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【《财经》杂志|股市、楼市震颤背后：中国货币政策如何稳健转向？】_原题是：股市、楼市震颤背后 ， 中国货币政策如何稳健转向？| 《财经》封面
摘 要
全球货币泛滥仍在路上 ， 中国经受疫情考验 ， 经济率先复苏 ， 由此开始独立的货币政策转向
文|张威 张颖馨 唐郡
编辑|袁满
沪指跌1.91% ， 深成指跌3.25% ， 创业板指跌3.63% 。 北上资金单日净卖出额64亿 ， 创逾三个月新高……
2021年1月28日 ， 大寒过后一周 ， 北京的天气依然寒冷 ， 接连几日的股市行情给这份寒冷再次加码 。 一些投资者认为 ， 这是中国的货币政策使然 。
1月25日当周 ， 央行持续多日净回笼资金 ， 资金价格全面上行 。 1月28日 ， DR001（银行间市场隔夜回购利率）加权利率上行近4bp报3.0411% ， 创近六年新高；交易所回购利率GC001报6.32% 。
“货币政策已经转向了 ， 明显标志是房贷利率上升 ， 房地产收紧 。 ”一位宏观经济学家向《财经》采访人员表示 。
有感于此 ， A股市场在登上3637点的近年新高后 ， 第二天（1月26日） ， 便开始集体震颤 ， 有的行业板块单日跌幅高达7% 。
中国人民银行行长易纲当日在达沃斯会议上表示 ， 货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡 ， 我们确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性 ， 而不会过早放弃支持政策 。 “货币政策会继续对经济进行支持 ， 也会非常谨慎地关注相关风险 ， 包括坏账的增长、外部情况所带来的影响 。 ”
早在前几日 ， 央行货币政策委员会委员、北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏公开直言 ， 有些领域的泡沫已经显现 ， 去年中国几个主要的股市指数都大幅上升 ， 接近30% 。
统计局公布的最新数据显示 ， 中国2020年全年实际GDP增速2.3% ， 中国被预计为全球唯一一个正增长的主要经济体 。 马骏认为 ， 在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市 ， 不可能与货币无关 。
疫情之年（2020年） ， 中国央行通过三次降低存款准备金率 ， 为实体经济提供了1.75万亿元长期流动性 ， 累计推出9万多亿元的货币政策支持措施 。
流动性放松之下 ， 不仅是股指大幅上涨 ， 楼市亦是如此 。
日前公布的12月份70城房价显示 ， 4个一线城市二手住宅销售价格同比上涨8.6% ， 涨幅环比扩大0.3个百分点 。 深圳以超过14%的增速领涨全国 。
马骏认为 ， 上海、深圳房价上涨都与流动性和杠杆率的变化有关 。 “未来这种情况是否会加剧 ， 取决于今年货币政策要不要进行适度转向 。 如果不转向 ， 这些问题肯定会继续 ， 会导致中长期更大的经济、金融风险 。 ”
事实上 ， 全球货币超发不断助推全球债务规模增长 。
全球国际金融协会报告显示 ， 2020年全球债务规模将超过277万亿美元的历史峰值 ， 占GDP的比重将达到365% ， 且债务发行速度和规模尚无放缓迹象 ， 全球债务/GDP之比的底线被一再打破 。
在全球货币泛滥的潮水中 ， 中国货币政策走出自己的独立曲线 ， 维持了正常的利率水平 ， 但杠杆率同样在持续走高 。 瑞银证券估计2020年中国整体非金融部门债务占GDP的比重上升了23个百分点至296% 。
债务杠杆、资产泡沫——财政赤字货币化的危情日渐凸显 ， 而随着疫情曙光的逐步出现 ， 跨周期调控成为当下要义 。
不仅中国 ， 全球投资市场的眼睛都紧盯货币政策 ， 大市走向的红绿线 ， 似乎就牵在央行手中 。
美国时间1月27日 ， 当日道琼斯指数下跌633.87点 ， 为10月28日以来最大单日跌幅；标准普尔500指数下跌2.6% ， 创下三个月来最大跌幅；纳斯达克综合指数下跌2.6% ， 至13270.60点 。
当日 ， 美国联邦储备委员会宣布 ， 维持联邦基金利率目标区间在0至0.25%之间 ， 并保持购债规模不变 。 据报道 ， 美联储主席鲍威尔在发布会上表示 ， 美联储将维持宽松的货币政策 ， 直到实现充分就业和价格稳定双重目标 。
