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孙彬彬团队 固收彬法
【天风研究·固收】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔（联系人）
摘要：
实体经济数据：
预计1-2月工业增加值累计同比35% ， 固定资产投资52% ， 社会消费品零售总额35%；预计1月CPI同比-0.3%、PPI同比0.4% 。
货币信贷数据：
预计1月新增贷款3.35万亿、社融4.4万亿、M2同比9.8% 。
进出口数据：
预计1-2月出口同比50%、进口同比18% 。
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实体经济数据
实体经济数据中 ， 工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额披露的是前两个月累计数据 ， 对此我们先做一个初步的判断 。
1.1． 工业增加值同比预计35%
1月PMI生产指数（53.5%）受疫情以及部分人员提前返乡略有回落 ， 但整体处于扩张区间且基本处于近五年最高值 ， 工业生产并不算弱 。 以往春节对工业生产的拖累主要是在节后返工 ， 因而目前的数据并未体现“就地过年”对工业生产的提振 ， 反而由于提前返乡形成制约 。
注意到 ， 主要城市迁出指数28日以后出现回落 ， 而且也显著低于往年同期 ， 考虑到春节返乡防控政策是春运后实施（28日） ， 因而提前返乡的规模并不是很大 ， “就地过年”政策的效果开始显现 。
当前国内局部地区疫情虽有反复 ， 但已趋于缓和 。 如果未来疫情不再度恶化 ， “就地过年”预计还是会通过减少往返时间成本提振生产 。 1-2月工业生产预计强于以前年度 ， 初步预计同比增速35% 。
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1.2． 固定资产投资
1-2月春节叠加低温 ， 通常是施工淡季 ， 因而建筑业景气度往往会出现季节性回落 。 1月建筑业商务活动指数小幅回落（降幅小于2017-2019年） ， 同时房屋建筑业PMI依然还有回升 ， 显示地产韧性依然较强 ， 近期商品房销售从绝对值来看也不弱 ， 景气度回落的可能主要是基建投资 。 考虑到盈利改善以及全球需求趋于回暖 ， 预计制造业投资继续修复 。 由于基数原因 ， 预计前两个月固定资产投资累计同比回到50%以上 。
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1.3． 社会消费品零售总额
春节期间疫情防控升级、人员流动受限 ， 居民消费或多或少会受到一些限制 。 “就地过年”政策本身对商品消费的影响可能并不完全是负面 ， 毕竟从历史数据来看一季度消费确实是偏少的 。
1月PMI服务业PMI显著回落 ， 餐饮业营业门店和营业额均出现下降（时点与疫情反复吻合度较高） ， 统计局表示“住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业商务活动指数回落幅度较为明显 ， 均位于收缩区间”<1> ， 当前主要城市地铁客流量亦显著低于往年（对齐春节） 。
如果疫情不再恶化 ， 商品零售受影响较小 ， 餐饮收入环比降幅在2019、2020年之间（占比约10%） ， 前2月社零同比可能达到35% 。
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1.4． 通胀：预计CPI同比-0.3%、PPI同比0.4%
食品价格普遍上涨 。 临近春节各类食品价格均出现明显上涨 ， 而且涨幅基本均超过季节性 ， 其中猪肉平均批发价环比上涨8.2% ， 鲜菜价格环比上涨20.31% 。
成品油价格上调 ， 非食品价格受春节和疫情扰动 。 近期国际油价大幅上涨 ， 1月发改委三次上调成品油最高零售指导价 。 与此同时 ， 春节来临部分服务类价格可能会季节性走高 ， 而疫情反复可能会冲击交通工具、旅游等价格 。
1月全球大宗商品价格中枢继续抬升 ， PMI出厂价格指数57.2%、购进价格指数67.1% ， 预计1月PPI转正至0.4% 。 考虑到疫苗和疫情防控进展可能低于预期 ， 全球需求回升或偏弱 ， 近期大宗商品价格亦出现一定的调整 ， 未来PPI环比回升的幅度大概率放缓 。
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<1>http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202101/t20210129_1812923.html
