流动性拐点：反对者和赞同者共同的周期宿命
我们在2021年初提出“我们可能正站在流动性的拐点上” ， 引发市场广泛讨论 ， 既有“谈流动性拐点为时尚早”“流动性拐点并未出现”等反对观点 ， 也有“货币政策应适度转向”“货币政策边际收紧”“流动性边际收敛”等赞同的观点 。
但近期M2、社融回落 ， 央行逆回购“地量”操作 ， 银行间市场利率快速上行 ， 股票债券市场调整 ， 验证“流动性拐点”正在到来 。 一般来说 ， 股债双涨是预期货币放松 ， 股债双调是反应货币收紧 。 股债同向一般不可持续 ， 最终会分化 。
我感觉今年的主要矛盾是由于通胀预期抬头、结构性资产价格泡沫化和经济复苏进入顶部区间带来的“流动性拐点”的幅度、分层及其影响 ， 虽然市场还存在较大争议和迷茫 ， 但这终将是反对者和赞同者共同的宿命 。
作为一名老研究员 ， 我记得以前也见过新发基金爆款、神话明星基金经理和分析师、额度疯抢、推啥啥涨、堵上国运、市梦率、互相壮胆之类的疯狂现象 ， 后来 ， 就没有后来了……往事如烟 ， 如梦亦如幻 。 只有对市场多一些敬畏 ， 对人性多一些反思 ， 对经济周期多一些理性 ， 才可能走的更远 。 人生最难的不是战胜市场 ， 是战胜自己 。 过往不恋 ， 当下不负 ， 未来不惧 。
作为研究人员 ， 还是多向市场传递理性专业的声音 ， 共同推进行业的长期健康发展 ， 而不是“在别人恐慌的时候我更恐慌 ， 在别人疯狂的时候我更疯狂” ， 研究要有“逆向思维”的勇气 。 虽然短期会承受一些压力 ， 但虽千万人吾往矣 。 我在2014年五年熊市之后市场一片悲观声中提出“5000点不是梦” ， 在2015年5月市场一片疯狂之中预警“海拔已高风大慢走”“我理性了市场疯了” 。 在2019年初市场弥漫“洗洗睡”“离场论”之际鲜明提出“否极泰来” ， 2020年初倡导“新基建”（新能源汽车、5G等） ， 在2021年初判断“流动性拐点” 。 差强人意 。
最黑暗的时候往往孕育着黎明 ， 最光明的时候往往孕育着黑暗 。 物极必反 ， 否极泰来 ， 这就是周期 ， 背后是人性的轮回 。

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周期的轮回：
经济回归潜在增长率 ， 通胀预期抬头 ， 结构性资产价格泡沫化
2021年1季度前后 ， 随着经济复苏的顶部区间正在到来 ， 通胀预期抬头 ， 结构性资产价格泡沫化 ， 货币政策回归正常化 ， 信用政策结构性收紧 ， 我们正在迎来流动性的周期性拐点 。
2020年四季度中国GDP实际增速6.5% ， 经济向潜在增长率回归 。 2020年全年 ， 中国实际GDP增速2.3% ， 预计成为全球唯一一个正增长的主要经济体 ， 四个季度GDP实际增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5% ， 逐步向潜在增长率回归 。
2020年11月以来 ， 由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等 ， 原油、铜、铁矿石等大宗商品价格上涨 ， 通胀预期抬头 。 海外维持宽松政策环境叠加疫苗大面积普及仍需时间 ， 带动供需缺口维持高位 ， 国内工业生产持续向好 ， 大宗商品价格环比加速上涨 。 11、12月PPI环比增速分别加快至0.5%、1.1% ， 同比增速回升至-1.5%、-0.4% 。
资产价格结构性泡沫化 ， 上海、深圳、杭州等局部热点城市房价快上涨 ， 股市“抱团”推升估值 ， 推升广义通胀 。 2020年4-12月 ， 上证综指、沪深300累计涨幅分别达到27%、42% ， 2021年1月多个交易日沪深两市成交金额超万亿元 ， A股市场抱团白马股为代表的核心资产 ， 上海、深圳、杭州等部分热点城市房价快速上行 。
经济周期是有自身运行规律的 。 2020年3月-2020年底 ， 是典型的经济复苏黄金阶段 ， 经济持续恢复 ， 通胀在低位 ， 货币金融环境整体宽松 ， 股市好于债市好于商品 。
2020年底以来 ， 由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等 ， 原油、铜、铁矿石等价格上涨 ， 通胀预期开始抬头 。 2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间 ， 迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段 ， 属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期 ， 广义流动性拐点正在到来 。