新就任美国财长的耶伦甚至表示 ， 不排除未来在美国经济出现极端恶化情况下实施负利率的可能 。
2020年9月 ， 外媒报道澳大利亚联邦储备银行透露 ， 为应对29年来的首次经济衰退 ， 已经考虑采用负利率 。 国际货币基金组织（IMF）则表示 ， 全球部分央行实施负利率政策 ， 将有助于实施额外的货币刺激并放松借贷条件 。
显然 ， 全球都在为疫情经济周期的调控费神 ， 货币放水引致的债务风险及资产泡沫 ， 被决策者们越发关注 。 但全球货币泛滥仍在路上 ， 似乎只有中国因着国内疫后经济的率先复苏 ， 而再度作出独立的货币政策转向 。分页标题#e#
现实中 ， 2020年底以来 ， 央行货币政策已经显示出转向迹象 。 恒大集团首席经济学家任泽平表示 ， 由于经济持续复苏 ， 通胀预期抬头 ， 局部热点城市房价上涨 ， 地方债务风险暴露 ， 央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策 ， 以防范金融风险 。
任泽平认为 ， 2021年一季度前后 ， 随着经济复苏的顶部区间正在到来 ， 通胀预期抬头 ， 货币政策回归正常化 ， 信用政策结构性收紧 ， 我们正在迎来广义流动性的周期性拐点 。
马骏则提醒 ， 货币政策转向不能太快 。 中央经济工作会议明确提出 ， 2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性 。 多位业内人士向《财经》采访人员表示 ， 今年央行货币政策操作需要在恢复经济和防范风险之间取得平衡 。

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中央经济工作会议明确提出 ， 2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性 。 图源：人民视觉
瑞银证券中国首席经济学家汪涛分析 ， 2021年中国经济有望大幅反弹 ， 央行的政策重心也正更多转向防风险和控杠杆 ， 预计货币信贷政策将进一步正常化或有所收紧 ， 但不会急转弯 。
她预期 ， 央行可能会随行就市地小幅上调逆回购和MLF利率5个百分点 ， 不过经济增长势头放缓和债券发行减少可能导致市场利率回落 。 同时 ， 今年底整体信贷增速可能放缓到10.8% ， 信贷脉冲从2020年10月份峰值的GDP的9%降到-6.3% 。
1月29日 ， 在经历了三天下跌后 ， 上证指数收于3483.07点 ， 一周下挫近150点 。 有股民感叹 ， “一周跌到半年前 。 ”而对于宏观调控 ， 业界则普遍相信 ， 货币唯“稳” ， 其间的收紧和转向 ， 度的拿捏是关键 。
流动性拐点：利率上行
流动性趋紧最主要的表现是资金利率持续上行 。
近日 ， DR001（银行间市场隔夜回购利率）上行至3% ， 交易所回购利率GC001已上行至5%以上 。 一般而言 ， 在银行间市场资金面趋紧时 ， 部分非金融机构会转向交易所市场进行融资 ， 进而加剧了交易所市场资金面的紧张程度 。

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图3/5

这样的资金面状态被市场解读为流动性趋紧态势明显 。
1月28日下午 ， Wind数据显示 ， DR001加权利率上行近4bp报3.0411% ， 续创近六年新高；GC001报6.32% 。
学者们倾向于将上述资金面的变化归结为季节性因素影响 。 中国银行（维权）研究院资深经济学家周景彤向《财经》采访人员表示 ， 一方面 ， 1月是税收大月 ， 集中缴税会对资金面带来冲击 ， 对市场流动性产生压力；另一方面 ， 由于春节临近 ， 机构流动性需求、居民提现需求均有所增加 ， 也会影响流动性供求 ， 进而引起市场利率上升 。
光大证券研究所银行业分析师刘杰则向《财经》采访人员指出 ， 其背后的原因 ， 主要与央行在公开市场上持续净回笼有关 ， 银行对非银机构贷款缩量 。
在资金面明显转紧的情况下 ， 央行连续多日净回笼 ， 1月25日当周前四天内 ， 净回笼资金5600多亿元 。 期间单日投放量甚至降至20亿元 。