货币信贷数据
2.1． 预计新增信贷3.35万亿
1月表内外票据净融资规模往往会有季节性上升 ， 并且社融口径数据往往会高于上海票交所数据 。 虽然1月票据贴现利率大幅上行 ， 可能显示信贷额度确实紧张 ， 票据贴现发生额明显小于去年同期（到期量相近） ， 预计表内票据低于去年1月（约2500亿元） ， 未贴现票据2000亿元 。分页标题#e#
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1月银行信贷往往会有“开门红” ， 新增贷款会有明显提升 。
虽然高频数据显示1月30大中城市商品房销售增速高达60% ， 但考虑到去年同期春节效应（2020年春节在1月底）和疫情爆发叠加 ， 低基数是今年1月高增长的重要因素 ， 上述数值大概率高估了今年实际情况 。 另外 ， 1月以来上海、深圳和广州等地按揭贷款要求整体趋严 ， 贷款额度或有限制 ， 说明房贷供给不会大幅高于去年同期 。
然而 ， 在贷款额度受限的情况下票据贴现利率出现大幅上行 ， 说明1月实体经济信贷需求确实强劲 。
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因此 ， 我们预计1月新增贷款约为33500亿 ， 与去年基本持平 。 结合季节性特征来判断 ， 2月新增贷款会出现明显回落 ， 3月则会回升 ， 我们预测分别为1万亿、2.6万亿 。
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2.2． 预计新增社融4.4万亿 ， M2增速9.8%
按照Wind中“发行截止日”来统计 ， 我们预计
（1）1月政府债券净融资约为2700亿（同比下降明显主要是因为2021年新增地方债额度仍未提前下达）；
（2）1月企业债券净融资约为2500亿（永煤信用事件冲击逐步褪去）；
（3）1月信贷资产支持证券净融资规模预计为200亿元 。
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非标（信托贷款+委托贷款）方面 ， 12月信托贷款超预期下滑主要与到期以及监管因素有关 。 监管部门曾要求2020年各家信托公司主动管理类融资信托规模在2019年末的基础上压降20%<1> ， 不过由于受到疫情影响前面11个月（特别是上半年）压降幅度相对不足 ， 因而赶在12月份集中压降 。 另外 ， 2020年12月信托到期规模也明显超季节性 ， 这也会使得信托贷款净融资下滑 。
不过 ， 目前监管部门仍未对今年非标规模提出具体要求 ， 因而我们判断1月非标压降规模较12月有明显收窄 。 另外 ， 从季节性判断 ， 1月信托贷款和委托贷款合计在-400到400亿元之间 ， 我们判断今年1月可能仍处于该区间中 。
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综合来看 ， 我们预计2021年1月新增社融4.4万亿 ， 较去年同期5.05万亿有明显回落 ， 这主要是政府债券净融资下降所致 ， 社融同比增速预计下行到12.9%左右 。
2021年新增地方债额度仍未提前下达 ， 且财政部还强调地方债要均衡发行节奏 ， 加上稳增长压力有所下降 ， 因而1季度政府债券（主要是地方债）发行和净融资规模大概率会低于2020年 。
另外 ， 季节性特征显示 ， 如果春节假期主要集中在2月中下旬 ， 那么当年1月新增社融规模往往会有同比下降 ， 而2月则会同比明显增长（比如2015、2018年） ， 而3月往往会强于2月 。
综合以上因素 ， 并且考虑到2021年春节假日也是在2月中旬 ， 我们预计2月为1.3万亿左右 ， 3月约为4万亿左右 。
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M2增速方面 ， 随着社融增速的下行 ， 我们预计1-3月M2增速可能逐步下行至9.8%、9.7%、9.6% 。
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<1> http://finance.eastmoney.com/a/202006191527495713.html．
进出口数据