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逆周期退出：货币政策转向“稳货币+紧信用”
伴随经济回归潜在增长率 ， 通胀预期抬头 ， 逆周期政策逐步退出 ， 货币政策转向“稳货币+紧信用”组合 ， 流动性拐点出现 。
1）2020年初至4月 ， “宽货币+宽信用” 。 货币政策处于超宽松时期 ， 央行大幅降准降息 ， 宽货币带动信贷、企业债大幅增长 ， 成为支撑社融的主力 。
2）2020年5月至11月 ， “稳货币+宽信用” 。 货币政策回归正常化 ， 流动性“不缺不溢” ， 宽财政取代宽货币 ， 政府债券放量成为支持信用扩张的主力 。
3）年末至2021年 ， “稳货币+紧信用” 。 逆周期政策逐步退出 ， 流动性维持紧平衡 ， 量缩价平 ， 社融、M2增速逐步回落 。
值得注意的是 ， 2020年11月至2021年初 ， 由于信用风险事件冲击、人民币快速升值、同业存单利率持续上行 ， 央行开启一轮短暂的宽松小周期 。 但近期上海等局部热点城市房价上涨、股市火热、金融机构杠杆率抬升 ， 货币政策再次边际收紧 ， 可以理解为对前期的宽松状态“纠偏” ， 对加杠杆行为的敲打 ， 对通胀预期和资产价格的抑制 ， 对金融风险的防范 。
1月以来 ， 央行维持20-100亿元的逆回购“地量”操作 ， 截至1月28日累计净回笼资金2740亿元 ， MLF同样缩量续作 ， 资金面明显转紧 。 银行间市场利率快速上行 ， 1月27日DR007、R007分别上行破3%、4% 。 债市大跌 ， 股市回调 ， 1月28日上证综指、创业板指分别收跌2%、3.6% 。
总量来看 ， 2021年 ， 狭义流动性层面 ， 预计资金面维持紧平衡状态 ， 整体缩量操作 。 广义流动性层面 ， 伴随经济恢复 ， 货币财政政策回归常态 ， 政府信用扩张放缓 ， 金融监管加强 ， 社融、M2增速将逐步回落 ， 向名义GDP增速回归 ， 信用周期进入下行阶段 。
结构来看 ， 2021年 ， 宏观审慎管理加强 ， 央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行三大方向结构性收紧金融信用政策 。
1）加强房地产宏观审慎管理 ， 落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度 。
2）规范地方政府债务管理 ， 防范化解地方政府融资平台隐性债务风险 。
3）治理金融乱象 ， 2021年资管新规过渡期正式结束 ， 推动影子银行健康规范发展 。 预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓 ， 信用收紧带来流动性拐点的强化 。
事实上 ， 2020年11月以来 ， 社融、M2增速已经开始回落 ， 信用扩张进一步放缓 。 2020年12月存量社融增速13.3% ， 环比超预期下降0.3个百分点 ， 12月M2同比增速10.1% ， 环比大幅回落0.6个百分点 。 信用扩张进一步放缓 ， 流动性拐点进一步确认 。
同时 ， 2020年5月以来 ， 尽管政策利率保持稳定 ， 但伴随货币政策回归正常化 ， 总量宽松政策在数量层面退出 ， 市场利率已经在逐步提升 ， 债券市场利率较2020年4月低点大幅上行 ， 回升至2019年水平 。