广发固收刘郁团队认为 ， 央行逆回购最小投放量从100亿元降至20亿元 ， 释放出流动性逐渐回归常态的信号；中信固收明明认为 ， 央行此次更多的是在提示资产价格的风险 ， 而非货币政策转向的信号 。
对于央行近期的货币政策操作 ， 刘杰比较认可 ， “在当前这一阶段确实应该收一收 。 ”刘杰指出 ， 这种操作背后的考量和逻辑主要是1月上旬股、债、地产等资产价格的大幅波动 ， 资金利率低位运行下债市加杠杆提升 ， 信贷开门红下也存在一定“外溢效应” ， 即部分信贷资金借机跑步入市 ， 零售存款也逆季节性负增长 。
“尽管央行货币政策目标主要是稳定通胀 ， 但资产价格波动也是央行需要关注的目标 。 ”刘杰说 ， 所以 ， 年初以来资金在虚拟经济中存在一定淤积 ， 与央行着力引导信贷资金流向普惠小微、制造业、绿色等领域的初衷相违背 ， 需要适度进行调控 。
天风证券固收团队则表示 ， 这既非春节效应 ， 也不是政策进一步转向的结果 ， 而是央行从前期流动性投放中退出引致的结果 。
随着前期流动性投放退出 ， 股市接连反映 。 1月26日 ， A股三大指数早盘震荡下行 。 截至午间收盘 ， 沪指跌1.20% ， 报收3580.83点；深成指跌1.93% ， 报收15406.78点；创业板指跌2.39% ， 报收3275.16点 。分页标题#e#
1月28日 ， 三大指数再次集体低开 ， 沪指报3534.67点 ， 跌1.08%；深成指报15169.10点 ， 跌1.59%；创指报3219.93点 ， 跌1.86% 。
流动性趋紧不仅仅表现在银行间市场和交易所市场 ， 临近1月末 ， 回购、拆借、存单、票据、债券 ， 各类资金利率“涨”声不断 。
在缴税因素叠加春节因素 ， 推升资金需求的分析逻辑下 。 周景彤认为 ， 政策操作要确保流动性投放与流动性需求缺口基本匹配 ， 确保流动性合理充裕 ， 但同时不能投放过多流动性 。 考虑到即将步入2月份尤其是春节临近 ， 市场流动性需求还可能比较旺盛 ， 预计流动性投放频率还会较大 ， 政策也许会考虑综合运用不同期限的工具投放流动性 ， 以满足市场正常的流动性需求 ， 降低季节性因素对市场的扰动 。
刘杰认为 ， 2021年货币政策短期目标 ， 或者说近期的目标 ， 主要在于稳定资产价格波动 。 中期目标在于在稳定宏观杠杆率和支持实体经济增长之间取得平衡 ， 维持流动性的不松不紧 。 长期目标在于做好跨周期调控 ， 珍惜货币政策空间 ， 尽量长时间维持正常货币政策 。
现实中 ， 2020年底以来 ， 央行货币政策已经显示出转向迹象 。 任泽平表示 ， 央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策 ， 以防范金融风险：加强房地产宏观审慎管理 ， 落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度；规范地方政府债务管理 ， 防范化解地方政府融资平台隐性债务风险；治理金融乱象 ， 2021年资管新规过渡期正式结束 ， 推动影子银行健康规范发展 。
任泽平认为 ，2021年一季度前后 ， 随着经济复苏的顶部区间正在到来 ， 通胀预期抬头 ， 货币政策回归正常化 ， 信用政策结构性收紧 ， 我们正在迎来广义流动性的周期性拐点 。
瑞银证券中国首席经济学家汪涛表示 ， 2021年中国经济有望大幅反弹 ， 央行的政策重心也正更多转向防风险和控杠杆 ， 预计货币信贷政策将进一步正常化或有所收紧 ， 但不会急转弯 。
她分析 ， 货币政策正常化主要利用数量型工具和宏观审慎管理 。 “尽管近年来央行开始增加使用市场化的价格型工具来调节货币政策 ， 但数量型工具和宏观审慎管理仍发挥着重要的作用 。 ”
汪涛预期 ， 央行可能会随行就市地小幅上调逆回购和MLF利率5个百分点 ， 不过经济增长势头放缓和债券发行减少可能导致市场利率回落 。 同时 ， 在数量型工具和监管政策收紧的作用下 ， 今年底整体信贷增速可能放缓到10.8% ， 信贷脉冲从2020年10月份峰值的GDP的9%降到-6.3% 。
消解债务风险：杠杆率新高
上述宏观经济学家指出 ， 2021年 ， 货币政策最大的难点是政策收紧力度 ， 与中小银行不良贷款处置的矛盾与平衡 。 更多的学者则指出 ， 今年央行货币政策操作需要在恢复经济和防范风险之间取得平衡 。