2020年12月中国（以美元计）出口同比增18.1% ， 较11月同比增速小幅回落3% ， 环比增5.17% 。 分国别看 ， 12月中国对主要经济体出口仍保持较快增长 ， 对日、韩、港增速提升较快 ， 对欧、美略有回落 ， 但仍保持较高增速 。 分商品看 ， “宅经济”出口保持仍性 ， 12月高新技术产品、机电产品出口分别同比增26.55%、23.12% ， 纺织纱线、织物及制品出口同比增11.67% 。
结合观察同比与环比增速 ， 12月中国出口仍持续保持强劲 ， 同比增速回落的原因主要是11月同比增速远超往年同期水平 。 而根据细分观察 ， 宅经济、防疫需求与节日效应仍是中国出口表现强劲的主要驱动力 。
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对2021年1、2月与一季度出口数据的预测我们主要参考以下四方面数据：分页标题#e#
（1）去年12月国内PMI新出口订单指数下降0.2个百分点到51.3%（+） ， 今年1月进一步下行1.1个百分点至50.2%（-） ， 虽然仍高于枯荣线 ， 但降幅较为明显 。
（2）去年12中国出口集装箱运价指数CCFI同比增速增幅扩大 ， 从去年11月的39.08升至75.92（+） ， 并于今年1月进一步走扩至103.06（+） ， 当然过高的运价可能也会对出口规模形成制约 。
（3）去年12月美国制造业PMI下行0.2%至56.5%、欧洲制造业PMI上行1.4%至55.2% ， 今年1月美国制造业回升0.3%至56.8%（+）、欧洲制造业下行0.5%至54.7%（+） 。
（4）去年12月韩国出口同比增速上行8.5%至12.6% ， 今年1月下行1.2%至11.4% ， 但11.4%的同比增速仍为近期高水平 。
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综合来看 ， 今年1月数据表明中国出口仍将保持韧性 ， 集装箱指数仍在进一步走高 ， 中、美、欧的制造业PMI也均在枯荣线以上 。 但相较于去年11月、12月远超往年同期的出口表现 ， 当前中国出口数据可能将较峰值有所回落 。 我们预计2021年1、2月中国出口的实际表现将略弱于去年12月 ， 但由于低基数效应 ， 今年1、2月出口的同比增速仍将处于高位 ， 预计达到50% ， 一季度同比约38% 。
2020年中国出口逆势上扬的主要原因有三方面：一是疫情扩散带来的防疫物资需求；二是中外疫情错位导致的以宅经济为代表的供给错位；三是海外财政刺激政策呵护居民资产负债表与年末的节日效应稳定了全球需求 。
展望今年上半年：第一 ， 全球疫情发展仍有反复 ， 疫苗变种导致病毒的传播率、致命性有所提升 ， 疫苗接种计划与疫苗实际有效率不及预期 ， 但疫情冲击对经济的影响整体弱于去年同期 ， 防疫物资需求下行；第二 ， 欧美新一轮财政刺激政策规模较疫情刚扩散时有所较弱 ， 海外居民购买力短期内可能有所下降；第三 ， 虽然海外供给的全面恢复仍待时机 ， 但在欧美制造业PMI的扩张、我国出口订单PMI环比下行与节日效应消退的共同影响下 ， 中外供给错位或已过峰值 。
综合考虑上述三方面因素 ， 我们认为中国出口在疫情扩散仍未得到有效控制的短期内（至少在一季度、大概率持续在上半年）仍将保持强势 ， 但表现最佳的时点可能已经过去 。
进口方面 ， 去年12月进口同比增速上行2%至6.5% ， 环比增5.75% ， 自去年9月以来连续实现同比扩张 ， 表明国内需求较为旺盛 。 展望今年 ， 四季度我国经济增速（6.5%）已经超过潜在增速 ， 经济恢复势头良好 ， 叠加今年春节就地过年平抑了生产波动 ， 一季度国内需求有望进一步扩张 ， 有利于进口继续改善 。
基于上述分析 ， 再考虑低基数效应 ， 我们预计今年1、2月中国进口同比增速约为18% ， 一季度进口同比增速约为15% 。
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风险提示
风险提示：经济走势超预期 ， 政策不确定性 ， 疫情超预期扩散 。
重要声明
证券研究报告《1-2月数据怎么看？》
对外发布时间：2021年2月2日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
陈宝林 SAC 执业证书编号：S1110519080002
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【新浪财经-自媒体综合|1-2月数据怎么看？固收:工业生产预计强于以前年度 预计同比增35%】责任编辑：李思阳
来源：(未知)
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