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“不急转弯”：
【经济复苏|任泽平：再论“流动性拐点”，周期的轮回与宿命！】这轮流动性拐点的顶部不会太尖 ， 斜率较缓
经济复苏的顶部区间逐步到来 ， 经济增长的基础并不牢固 。 2021年 ， 全球复苏共振 ， 库存周期回补 ， 海外宽松环境延续 ， 经济环比韧性较强 ， 但风险仍大 ， 经济复苏的基础不牢固 。
其一 ， 全球疫情严重 ， 美国新增确诊仍在持续上升 。 其二 ， 国内逆周期政策退出 ， 地产、基建投资面临放缓压力 。 其三 ， 下半年伴随疫苗推广、海外供需缺口逐步收窄 ， 出口高增的支撑力下降 。 其四 ， 小微企业困难、就业压力大 。
物价温和但不具备严重通胀的基础 。 当前是猪周期下行叠加经济周期上行 ， 猪周期下行抑制CPI上涨 ， 经济周期上行推动PPI环比正增长 。 PPI恢复好于核心CPI ， 表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧 。
2021年 ， 海外宽松环境延续、供需缺口仍大、库存周期回补 ， 但国内货币财政政策回归正常化、地产基建投资面临放缓压力 。 预计2021年物价温和上涨 ， 经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨 。
事实上 ， 经济复苏的基础并不支撑货币金融政策的明显收紧 ， 更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整 ， 意味着这轮流动性拐点的顶部不会太尖 ， 斜率较缓 。分页标题#e#
年末中央经济工作会议定调 ， 货币政策“稳”字当头 ， “不急转弯” 。 政策回归正常化但尚不具备收紧条件 ， 大概率继续保持稳健中性 。
货币政策精准导向直达实体 ， 结构性收紧与结构性宽松并存 。 去年末两项直达实体的货币政策工具延期 ， 监管强调继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用 。 货币政策精准导向 ， 意味着在收紧地产、地方债和影子银行融资的同时 ， 继续引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持 。
年末以来 ， 广义流动性拐点出现 ， 但结构性信用扩张仍在继续 ， 企业中长期贷款持续增长 ， 企业贷款利率继续下降 。 1）2020年12月 ， 企业中长期贷款占新增信贷比重维持44%的高位水平 。 2）2020年 ， 制造业中长期贷款余额增长35.2% ， 比上年高20个百分点 ， 增速已连续14个月上升 。 3）2020年末 ， 全国企业贷款加权平均利率为4.61% ， 较上年末下降0.51个百分点 ， 较9月末下降0.02个百分点 。

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海外维持宽松 ， 全球流动性拐点尚未到来
海外疫情仍然严峻 ， 疫苗大规模普及尚需时日 ， 全球经济复苏不确定性较大 。 2021年 ， 制造业补库存、地产销售有望维持景气、财政刺激等因素共同拉动下 ， 海外经济复苏是主基调 ， 但多重风险仍存 。 其一 ， 海外疫情仍然严重 ， 美国单日新增病例数维持高位 。 其二 ， 受疫苗供给、接种速度、民众接种意愿等因素制约 ， 疫苗大规模普及仍需时间 。 其三 ， 受制于疫情严峻、政府封锁政策再度强化 ， 去年末以来欧美国家经济活动指数再度回落 ， 美国非农就业人数意外减少 ， 就业市场依然严峻 。