2020年 ， 全国GDP突破百万亿元大关 ， 为101.6万亿元 ， 按可比价格计算 ， 比上年增长2.3% ， 好于此前预期 。 其中 ， 三季度和四季度增速分别达到4.9%和6.5% ， 保证了全年经济实现正增长 。
根据国际货币基金组织（IMF）最新发布的《世界经济展望》 ， 预测2021年中国经济增速将达到8.1% ， 与此前中国宏观经济论坛（CMF）发布的预测数据相同 。 IMF认为 ， 中国经济2020年之所以能够取得强劲复苏 ， 主要原因包括疫情防控取得明显成效、应对疫情加大了公共投资 ， 以及央行提供了流动性支持 。
从当前预测情况来看 ， 各大研究机构对中国2021年的高增长都保持乐观态度 ， 但也指出了潜在风险 。 CMF此前发布的《CMF中国宏观经济分析与预测报告（2020-2021）》指出：“当前经济复苏远没有达到常态化水平 ， 经济复苏的核心力量依然来自于超常规的疫情纾困政策 ， 且具有强烈的不稳定、不均衡、不确定等特点 。 这决定了扩张性的宏观经济政策定位不宜大幅度转向 ， 但政策的边际调整必须启动 。 ”
马骏也指出 ， 货币政策转向不能太快 。 目前我国通胀不高 ， CPI今年看上去会更好看 ， 因为去年猪肉基数效应 。 PPI会往上涨 ， 但不会涨的太多 ， 也没有要求一定要转得太快 。
不过 ， 马骏也强调杠杆率上升得非常快 ， 要求货币政策开始调整 。 “2020年前三个季度 ， 中国宏观杠杆率上升25个百分点 ， 是2009年以来升幅最高的一次 。 杠杆率大幅上升 ， 自然会导致未来的金融风险 。 ”
中国债务问题和金融体系的风险几何？
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图6/5

瑞银证券中国首席经济学家汪涛近日发文 ， 估计2020年中国整体非金融部门债务占GDP的比重上升了23个百分点至296% 。 其中 ， 由于财政政策宽松叠加财政收入下降 ， 政府部门杠杆率上升了8个百分点至83% 。 由于企业收入下降、银行信贷投放增加 ， 企业部门杠杆率上升了约10个百分点至152% 。 居民部门杠杆率小幅上升了5个百分点 。 “随着今年信贷增长放缓、名义GDP增速回升 ， 预计2021年中国整体债务占GDP比重会小幅下降2个百分点至293% 。
基于此 ， 汪涛认为2020年杠杆率从高位进一步大幅上升加剧了金融体系的风险 。 今年 ， 随着大部分减税降费政策到期和延期还本付息政策的退出 ， 加上银行被要求更加注重金融风险的防控 ， 预计企业债券违约和不良贷款可能会有所增加 。
商业银行对不良资产已经有所警醒 。 华东地区一位城商行高管告诉《财经》采访人员 ， 鉴于当前疫情影响仍未消散 ， 同时2020年一系列利息调整和应续尽续等监管措施的出台 ， 一定程度上延缓了风险暴露 ， 增加了风险出清和新增风险客户辨识难度 。 “未来3年-5年不良资产处置这块都会面临较大的压力 。 ”
1月26日 ， 2021年中国银保监会工作会议指出 ， 2020年全年累计为中小微企业和外贸企业实施延期还本付息6.6万亿元 ， 发放应急贷款242.7亿元 。
对于上述6.6万亿元的延期贷款规模 ， 中信建投银行业首席分析师杨荣发文指出 ， 延期贷款导致中小微风险敞口的延期暴露对2021年银行不良率的影响程度较大 。 若不考虑核销、不考虑还款率等处置方式 ， 银行不良率提高18个-33个BP（采访人员注：1BP=0.01%） ， 提升幅度较大 。
对于延期贷款可能滋生不良的时间点 ， 杨荣预期会在今年的4月-12月期间 ， 体现在银行报表上则是半年报及之后 。
尽管债务风险存在隐忧 ， 但是汪涛认为短期金融体系的风险可控 。 原因包括以下几个方面：首先 ， 疫情带来的冲击虽然较大 ， 但应该只是暂时的 。 随着经济的快速复苏和宽松政策的退出 ， 今年中国的债务状况有望迅速改善 。
其次 ， 过去2年-3年的去杠杆措施降低了金融风险 ， 而且政府也计划重新控制杠杆 。 2017年-2018年去杠杆措施包括削减过剩产能、收紧金融监管、抑制影子信贷、清理银行资产负债表等 。 这些措施已经降低了之前金融体系的风险 ， 现在再次计划控制杠杆率（尽管可能会以更为有序渐进的方式进行）也应有助于控制金融体系风险 。
第三 ， 中国的储蓄率依然较高 ， 而大部分债务属于国内债务 。 此外 ， 近期一系列改革开放的举措有助于吸引更多外资流入 ， 而资本外流则依然受控 。
