只因一张补充协议 ， 1400亿“大白马”上海机场一字跌停
来源：市值风云
作者 | 木盒
流程编辑 | 小白
“
这次上海机场大跌主要是免税协议的调整 ， 预期完全扭转了 。
”
2021年1月30日上海机场（600009.SH）公告 ， 补签免税店项转让合同 ， 同时发布2020年业绩预告：预计2020年归母净利润亏损12.1亿~12.9亿 。
受此消息影响 ， 上海机场今天妥妥一字跌停 ， 收盘时市值为1370亿 。

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（上海机场今日股价）
而中国中免（601888.SH）高开5% ， 截至收盘涨幅仍有4.08% 。

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（中国中免今日股价）
事实上 ， 2020年因为疫情因素 ， 整个机场行业的业绩下滑是预期之中 ， 但上海机场2020年股价基本没有太大影响 ， 主要是有免税概念撑着 。

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【新浪财经-自媒体综合|只因一张补充协议 1400亿“大白马”上海机场一字跌停】这次上海机场大跌也主要是免税协议的调整 ， 预期完全扭转了 。
一、预期的扭转：从下保底到上封顶
2018年12月风云君写过上海机场 ， 指出上海机场垄断了长三角区域的人流量 ， 但航空性收入基本不赚钱 ， 而非航空收入特别是免税收入躺着赚钱 。

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（上海机场商业模式）
全文可以去市值风云APP搜索《“互联网企业”上海机场：垄断区域流量 ， 躺着赚钱的利润机器 | 风云独立研报》 。
2018年9月 ， 上海机场和中国中免控股的日上免税行（上海）有限公司签订重大合同 ， 将浦东机场免税店出租给后者 ， 2019年-2025年每年都有保底销售提成 ， 合计为410亿 。

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从实际运营情况来看 ， 日上免税行（上海）有限公司2017年-2019年给上海机场支付的免税店租金分别为25.55亿、36.81亿、52.10亿 ， 2019年上海机场免税店租金收入是超预期的 。
假如按照这个协议 ， 虽然上海机场2020年受疫情影响客流量下滑 ， 特别是和免税收入相关的国际客流 ， 但是免税店收入仍可提成41.58亿 。
然而 ， 这次《补充协议》就是做了收入计算方法的调整 ， 将2020年租金调整为11.56亿 ， 而且时间前溯到2020年3月1日 。

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也就是说 ， 上海机场2020年免税收入从至少41.58亿 ， 变到只有11.56亿 ， 这业绩大跌眼镜啊 。
这次《补充协议》很复杂 ， 上海机场也只是披露了主要条款 ， 但总结主要有两个特点：第一 ， 就是按国际客流算收入 ， 而不再是旱涝保收了；第二 ， 以前是下保底 ， 现在是上封顶 。
怎么说上封顶呢？
我们来看看具体规定：
（1）参照的是2019年的指标 ， 比如月均实际国际客流和人均贡献 ， 其中人均贡献是135.28元 ， 测算2019年实际国际客流是3800万人次左右 。
（2）当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时 ， 月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数 。 如果实际开业面积比例为0 ， 面积调节系数就为0 ， 免税店租金收入就是0！
（3）当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时 ， 才有保底提升 ， 月保底销售提成=当年保底销售提成÷12个月 ， 当年保底提升比例为：

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一句话总结 ， 假如某年超过了最小值 ， 也只是拿当年保底销售提升 ， 假如某年业绩做不到当年最小值 ， 就按前面对应的区间来提成 。
不过2022年后假如X落到2019年-2021年区间 ， 则有免税店面积扩建比例（24.11%）的补偿：
年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）
举一个例子就能明白了 ， 以2022年为例：
（1）乐观估计 ， 假如上海机场2022年客流量为5200万人次 ， 也只能拿62.88亿提成；
（2）中性估计 ， 假如上海机场2022年客流量为4200万人次 ， 就只能拿41.58亿*（1+24.11%）=51.60亿；
（3）悲观估计 ， 假如上海机场2022年客流量为2000万人次 ， 已经低于2019年国际客流的80%了 ， 则没有保底了 ， 最终取决于国际客流量和开店面积了 。分页标题#e#
整体上 ， 由于参考的2019年国际客流量基数很大 ， 因此上封顶的条款对上海机场都很不利 ， 相当于从甲方变为乙方了 。
而且《补充协议》的执行基本不会修改了 ， 即使有调整 ， 貌似也是偏有利于日上免税行（上海）有限公司 。

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二、影响是不是长期的？
鉴于目前2021年1月的情况 ， 全球新冠疫情还没远远结束 ， 今年上海机场国际客流量肯定是不能恢复到2019年80%的水平 ， 这意味着上海机场2021年免税收入依然不高 。
现在最担心的是 ， 上海机场国际客流要恢复到2019年水平 ， 时间要多长？
根据医学界文章预测 ， 谨慎乐观都要到2022年上半年的水平才能达到“群体免疫”接种率水平 。

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（来源：医学界）
要想达到国际人口的正常流动 ， 时间将更久 。
就是说 ， 这个条款的改变对上海机场未来免税收入的负面影响是长期的 ， 尚难确定什么时候能好转 。
看来 ， 当流量不再时 ， 收租婆也不好当 。

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最后 ， 希望全球疫情早点过去 ， 受影响的行业和人们可以复工复产 ， 大家的生活都能恢复到以前的平静 。
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责任编辑：杨红卜

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