_原题是：花生：10000点合理吗？高了！ 来源：文华财经
征稿(作者：中信建投期货 田亚雄）--超过10300！上市首日我们迎来了花生价格开盘的9866和随后继续猛涨至最高超过10300 。 新品种上市初期行情的大起大落总是牵动人心 ， 月初生猪期货首日跌停的场景还历历在目 ， 大跌让许多养殖业朋友在兑现预期的同时也提前完成全年收入的KPI 。 那么花生这一期货市场老面孔重新上市 ， 我们应该用怎样的视角和逻辑去分析其价格呢？10000点左右的价格又是高是低呢？单边以外的交易机会大吗？
“现货价-收购价-花生油-豆油”的定价链条
1.定价权的归属
供需关系是所有商品定价的核心 ， 即便如此 ， 产业链的强弱配置也能让不同商品在最根本的供需双方谁能决定价格上出现差异 。 对于同为油料作物的大豆而言 ， 其上游是定价的决定方 ， 大豆价格的波动直接影响下游油厂为油粕定价的中枢 ， 但反过来作为主要进口方中国油粕价格的高低却较难向上传递到大豆市场 。
与大豆相反 ， 下游才是花生产业的定价者 。
我国花生种植区域分布很广 ， 除西藏、青海及宁夏等个别省份外 ， 其他省份均有种植 。 由于上游花生种植主体分散、种植区域广泛化、种植品种多样化 ， 对价格的掌控能力较弱 。 而产业的下游压榨厂则集中度较高 ， 鲁花、益海嘉里等大型压榨企业产能几乎占市场一半 ， 许多小型的油厂也在为品牌力较强的大型压榨企业进行压榨服务 ， 因此下游成了花生定价的主导者 。
我们对市场的亲身调研也能验证这一观点 。
根据花生产业上中下游的反馈 ， 虽然收成好坏能让农民和贸易商对价格有大致判断 ， 但油厂公布的收购价格才是花生市场定价之锚 。 即便某一时期价格可能不尽人意 ， 难以保存和花生果和+高昂的冷风仓库储存费也会让上中游在转年4月前择机卖出 ， 在这一过程中话语权是在不断向下游转移而不是随着囤货累积 。
2.花生油是确定收购价的主要因素
明白了花生压榨产业话语权的分配 ， 我们再看油厂是如何为花生收购定价的 。
根据调研 ， 油厂在新季花生上市前定价流程主要分三步走：1是在新花生上市前进行实地调研、并通过业内会议讨论产情 ， 2是测试下游对花生油价格的接受程度 ， 3是测算榨利情况 。 三步完成之后 ， 决定价格风向的收购价格开始确立 。 即不同于大豆压榨企业经常会面临的榨利为负的窘境 ， 花生压榨企业通过对榨利测算来调控成本端的收购价格 ， 从而完成对利润的有效控制 。
在测算过程中 ， 花生油是压榨利润的主要贡献者 。

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来源：Wind ， CFC农产品研究
与出粕率79% ， 豆粕作为主要终端收入的大豆压榨不同 ， 花生的出粕率只有55% ， 而出油率高达43% 。 以当前的油粕价格进行计算 ， 花生油占压榨终端产品总价值的比例超过8成 ， 是主要的压榨利润来源 。 我们从三者间的价格走势也能确认这一点 ， 在过去的十多年里 ， 可以清晰的看到油料花生和花生油价格之间呈现明显的正相关 ， 而花生粕的价格则并不随上游波动 ， 基本保持稳定 。
3.油脂价格能极大影响花生油价格走势
明白了花生油影响花生定价的过程之后 ， 我们再往前一步 ， 看看什么因素能影响花生油价格 。

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来源：Wind ， CFC农产品研究
最直白的供需格局不在此赘述 ， 对花生油价格影响和供需不相伯仲的是油脂大类的价格 。 从07年以来价格走势上看 ， 虽然作为高端油脂的花生油行情具备一定的独立性 ， 但其价格的波动明显与其他油脂保持一致 。 道理也很简单：每当我在超市泛起采购150一桶花生油的冲动时 ， 旁边售价60的豆油总是能将本人提桶走人的冲动转化为下次一定 ， 并暗自为自己的节俭感到高兴 ， 这就是竞品价格的魅力 。 从花生油-豆油间的价差来看 ， 虽然其出现过2次极端值 ， 但5000-10000的整体区间 ， 和近十年6500-8500的价差大致区间 ， 都在向我们诉说着隐含的交易机会 。
总的来说 ， 油脂大类价格和供需格局一样 ， 决定着花生油价格中枢的同时 ， 也间接传到到了花生价格端 。 花生至此完成了现货价-收购价-花生油-豆油（油脂）的价值传导链条 。
10000：不但高于现货 ， 远期更是危险
从目前油料花生现货角度看 ， 9500的通货油料收购价格和大约9700的交割品标准收购价格 ， 无疑均是低于目前10000点的价格的 。 从明年的需求看 ， 疫情导致的花生油需求保持旺盛 ， 和百姓生活水平提高带来的高端油脂受宠 ， 似乎都暗示着做多的合适 。 但魔鬼隐藏在细节中 ， 有三组数据能够说明当下价格做空更加合理：分页标题#e#
1.豆油-花生价差
观察上述价值链传导中所提及的花生油-豆油价差 ， 可以发现花生油与油脂代表-豆油的价差已经拉大到了11000 ， 超出了5000-10000的价差常规区间 。 虽然这一定上可以反映出疫情之下居家做饭人们的消费偏好 ， 但十分反常的高价差也能体现目前花生价格的过高 ， 未来走缩才是大概率事件 。