第四 ， 银行的国有化程度较高 ， 且政府对主要银行和债务人有较强的影响力 ， 有助于帮助企业与银行有序开展债务重组 ， 减少违约的大规模爆发、并防止负面连锁反应 。
降温资产泡沫：股市、楼市虚火
债务之外 ， 货币放水引致的资产泡沫 ， 成为决策者们关注的第二个重点领域 。
2020年以来 ， 中国股市、楼市都呈现出不同程度的局部过热现象 。 Wind数据显示 ， 新冠肺炎疫情暴发后 ， 上证指数一度暴跌至2700点以下 ， 近期最高曾突破3600点 ， 涨幅约为30% 。 同期 ， 创业板指涨幅一度超过75% ， 在三大股指中涨幅领先 。 分行业看 ， 白酒、新能源等板块涨势惊人 ， 不乏百倍甚至数百倍市盈率“牛股” 。

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图8/5

2020年以来 ， 中国股市、楼市都呈现出不同程度的局部过热现象 。 图源：视觉中国
不过 ， 正如马骏所言 ， 不少投资人士也对过去一年A股的涨势表示担忧 。 今年初 ， 在业内以“敢说真话”著称的前兴全基金总经理、宁泉资产创始人杨东公开提示新能源股票风险 ， 直言“大多数被爆炒的新能源股票恐怕未来只能以股价的大幅下跌来消化估值了” 。
红塔证券研究所副所长、首席经济学家李奇霖亦撰文指出 ， 部分标的估值偏高也是客观事实 ， 有些赛道的确定性虽然很强 ， 但估值太高本身会透支确定性 。 在他看来 ， 短期来看 ， 市场大概率通过波动率放大和板块加速轮动来释放高估值的不确定性 。
马骏讲话发表之后 ， 1月26日A股三大股指大幅下挫 。 截至当日收盘 ， 上证指数下跌1.51% ， 深证指数下跌2.28% ， 创业板指下跌2.89% ， 上证指数和创业板指均创下开年以来最大单日跌幅 。 此外 ， Wind数据显示 ， 1月25日至28日 ， 人民银行连续4个交易日净回笼货币 ， 同期A股大盘连续下跌 ， 上证指数跌破3500点 。分页标题#e#
股市如此 ， 楼市亦然 。 2020年下半年以来 ， 深圳、广州、上海等南方城市楼市渐次火爆 ， 多位广东地区房企人士此前曾告诉《财经》采访人员 ， 2020年广东楼市交易频繁 ， 房价上涨迅速 。
根据国家统计局最新数据 ， 2020年12月 ， 一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨3.9% ， 涨幅与上月相同；二手住宅销售价格同比上涨8.6% ， 涨幅比上月扩大0.3个百分点 。 其中 ， 北京、上海、广州、深圳新建商品住宅销售价格同比涨幅分别为2.3%、4.2%、5.2%和4.1%；二手住宅销售价格同比涨幅分别为6.3%、6.3%、7.5%和14.1% 。
新年以来 ， 上海楼市持续火爆 ， 楼盘打新、假离婚买房等现象层出不穷 。 此前 ， 上海未对法拍房实施限购 ， 部分购房者通过法拍房绕过限购政策 ， 导致法拍房成交价节节攀升 ， 部分成交价甚至高出市场价一倍以上 。 受此影响 ， 上海市紧急出台多项政策为楼市降温 ， 包括延长限售期限、将法拍房纳入限购等 。
中原地产研究院首席分析师张大伟向《财经》采访人员直言：“最近的一线城市房价上涨 ， 主要是受货币政策宽松影响 。 ”他表示 ， 本轮楼市上涨行情启动最早的是深圳 ， “（深圳）2019年11月11日开放了豪宅线 ， 降低了利用杠杆的难度 ， 是最早上涨的 ， 也是上涨最多的 。 ”
对此 ， 一位资深研究人士指出 ， 房地产最敏感的是利率 。 此前 ， 《财经》采访人员曾独家报道 ， 2020年前三季度 ， 在金融机构新发放的贷款中 ， 一般贷款加权平均利率已连续三个季度低于个人住房贷款加权平均利率 ， 为自2009年以来首次反转 。 多位业内人士亦曾对《财经》采访人员表示 ， 资金价格偏低可能导致套利问题 。
事实上 ， 从2020年开始 ， 监管已通过房贷集中度管理等多项政策限制资金过度流入房地产市场 ， 引导信贷投入实体经济 。 但在张大伟看来 ， 这些政策能起到的效果仍然有限 。 “疫情后 ， 部分投资购房客户用全款买房再抵押经营贷 ， 部分经营贷款期限动辄20年、30年 ， 利率只有3%-4% ， 大量的企业贷款低利率资金进入楼市 。 而按揭贷款的刚需基本都属于首次购房 ， 利率更高 ， 房贷调控下放款难度也更高 。 ”张大伟说道 。
