比如说像我刚才提到的那家龙头公司 ， 一个是它的冰洗占比比较高；第二是它高端的占比比较高；再加上它自己之前的因为管理等原因造成的盈利能力比较低 。 所以它有一个盈利能力向上提升的这样一个过程 ， 这样的公司就会对我有一定的吸引力 。
《红周刊》：包括家电在内的消费各大品类中,春节后的年报会不会有意外之喜？
张东一：消费股不像周期股 ， 还有很多类似于其他行业的炒作爆发性 ， 你要想拿到超额收益 ， 可能意味着你要很长时间的持股才能拿到 ， 它很难出现比如说靠一两个季度暴涨 ， 就把那两年的收益全涨完的情况 ， 它是一个比较慢的过程 。
对于一家消费类公司来说 ， 业绩若低于预期或超预期 ， 是有很多因素造成的 ， 并不能简单说这个公司就变差了 。 这个公司本身的价值跟它一个季度业绩没有关系 ， 甚至跟它一年的业绩也没有太多关系 。 我觉得 ， 很多消费品在经营过程中 ， 如果不想透支自己的品牌 ， 要想好好维护自己的品牌价值 ， 可能就要舍弃一些短期利益 ， 要舍弃一些短期的利润 。 如此情况下 ， 业绩低于预期也不是什么太大的问题 。
对于消费品 ， 尤其中国的消费品 ， 大部分是通过代理的渠道来出货的 ， 要想让业绩好其实很容易 。 举个调味品龙头的例子来分析,主要还是看它未来能做的品类扩张的空间 ， 比如说酱油的确是餐饮端主要的用量 ， 占了百分之六十多的需求 ， 所以得餐饮端得天下 ， 你只有餐饮端有那么大的量才可能做出规模 ， 然后才有可能控制成本 ， 然后才有那么大的规模优势 。
《红周刊》：医药板块呢？同属于大消费领域 ， 投资人对这个板块的估值争议也较多 。
张东一：医药是有很多细分子行业的 ， 新药研发是要看投入产出比的 ， 即研发胜率和研发回报率 ， 稳定性稍弱 。 从商业模式看 ， 医药中的类消费品以及成长期的消费子行业都是不错的选择 。 如果比较起来 ， 从长周期来说 ， 个人更偏向于喜欢品牌消费品 。 当前,我个人看好能够走出国门,或者国产替代空间比较大的一些医疗器械类公司 。
从三大医药龙头股来看 ， 我在去年7、8月份就卖掉了其中1家 ， 三季报已经都没有了 。 从中长期说的话 ， 对于我来说 ， 可能那家呼吸机龙头医药公司潜在的能做的市场空间足够大 ， 所以可能我能给它一个足够的耐心 ， 比如说让它通过一段很长的时间去消化估值 。 至于其他的很多医药类上市公司 ， 我个人觉得股价真的挺贵的 。
《红周刊》：除了A股医药类公司 ， 港股医药公司中哪些品种有机会？
张东一：其实选股的标准我觉得也都是一样的 ， 对于我来说 ， 虽然港股的医药股跟内地医药龙头无法相提并论 ， 因为市值没有那么大 ， 但是香港的医药股可以和内地的医药股形成互补 ， 比如有一些做医疗的小的器械类公司 。 再比如 ， 一些医疗服务类的公司和仿古医药标的等 。 需要注意的是,部分医药股的估值低可能是因为产品更新换代的关系,当初的总需求已经一去不复返了 。

文章插图

【经理|爆款基金经理张东一：白酒股标配三只足矣，抱团体现机构审美日益趋同】（本文已刊发于1月30日《红周刊》 ， 文中观点仅代表嘉宾个人 ， 不代表《红周刊》立场 ， 提及个股仅做举例分析 ， 不做投资建议 。 ）分页标题#e#

来源：(证券市场红周刊)

【】网址：/a/2021/0130/kd661651.html

标题：经理|爆款基金经理张东一：白酒股标配三只足矣，抱团体现机构审美日益趋同