_原题是：关注流动性收紧可能性
近日 ， 银行间和交易所短期资金利率骤升 ， 隔夜Shibor（上海银行间同业拆放利率）及银行间质押式隔夜回购利率保持上行趋势 。 市场关于货币调控转向的讨论甚嚣尘上 。 笔者认为 ， 后续流动性利率可能处于易上难下的状态 ， 即使近期资金面会有所宽松 ， 也应关注流动性收紧的可能性 。
央行缩减资金投放量
笔者认为 ， 仅凭央行的地量操作很难得出货币调控将转向的结论 。
【中国证券报|后续流动性利率或易上难下 须关注流动性收紧可能性】首先 ， 货币调控要考虑多方流动性变化之后才能制定合适的方案 。 央行在决策公开市场上所投放的资金量时 ， 也至少要考虑当时的外汇占款、财政吞吐等因素对流动性的影响 。 就笔者猜测 ， 1月份的外汇占款不排除可能处于相当充裕的状态 ， 毕竟自去年年中起 ， 我国出口增速在不断提升 ， 经常项目顺差也在不断扩大 ， 但这些外汇流入并没有及时反映在央行的外汇占款之中 ， 甚至去年下半年央行外汇占款的规模还是不增反降 。 这说明 ， 当前银行可能积累了大量未结汇的外汇头寸 ， 跨过年关之后 ， 银行可能集中结汇 ， 到时外汇占款会大幅增长 ， 因此 ， 央行的确应适时缩减在公开市场上的资金投放量 。
其次 ， 在当前时点收紧货币调控 ， 得不到经济基本面支持 。 自去年一季度新冠肺炎疫情发生以来 ， 货币政策基调就更多取决于经济增长的环比变化 ， 而非同比变化 。 经济的环比增长已经于去年二季度见顶 ， 而后处于持续回落的状态 。 若不出意外 ， 随着经济增长不断恢复 ， 其环比水平也会不断向疫情之前的水平靠拢 ， 就当前来看 ， 经济环比增长显著高于这一潜在增长水平 。 即使不考虑新一轮疫情可能会对经济增长产生的压力 ， 后续的经济环比增长也会大概率出现回落 。
打压套利资金
政策有意加大资金利率波动的举动 ， 往往是出于打压套利资金的意图 。 近期同样看到套利资金不断增加的身影 。
首先 ， 在此番资金利率上升之前 ， 期限利差已经较大 ， 这与资金利率的明显被低估有关 。 若站在1月中上旬时点可以看到 ， 长端收益率（10年国债收益率）已经修复到2019年疫情发生前的中枢 ， 而短端资金利率却明显低于2019年疫情发生前的中枢 ， 期限越长的利率恢复得越快 。
这与之前机构资产端的久期过短有关 。 从去年4月起 ， 银行虽握有大量流动性 ， 但都未充分形成债券市场的买盘 。 一是对于交易盘来说 ， 不断上升的收益率意味着偏高的交易风险；二是对于配置盘来说 ， 总体偏低的收益率水平又导致当前的债券并无配置上的吸引力 。 于是 ， 大量的资金非但未加杠杆 ， 反而变成待拆借资金堆在短端 ， 压低了短端资金利率水平 。
于是 ， 偏高的利差水平使套利资金不断增多 。 如 ， R007与加权平均回购利率之间的利差在去年10月之后大幅增加 ， 这意味着如果机构再加杠杆的话 ， 其拆入资金的期限越来越短 ， 成本也越来越低 。 资金在尽可能寻找最大的利差空间 ， 并不会顾忌未来在滚隔夜或持有老券上所承受的流动性隐患 。
套利资金增多倒逼货币调控刻意加大资金利率波动 ， 以此来增加套利资金的套利风险 ， 控制或挤出现存的套利盘 。
利率料易上难下
笔者认为 ， 在去年全球主要央行实行货币宽松后 ， 今年全球物价水平可能会逐步上升 ， 且当前虽然中国经济已修复到相对正常水平 ， 但美国、欧元区、日本等发达国家和地区的经济需求及库存还远未修复到正常水平 。 如后续发达国家经济持续恢复 ， 将使以工业品原材料为代表的一揽子产品出现涨价 ， 而这些变化都会通过“一价定律”反映在国内基本面上 ， 导致今年二季度货币调控可能会收紧 。
在未来两个月 ， 即使货币调控没有收紧 ， 短端利率的中枢可能也会上升 。 笔者前文所提及的被低估的资金利率 ， 其实缘于银行的资产端久期过短 ， 但目前来看 ， 这一环境已经出现微妙变化 。 一是长端收益率已重新回到具备配置吸引力的水平之上 ， 二是随着去年11月后央行释放了一部分流动性 ， 交易盘的参与热情也出现提升 ， 这些变化促使银行近日不断拉长资产端的久期 。
这一过程应该还未结束 ， 评判机构的资产久期是否合适的标准 ， 要看短端资金利率的中枢能否如长端利率那般 ， 回到疫情发生前的水平 ， 即R007要回到3.2% 。 目前来看 ， 虽然近来流动性出现收紧 ， R007已到该水平之上 ， 但短期利率还会出现下行 ， 利率需要有一个重新上升和徘徊的过程 ， 才能让短端利率得以充分修复 ， 在这个过程里 ， 银行可能会不断拉长久期 ， 使资金利率上行 。分页标题#e#
总之 ， 后续流动性利率可能处于易上难下的状态 ， 即使近期资金面会有所宽松 ， 也应关注对流动性收紧的可能性 。
责任编辑：唐婧

来源：(未知)

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标题：中国证券报|后续流动性利率或易上难下 须关注流动性收紧可能性