经营贷、消费贷利率与按揭贷款利率出现“倒挂” ， 套利空间产生的同时 ， 银行的处境也很尴尬 ， 银行人士解释 ， “如果用户不是在单一银行账户体系内操作 ， 很难监控具体贷款资金的流向 。 ”
前述资深研究人士进一步指出 ， 现在80%的债券发行是借新还旧 ， 说明大家都在搞期限错配 ， 实际都在赌长期低利率 ， 长期资金价格被严重低估 ， 谁赌得狠谁出风险概率大 。 在他看来 ， 未来利率水平也应逐渐回归常态 ， “说不定需要一个矫枉过正的过程” 。
中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏向《财经》采访人员表示 ， 货币政策是总量政策 ， 结构性调控作用相对较弱一些 。 房价存在泡沫的促成因素较多 ， 采用贷款集中度等政策调控是其中的手段 ， 也需要其他政策配套实施 。 他强调：“需要围绕中长期目标做好跨周期政策设计 ， 短期内更多采用结构性政策工作 ， 采用精准滴灌的方式引导资金流向 ， 在促进经济增长中防控风险 。 ”
中小银行承压：利差收窄、质量下行
近期资金流动性整体收紧 ， 作为货币政策重要传导渠道的银行 ， 则感受不一 。 《财经》采访人员从多位银行业人士了解的信息显示 ， 大行资金流动性比较充裕 ， 中小银行则面临一定的压力 。
从银行同业存单发行利率可见中小银行压力 。 Wind数据显示 ， 截至2021年1月21日 ， 3个月期城商行及农商行存单发行利率分别为2.61%和2.67%；3个月期股份行发行利率则为2.40% 。
华南一位城商行高管告诉《财经》采访人员 ， 包商银行事件后 ， 银行业信用分层十分明显 ， 其判断依据主要由评级、资金实力和信用水平决定 。
多名中小银行内部人士向《财经》采访人员坦言 ， 虽然当前国家出台了不少支持中小银行的发展政策 ， 但总体来说生存压力依然不小 。 “一方面 ， 负债端成本居高不下 ， 资产端要持续向实体经济让利 ， 利差空间持续压缩；另一方面 ， 随着互联网存款、互联网贷款等新规的实施 ， 中小银行又在声誉、实力等方面与大型银行相去甚远 ， 只能选择继续‘下沉’ ， 而这又意味着资产端将面临更多的潜在风险 。 ”
《财经》采访人员注意到 ， 在Wind统计显示相关数据的187家中小银行里 ， 有146家银行2020年三季度的净息差数据较2020年初收窄 ， 38家银行的净息差降幅在1%以上 。分页标题#e#
资产质量方面 ， 《财经》采访人员根据Wind已披露相关数据的73家中小银行不完全统计（包括城商行、农商行、村镇银行、民营银行） ， 截至2020年三季度 ， 有23家银行的不良贷款率在2%以上 ， 16家银行的不良贷款率在1.5%-2%之间 。
而当前 ， 企业的信贷需求依然不小 。 这意味着 ， 中小银行需要在加大对企业信贷支持和防控潜在风险之间找到平衡点 。
现实情况是 ， 一些企业能够获得比较充足的贷款额度 ， 但相较于新冠肺炎疫情前 ， 额度其实有所降低 。 个别负债过高、风险不可控的企业较难获得足够的贷款额度 。
某股份制银行高管接受《财经》采访人员采访时坦言 ， 在相关政策指导下 ， 其实银行也希望赶紧把钱放出去 ， 并通过各种渠道去了解大中小型企业的需求 。 “客观来说 ， 虽然银行都在加大对中小微企业的支持力度 ， 但依然存在想放却放不出去的情况 。 ”
这也涉及到部分企业需求不足 。 一方面 ， 疫情期间 ， 大家的生活方式发生改变 ， 但报复性需求似乎并没有出现 ， 比如旅游、酒店等行业受到影响 ， 不会有新的资金需求；另一方面 ， 目前尚未彻底走出疫情 ， 许多企业面临的是生存困难 ， 而非经营困难 ， 贷款若仅是用来发工资 ， 企业主肯定不愿意再去申请 。
面对多重挤压 ， 在扎根当地的基础上 ， 部分中小银行开始加快数字化转型；部分银行则选择“抱团取暖”（合并重组、股权投资、联盟合作等） 。
1月27日 ， 辽宁省人民政府表示 ， 通过申请新设组建一家省级城市商业银行 ， 合并辽宁省内12家相关城市商业银行 。
此前2020年6月 ， 常熟银行拟出资认购镇江农商行；7月 ， 三家农商行合并组建基础上 ， 徐州农商行获批筹建；同月 ， 山西两家农商行以新设合并方式设立陕西榆林农商行获当地银保监局同意 。