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2021年美国进入再通胀通道 。 2020年 ， 美国货币财政政策大幅宽松 ， 但货币超发并未引发通胀大幅上行 ， 股市房市吸收过剩流动性、中国供给恢复填补美国供需缺口、服务消费低迷是拖累通胀的主要原因 。
2021年 ， 美国制造业补库存、地产维持景气 ， 拉动大宗商品价格上涨 ， 疫苗普及、拜登推出大规模财政刺激、服务消费恢复 ， 拉动服务通胀回升 。
但多重因素制约下 ， 预计通胀上行短期内难以掣肘宽松政策 。
1）新的平均通胀目标制框架下 ， 美联储对通胀水平的容忍度进一步提高 ， 更加关注经济基本面和劳动力市场的实际恢复情况 。 2）海外疫情仍在加剧、疫苗推广仍需时间效果尚待检验、就业形势仍然严峻 ， 经济基本面尚不支持宽松政策的退出 。 3）财政刺激政策的出台 ， 要求货币政策加强配合 ， 将长端利率维持在低位水平 。 4）下半年伴随新兴经济体疫苗逐步普及 ， 供需缺口将明显收窄 ， 通胀压力较上半年回落 。
值得注意的是 ， 相比低基数下大宗商品价格回升拉动的通胀上行 ， 终端需求长期低迷对通胀的抑制作用更值得关注 。 过去几十年 ， 全球性货币超发、低利率 ， 主要导致资产通胀 ， 表现为股市长牛、房价大涨 ， 而发达国家主要经济体通胀水平长期维持在2%以下的低位水平 。
一方面 ， 人口老龄化、贫富差距拉大等问题日益严峻 ， 全球有效需求低迷 ， 而全球产业链的形成提高供给端效率、降低供给端成本 ， 共同抑制通胀上行 。 另一方面 ， 资产市场和债务市场越来越多地吸纳剩余流动性 ， 实体通缩 ， 资产价格通胀 。 而资产价格的持续上涨 ， 又进一步导致社会财富差距、收入分配差距拉大 ， 抑制消费和通胀 ， 并引发民粹主义 。

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海外货币财政政策维持宽松 ， 全球流动性拐点可能滞后于中国流动性拐点 。
2021年美联储大概率继续维持低利率宽松货币环境 ， 助力经济恢复 。 2020年 ， 为应对疫情冲击 ， 美联储大幅宽松 ， 降息至零利率 ， 开启无限量QE 。 2021年 ， 美联储大概率继续维持宽松的货币环境 。
1）2020年12月美联储表示 ， 继续购债直到对实现充分就业和价格稳定目标取得实质性进展 。 2）1月15日鲍威尔称 ， 如果没有看到令人不安的通胀和失衡 ， 美联储将不会加息 ， 同时缩减购债力度时将提前与市场沟通 。 3）1月议息会议中 ， 美联储强调经济复苏节奏放缓 ， 维持低利率政策和每月购债规模不变 。 2021年 ， 美联储大概率继续维持低利率环境 ， 年中通胀抬升或一定程度上对下半年美联储扩表节奏构成制约 ， 但总体而言2021年货币宽松政策尚未转向 。分页标题#e#
2021年美国将继续维持扩张型财政政策 ， 拜登上台、民主党横扫国会、耶伦出任财政部长 ， 财政刺激政策推行阻力减小 。 2020年 ， 美国推出多轮财政刺激政策 ， 财政赤字占GDP比率大幅抬升 。 2021年 ， 美国将继续维持财政扩张政策 。
1）拜登当选总统 ， 加强疫情防控、推出大规模财政刺激计划是其短期内的核心任务 ， 2021年初已提出1.9万亿美元的新一轮方案刺激方案 。 2）民主党横扫国会 ， 控制参众两院 ， 拜登政策推行的阻力明显减小 ， 政策落地概率提高 。 3）曾任美联储主席的耶伦出任财政部长 ， 有助加强财政与货币政策的有效协同 。
事实上 ， 截至2020年年末 ， 美联储资产负债表仍在继续扩张 ， M2增速维持在20%以上的历史高位 。 2021年 ， 美国货币财政政策大概率继续维持宽松 ， 助力经济恢复 ， 全球流动性拐点尚未到来 。
如果要给这轮牛市起一个名字 ， 我觉得是“改革牛”
如果要给这轮牛市起一个名字 ， 我觉得是“改革牛” ， 准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市 ， 而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的 。
从更长期的视角来看 ， 中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性 ， 尤其在面对前几年内忧外患的情况下 ， 坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放 ， 坚持了市场化的正确方向 ， 把握住了历史的航道 ， 成功化危为机 。
我们维持“中国经济正站在新周期的起点上 ， 未来最好的投资机会就在中国”的长期判断 ， 这一判断在近年引发了史诗级论战 。
在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际 ， 我们旗帜鲜明地发出最强音 。 现在 ， 终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观 ， 尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向 。
所谓的机构抱团龙头 ， 不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加 ， 行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来 。
全球货币超发：
主要是资产通胀 ， 而不是实体通胀
与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同 ， 过去几十年 ， 全球性货币超发、低利率 ， 却没有引发普遍的严重通胀 ， 主要导致了股市、房市等资产价格大涨 ， 进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大 ， 进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥 。
过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题 ， 更是深刻的社会治理和收入分配问题 ， “消费降级与消费升级并存” “穷人通缩 ， 富人通胀” 。 因此 ， 调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要 。 以后分析通胀问题 ， 除了经济基本面和货币金融角度 ， 必须增加结构性和收入分配视角 。
近几十年货币超发 ， 并未引发严重的实体通胀 ， 主要是资产通胀 ， 但本质都是货币现象 ， 这一度导致了货币政策的误判 。 近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等 ， 就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围 。
资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强 ， 这是更大的课题 。 美国1980-2014年 ， 前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2% ， 拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6% 。 中国2000-2015年 ， 个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41% 。

