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_原题是：开年货币超预期收紧？机构争议2018市场大跌情景会否重现
2月1日 尽管A股主要指数都在上涨、上周大跌走势有所缓和 ， 但导致市场从上涨变为下跌的核心因素却没有消失——央行货币政策突然收紧 ， 这让投资者对股市流动性产生担忧 。
比起个人投资者 ， 机构对股市流动性的判断似乎更为谨慎悲观 。
流动性突然收紧悲情弥漫
上周（1月25日-29日） ， 央行开展3840亿元逆回购操作 ， 有6140亿元逆回购到期 ， 净回笼资金2300亿元 。 资金市场利率上升明显 ， SHIBOR隔夜/1周/2周平均利率为2.89%/2.81%/3.19% ， 较前一周分别上升52.5BP/上升49.6BP/上升73.8BP 。
资金面的收紧 ， 不仅让市场连续大跌 ， 机构研究员中间也开始弥漫悲观情绪 。 华泰证券固收团队张继强称“近日资金面异常紧张” ， 天风证券固收团队孙彬彬称“资金利率紧出了熊市中罕见的高度”、浙商证券宏观团队李超称“流动性超预期的紧” 。
流动性收紧的确是一个事实 ， 但各家券商分析师们的形容词 ， 则显示出这次收紧的程度 ， 不仅超出市场预期、且极为罕见 ， 这或是引起机构投资者担忧的主要原因 。
甚至业内有观点开始非常悲观地预期 ， 2021年是否可能成为另一个2018年的样子？而2018年 ， 从年初最高到过3559点 ， 年末曾一度跌到2449点 。
2018会否重演？
申万宏源策略团队认为 ， 2021年虽然是一个投资小年 ， 但不必担心成为2018年 。
申万宏源称 ， 当前A股市场的长期性价比和部分市场特征神似2018年初 。 例如：当前全部A股的隐含ERP（股票风险溢价=无风险利率+风险溢价）与2018年位置接近 ， 均接近一倍标准差的低性价比区域 ， 而当前的结构分化更甚于2018年 ， 核心资产的长期性价比弱于2018年 。 同时 ， 2021年和2018年前一年都出现了公募基金高收益、都有年初新基金发行放量、也都有紧货币的担忧 。 当然 ， 性价比和市场特征的神似只是市场运行的结果 ， 简单的类比历史相信均值回归是不严谨的 。
但是 ， 2021年和2018年两个年份基础逻辑存在差异：
1）时钟定位不同 。 ① 紧信用的幅度力度不同：2018年资管新规之后紧信用担忧加剧 ， 2021年的紧信用则是在高基数条件下的正常回落 ， 实体信用条件仍相对宽松 。 ② 货币政策周期处于不同阶段：2018年紧货币 ， 2021年担忧货币政策终会收紧 。 目前的中性预期是2021上半年海外货币政策“由宽到稳” ， 国内没有“由稳到紧”的必要 。 ③ 基本面方向相反：2018年是从过热到衰退 ， 2021年是从复苏到过热 。 这两个年份恰好是A股最近一个盈利能力下行周期的开始和结束 。 2018年A股非金融石油石化盈利能力拐头向下 ， 2021年拐头向上 。
2）长周期格局存在根本不同 。 ① 股市流动性方向相反：2018年资管新规下居民资产配置迁移趋势不够清晰 ， 2021年居民购买力提升+资产配置向权益迁移 ， 股市流动性可能持续好于宏观流动性 。 ② 中美博弈格局变化：2018年中美摩擦的基本面影响被认为不可研究 ， 2021年不论外部环境如何 ， 都要踏实解决国内的中长期问题 。 国民心态经历锤炼 ， 战略机遇期判断深入人心 。 ③ 政治周期处于不同阶段：2018年中美摩擦强化了化解国内风险的急迫性 ， 资管新规其实针对的是急症 ， 2021年降低全社会波动率是政策的重要落脚点 。 管理层对A股极端结构分化的关注 ， 出发点也是引导A股行稳致远 ， 避免用泡沫化的方式配置资源 。 另外 ， 2021下半年开始中国将迎来政治周期关键窗口 ， 可能支撑风险偏好 。
基于上述原因 ， 申万宏源认为 ， 2021年是小年 ， 但不会成为2018年 。
“2021年政策转向更温和 ， 对实体经济的伤害更小；2021年是基本面上行周期 ， 业绩消化估值能力更强；2021年政治周期、国民心态、居民权益配置意愿 ， 也都更有利于A股市场的稳定 。 所以 ， 2021年出现类似2018年那样 ， 风险偏好大幅回落的概率较小 。 我们大胆猜想 ， 当前市场可能已经高估了“政策-经济交谊舞”对2021年的重要性 。 流动性紧缩的担忧和验证 ， 可能只会影响2021上半年的市场 。 而当前市场对国内中长期结构调整政策见效几乎没有乐观预期 ， 这可能成为2021下半年特别是四季度 ， A股市场的潜在上行催化 。 所以 ， 我们将2021年可能成为2018年 ， 更多地看作是短期市场回调引发的过度悲观预期 。 ”申万宏源称 。分页标题#e#
申万宏源认为 ， 短期回调真实的触发因素 ， 一是海外Risk-off ， 二是国内流动性阶段性收紧 ， 短端利率飙升 ， 这两个因素的缓和都可能很快出现；从中期来看 ， 宏观流动性全面收紧的时机未到 ， 优化资金流向才是政策重点（包括防止房地产市场过热和A股结构性疯牛） 。 短期海外Risk-off的主要原因是新冠疫情反复 ， 但海外疫情反复+国内疫情可控+海外流动性可能边际宽松的宏观组合 ， 实际上对A股是有利的 。 另外 ， 春节前投放流动性依然是必要的 ， 当下可能就是银行间流动性最紧的时候 。
此外 ， 中信建投金工首席丁鲁明称 ， 宏观流动性收紧只是加剧市场波动的因素之一 ， 在存量博弈的市场里 ， 宏观流动性对股市流动性影响较大 ， 但1月以来增量资金不断流入 ， 公募基金发行规模爆发式增长 ， 宏观流动性收紧对市场的冲击就没那么大了 ， 例如2020年7月初 ， 十年期国债收益率飙升至疫情前水平 ， 但由于增量资金大幅流入 ， 股市反而明显冲高 。
（作者：王媛媛 编辑：朱益民）
【21世纪经济报道|开年货币超预期收紧？机构争议2018市场大跌情景会否重现】责任编辑：张熠

来源：(未知)

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