2020年11月 ， 以攀枝花市商业银行和凉山州商业银行为基础 ， 引入28家投资者 ， 采取新设合并方式设立的四川省首家省级法人城市商业银行——四川银行成立；目前 ， 由山西省5家城商行合并重组而来的山西银行亦在加速组建 。
有银行业人士直言 ， 中小银行通过市场化的兼并重组 ， 有助于理顺其股权混乱等方面的历史遗留问题 ， 加快不良资产处置；同时 ， 也有助于盘活银行内部资产 ， 增厚银行资本金 ， 增强其抗风险能力 ， 提高中小银行的竞争能力 。
在政策层面 ， 华北某城商行高管直言 ， 建议加大央行公开操作与中期借贷便利的投放力度 ， 缓解结构性存款压降下的银行负债端压力 。 同时 ， 扩大免税收入范围 ， 将绿色金融、民营企业、高技术企业贷款利息收入纳入免税品目 ， 引导银行投放急需支持的实体经济领域并缓解银行税费压力 。
另一方面 ， 部分银行希望监管能够适度提高容忍度 ， 给中小银行发展提供更好的环境 。 “在具体的监管指标考核上 ， 能否针对不同类型银行实行差异化监管 。 比如流动性等 ， 我们与大型银行的考核指标都是一样的 ， 但是大家规模不同 ， 同一比例要求对应的金额不同 ， 影响也是截然不同的 。 ”某城商行副行长向《财经》采访人员表示 ， 希望未来监管能够给予中小银行发展一定的容忍度 ， 通过差异化考核引导其更好地服务中小微企业 。 与此同时 ， 拓宽中小银行资本补充渠道 。
事实上 ， 监管已关注到并采取措施帮助中小银行补充资本 。 在1月22日的国新办新闻发布会上 ， 银保监会首席风险官兼新闻发言人肖远企表示 ， 2020年采取了很多措施 ， 要求银行补充资本 ， 通过引进战略投资者、发行二级资本工具、发行永续债等方式 ， 在不同的市场、通过不同的渠道补充资本 。 另外 ， 推进地方政府发行专项债 ， 补充中小银行特别是地方性银行的资本金 ， 目前这个工作还在进行之中 ， 已取得了很好的效果 ， 银行资本实力大为增强 。
1月25日人民银行官网披露 ， 近日 ， 人民银行会同银保监会结合国内外实践 ， 设计完善了转股型资本债券相关制度 ， 并已批复浙江稠州银行、宁波通商银行在银行间债券市场发行转股型资本债券 。 人民银行表示 ， 下一步将会同银保监会进一步加强创新力度 ， 鼓励支持符合条件的中小银行通过发行转股型资本债券补充资本 ， 增强服务实体经济和抵御风险的能力 。
信用政策延续：支持实体、小微
尽管债务、资产泡沫等风险需要货币政策维稳应对 ， 但是在全球疫情发展及经济面仍然存在变数的情况下 ， 货币政策的延续性被决策层列为应有之意 。分页标题#e#

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图11/5

12月末 ， 广义货币（M2）余额218.68万亿元 ， 同比增长10.1% ， 增速比上月末低0.6个百分点 ， 比上年同期高1.4个百分点 。 12月社融新增1.72万亿元 ， 远远低于市场预期2.19万亿元 ， 同比少增3830亿元 。
伴随经济逐步复苏、货币政策回归正常化 ， 市场达成相对共识：2021年信用体系边际收敛 。
刘杰表示 ， 在房市受限的情况下 ， 信用扩张的载体还需要其他领域来承接 ， 2021年信贷投放应呈现“扶创新、控地产、促小微、稳基建”的特点 ， 在稳定宏观杠杆率目标下 ， 基建领域资源配置以稳为主 ， 重在提升资源使用效率 。 房地产领域开发贷增速将进一步放缓 ， 部分超标银行按揭额度也会收紧 。
“要避免信用过度紧缩对实体经济复苏造成影响 ， 债券市场的违约风险并未完全消除 ， 在监管部门对于影子银行延续强监管态势下 ， 部分弱资质企业现金流压力加大 ， 市场风险偏好下降 ， 并会逐步传染至表内信贷投放 ， 造成表内表外双收缩 。 ”
对于2021年的信贷投向 ， 多家银行高管向《财经》采访人员表示 ， 整体方向不会有大变化 ， 主要还是支持实体经济和小微企业发展 。 在此基础上 ， 会根据自身发展特色确定投放重点 。
“考虑到稳健货币政策下逆周期调节的持续 ， 企业中长期贷款需求预计保持高位 ， 后续将进一步加强对企业贷款的发放力度 ， 适度加大对医疗健康、教育培训等需求相对刚性的民生行业的金融支持 。 ”某城商行对公业务部负责人告诉《财经》采访人员 ， 接下来会继续充分挖掘区域优势 ， 加大对初创型科技企业的培育力度 ， 加快基础客户培育 。
