_原题是：揭秘流动性骤紧：非银机构加杠杆或遭“冲动的惩罚”
熬过资金面痛苦一周 ， 昨日 ， 市场参与者迎来喘息一刻 。
据基金公司交易人士透露 ， 跨月之后 ， 叠加央行净投放 ， 资金面已经明显松下来了 。 但资金价格仍然高企 ， 银行间7天回购利率接近3.2% ， 创下近年来的新高 。
在整月净回笼仅有2165亿元 ， 市场扰动因素不明显的情况下 ， 上周资金面的骤然收紧令人不禁疑惑：资金利率的上行为何如此迅速？春节前资金面宽松的一致预期缘何落空？跨月后 ， 资金利率又为何“易上难下”？
业内人士认为 ， 除了市场对政策转向的担忧 ， 金融机构高杠杆运作 ， 也是推升1月资金成本快速上行的重要原因 。 从分布来看 ， 非银机构是“加杠杆”主力 。
低成本“滚隔夜” 头部险企券商大手笔筹资
为应对疫情冲击 ， 去年资金面整体边际宽松 ， 资金成本较低 。 不少机构采取了杠杆放大策略 ， 即：以组合现有债券为基础 ， 利用买断式回购、质押式回购等方式融入低成本资金 ， 并购买剩余年限相对较长并具有较高收益的债券 ， 以期获取超额收益的策略 。
从去年4、5月份的隔夜“0时代” ， 到今年1月底隔夜升破3% ， 曾经一度火热的“滚隔夜”等杠杆放大策略 ， 如今面临外部流动性环境变化的挑战 。
经历去年4月份超预期宽松后 ， 跨年前流动性释放 ， 使得隔夜利率再次跌破1% ， “滚隔夜”加杠杆套利的情况也较为明显 。 数据显示 ， 去年12月 ， 隔夜的银行间质押式回购成交金额高达81.32万亿元 ， 仅次于当年4月的90.29万亿元 。
体现在财务报表上 ， 相关业务规模也有所增长 。 其中 ， 买入返售金融资产、卖出回购金融资产款项目 ， 分别对应公司通过质押式回购和买断式回购交易等借出、融入的资金 。
借助回购交易 ， 流动性逐渐从银行向保险、券商等非银机构的转移 。 数据显示 ， 去年三季度末 ， 上市银行买入返售金融资产同比有不同程度增加 ， 而与之相对应的 ， 部分保险、券商等非银金融机构卖出回购业务规模明显加大 。
现金管理产品“失血” 摊余债基高杠杆运作
新发基金申购火爆 ， 大规模投资“热钱”涌入 ， 基金公司为何还会“加杠杆”？一位基金公司交易员表示 ， 近期资金面趋紧 ， 他仍在担忧头寸是否能平 。 “虽然现在投资者申购基金热情高涨 ， 但资金更多涌入了股票型基金 。 ”
实际上 ， 不同类型的基金产品 ， 分别有杠杆水平“红线” 。 据交易员称 ， 一些封闭式的摊余型债基 ， 主要客户为银行 ， 杠杆率最高可达140%至160% ， 每家基金公司有发行规模限制；货币基金杠杆率最高120%；股票型基金不太有杠杆 ， 借入资金主要通过交易所国债逆回购 。
“在债市诸多加杠杆主体中 ， 摊余债基近两年规模的扩张 ， 引人注目 。 ”广发证券首席固收分析师刘郁在报告中称 ， 截至2020年末 ， 摊余成本定开债基累计成立规模达9936亿元 。 2020年杠杆率逐季上升 ， 四个季度分别为133%、137%、141%和144% 。
而利用杠杆加厚收益 ， 抑或是补充流动资金 ， 也成为很多货币基金的选择 。 数据显示 ， 在债券正回购资金余额不超过资产净值20%的约束下 ， 共有12只货币基金指标超过18% ， 更多产品外部融入比例逼近“红线” 。
在股市火热的背景下 ， 现金管理类产品面临“失血”危机 。 多只杠杆率水平较高的货币基金 ， 此前经历连续几个季度申购赎回净流出 。 采访人员查阅货币基金2020年四季报 ， 不少产品都披露了债券正回购情况 ， 其中多数货币基金杠杆率环比有所增加 。
相较而言 ， 银行理财“加杠杆”现象并不普遍 ， 但也有个别理财产品去年四季度杠杆率抬升 。 比如大连银行多款理财产品四季度杠杆水平环比上升 ， 其中鲲鹏理财汇享2020年第13期 ， 杠杆水平由前期的100%升至113.25% 。
光大理财阳光金稳健1号四季报也披露了杠杆水平：该产品2020年四季度采用了短久期、适度杠杆策略 ， 杠杆水平维持在115%至120%附近 ， 四季度流动性宽裕 ， 获得了较好的套息收益 。
流动性宽松“退潮” 高企杠杆将何去何从？
宽松的货币环境 ， 推升了市场杠杆水平 ， 而伴随流动性宽松“退潮” ， 一些机构和产品高企的杠杆水平将何去何从？
高企的杠杆无疑会加剧利率波动性 。 数据显示 ， 1月央行共计净回笼2165亿元 ， 不及去年7月净回笼量的三分之一 。 而与之相对应的是 ， 市场反应强烈 ， 资金面骤然收紧 ， 短短20余天时间里 ， 上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜直线上行2.67个百分点 。分页标题#e#
“在流动性趋紧环境下 ， 要不要抛售资产 ， 主要看投资经理判断及总体杠杆水平 。 一旦整体杠杆率较高 ， 资金面收紧的速度会明显加快 。 ”前述交易员告诉采访人员 ， 是否选择加杠杆 ， 要看投资经理对后市判断 ， 以及资产价格是否值得加杠杆 。
资产价格变化、流动性环境波动 ， 使得部分融资需求弹性收缩 。 在去年12月的“滚隔夜”高峰过后 ， 今年1月隔夜的银行间质押式回购成交量有所回落 。 数据显示 ， 1月成交量为68.67亿元 ， 回落至去年11月水平 ， 环比降低15.56% 。
但不少分析人士也注意到 ， 摊余成本债基杠杆“易上难下” ， 融资需求刚性 ， 对价格不敏感 。 刘郁在报告中称 ， 根据摊余成本债基合同书约定 ， 建仓完毕后 ， 杠杆维持基本恒定 。 当前摊余成本债基维持杠杆 ， 需要持续滚动融资约4001亿元 。
“持续滚动融资的4001亿元 ， 占到1月25日至28日隔夜回购成交量均值3.6万亿元的11.1% 。 这部分需求刚性 ， 对资金成本不敏感 ， 也在一定程度上推升了资金价格 。 ”刘郁表示 。
【上海证券报|揭秘流动性骤紧：非银机构加杠杆或遭“冲动的惩罚”】宽松的单边预期下 ， 市场高杠杆运作 ， 必将带来波动性加大 。 展望后市 ， 红塔证券首席经济学家李奇霖认为 ， 市场应当避免单边的宽松预期 ， 但同时也不应悲观 ， 流动性并非持续收紧 。
责任编辑：李思阳

来源：(未知)

【】网址：/a/2021/0202/kd669035.html

标题：上海证券报|揭秘流动性骤紧：非银机构加杠杆或遭“冲动的惩罚”