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百年未有之大变局、大疫情
幸运的是 ， 我们做好了准备
通过供给侧结构性改革和金融去杠杆 ， 精准拆弹 ， 力挽狂澜 ， 提前树起了篱笆 ， 保障了我国金融安全 。 这都展示了其专业素质和丰富经验 ， 以及在重压下坚持信仰的意志 。 天下安注意相 ， 天下乱注意将 。 中美贸易摩擦一战打的也漂亮 ， 顺势推动了久拖不决的改革开放 ， 国有将相 。
如果你干正确的事 ， 运气就会在你这边
以七大改革为突破口
本来中美贸易摩擦 ， 美国开始遏制中国 ， 新冷战 。 但现在 ， 美国一开始对疫情麻痹大意 ， 现在大面积爆发 ， 自顾不暇 ， 懂王下野 。 美联储大放水 ， 中国搞新基建 ， 高下立判 。
中国这次应对疫情是加分的 ， 在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面 ， 中国的成功经验为全球点亮了希望 。 而且2018-2019年中美贸易摩擦期间 ， 面对美国大搞贸易保护主义 ， 中国借机推动了改革开放 ， 维护全球化 ， 在国际上也是加分的 。分页标题#e#
应对百年未有之大变局 ， 以七大改革为突破口 ， 开启新周期、新格局：
1、大力推进“新基建” ， 打造中国经济新引擎 ， 包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施 ， 教育、医疗等民生领域的基础设施 ， 以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施 。
2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化 ， 人地挂钩 ， 要素流动 。
3、尽快全面放开生育 ， 中国少子化老龄化问题已日趋严峻 ， 实在不行先放开三胎 。
4、打通资本市场与科技创新的“双循环” ， 加强科技自立自强 ， 用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚 。
5、大规模减税降费 ， 从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税 ， 全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率 ， 提高企业和居民的获得感 。
6、以中美贸易摩擦为契机 ， 大力推进对内对外开放 。
7、确立新的长期立国战略——新战略 ， 中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”） ， 即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上 ， 争取一种对我长远有利的策略 ， 类似1978年后中国的韬光养晦 ， 二战前英国的大陆均势 ， 美国成为世界霸主前的孤立主义 。

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作者 | 任泽平王孟嫫
来源 丨 泽平宏观
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来源：(易简财经)

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标题：经济复苏|任泽平：再论“流动性拐点”，周期的轮回与宿命！