与此同时 ， 随着房地产贷款集中度管理制度的逐步落地 ， 有农商行高管向《财经》采访人员强调 ， 今年 ， 监管对地方法人机构的信贷投向、贷款结构提出了更加严格的要求：一方面 ， 地方法人机构要立足本土 ， 以小微企业的金融服务为主要目标 ， 严格控制1000万元以上及房地产类贷款；另一方面 ， 普惠小微贷款增速不得低于各项贷款增速 。 这是整体的政策导向 。
亳州药都农商行业务部总经理刘自杰向《财经》采访人员表示 ， 从药都农商行整体的信贷结构来看 ， 当前房地产类贷款（含按揭贷款）占比在3%左右 ， 整体较低；2021年计划持续收紧 ， 但整体影响不明显 。 “未来的信贷投向主要是授信1000万元以下的小微企业、药业企业等；在产品上则主要以供应链以及我行近期正在开发的政采类供应链为主 ， 全面服务地方经济发展 。 ”
1月26日 ， 2021年中国银保监会工作会议召开 。 会议指出 ， 要进一步提升金融服务整体效能；强化对中小微企业的金融支持 ， 持续加大首贷、续贷、信用贷款、中长期贷款投放力度；加强民生领域金融支持等 。
西部证券研究指出 ， 考虑到2020年1月、2月的低基数 ， 预计2021年1月和2月的社融增速仍将保持13%以上 ， 之后再平滑下行 。
1月13日晚 ， 央行官方微信公众号的“政策研究”栏目发表的央行货币政策司司长孙国峰《健全现代货币政策框架》一文指出 ， 人民银行以“保持货币币值的稳定 ， 并以此促进经济增长”为目标 ， 这意味着首先要保持币值稳定 ， 对内保持物价稳定 ， 对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 ， 为经济发展提供适宜的货币金融环境 。 同时要以服务实体经济为方向 ， 将就业纳入考量 。 坚持系统观念 ， 加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进 ，在多重目标中寻求动态平衡 。
孙国峰指出 ， 保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 。 基本匹配是中长期概念 ， 不是短期概念 。 货币政策委员会委员马骏此前表示 ， 今年M2增速在9%左右是比较合理的 。
央行行长易纲近日接受媒体采访时表示 ， 2021年货币政策要“稳”字当头 ， 保持好正常货币政策空间的可持续性 。 一是在总量方面 ， 综合运用各种货币政策工具 ， 保持流动性合理充裕 ， 保持广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 。
二是在结构方面 ， 发挥好货币政策工具精准滴灌作用 ， 加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的金融支持 。
三是在改革开放方面 ， 深化利率汇率市场化改革 。 巩固贷款实际利率下降成果；更加注重加强预期管理和引导 ， 增强人民币汇率弹性 ， 把握好内外部均衡 ， 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 。分页标题#e#
自去年5月底以来 ， 人民币对美元升值10% ， 对CFETS货币篮子升值4% 。 汪涛预计中美关系企稳、境外证券投资持续流入等因素将推动人民币在弱美元背景下进一步升值 。
2021年底人民币对美元汇率在6.4左右 ， 但如果美元大幅走弱 ， 年中人民币对美元也可能逼近6.2 ， 并可能根据美元对主要货币汇率变动和新冠疫情发展情况宽幅波动 。
野村证券首席中国经济学家、中国首席经济学家论坛理事陆挺认为 ， 央行应该加大力度研究因为人民币升值和人民币国际化带来的境内流动性管理问题 ， 从而改进公开市场操作 。 当前金融结构下一定程度的银行间市场利率波动不可避免 ， 甚至有些必要 。 但央行还是要避免银行间市场利率出现过大的波动 ， 避免引起不必要的恐慌 。
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责任编辑：张熠

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标题：《财经》杂志|股市、楼市震颤背后：中国货币政策如何稳健转向？