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图3/5

来源：Wind ， CFC农产品研究
即使不去追究价差变化 ， 只看豆油与花生间的变动趋势 ， 也能发现10000点的高估 。
以最近的豆油03合约看作当下价格 ， 豆油11月合约当作PK2110的同期合约 ， 可以发现豆油10月价格相比近月下跌13.1% 。 这一跌幅一定程度能反映市场对美豆种植面积增加的猜想 ， 以及市场于对棕榈油丰产的预期 。 但总的来说 ， 油脂（豆油）的大跌却没能反应到油料花生跌幅上 ， 按照10000的定价计 ， 10月价格照目前反而上涨3.1% ， 与油脂的远月大跌形成背离 。
即使是按照豆油和花生油11000的高价差来算 ， 花生油10月定价预估为11000（价差）+7178（豆油）=18178（花生油） ， 其远月价格照目前市场价亦跌去6.8% ， 同样和油料花生的远月上涨形成反差 。
2.花生进口数量
与隐藏的比较深的“花生-豆油”定价链条不同 ， 花生进口数量堪称是花生研究中的灰犀牛 。

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图4/5

来源：Wind ， CFC农产品研究
如图所示 ， 世纪初的十年 ， 国内基本能实现花生自给自足 ， 而最近5年进口数量出现了飙升 。 飙升的来源就是国内油料花生供需失衡带来的缺口 。
CFC农产品团队于2020年底在山东的调研中发现 ， 由于成本端的优势 ， 一些油厂将目光放在了海外 。 非洲的人力成本低廉 ， 美洲的高油酸花生附加值高 ， 都吸引了大型花生油企业向海外产地派驻采购专员 。
在海外低成本花生/花生油冲击下 ， 未来国内花生产业链上游们该何去何从呢？
回顾同为油料的大豆发展历程 ， 国家在保口粮还是保油料中早已作出了抉择 。 因此 ， 目前高企的花生价格一定会继续吸引更多的花生进口 ， 花生价格长期下移在所难免 。
3.花生自身周期

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【新浪财经综合|花生：10000点合理吗 高了！】图5/5

来源：Wind ， CFC农产品研究
最后观察花生历史价格走势 ， 可以看到较明显的5年周期 ， 而当下正是新周期的拐点 。 即使放弃周期的不确定性 ， 10000的价格从历史上看仍属于高位 ， 因此相较于下跌 ， 上涨的空间反而更小 。
总的来说 ， 10000的PK2110价格带有新合约上市的非理性成分 ， 放眼未来 ， 估值过高是对其最好的概括 。
机会：月间与种间套利
最后提供两个单边卖空外的投资思路：
1.月间套利 。 已经被很多分析所提及 ， 花生有很强的季节性 。 刚刚上市的9 ， 10月往往面临集中供货带来的价格打压 ， 而临近过年的密集节日正是花生消费的好时节 。 因此策略上多远空近是一个不错选择 ， 应当密切关注2110和2201间的价差变动 。
2.种间套利 。 如上述分析 ， 花生油和植物油间存在很强相关性 ， 而花生价格正由花生油决定 。 因此 ， 观察10月花生和11月豆油定价 ， 我们可以考虑空花生多豆油的套利策略 ， 赚取更为确定的价差机会 。
作者简介：田亚雄 ， 中信建投期货农产品首席 ， 入选重庆粮油协会专家库 ， 玛雅咨询特评专家 ， 曾任花旗银行投资分析师,获和讯网 ， 农产品期货网连续三届全国最佳农产品分析师 ， 期货日报连续三届中国最佳农产品分析师 。 卓创数据 ， 芝华数据 ， 布瑞克数据特邀嘉宾 ， 大型上市公司顾问 。
责任编辑：李铁民

来源：(未知)

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