李海涛：上半年资本市场有何一致预期？
作者：李海涛
预计2021年上半年美国经济依然会为疫情困扰 ， 财政纾困计划的推行预期将带来人民币升值与美元贬值 ， 新兴市场的风险偏好继续上升 。
1月20日拜登宣誓就任总统 ， 并未出现扰动 ， 美国开始进入新政 。 从过去经验看 ， 新总统上任后 ， 往往对应一段时间的市场风险偏好抬升——在拜登赢得大选到就职前 ， 标普500指数上涨了12.8% ， 不仅高于特朗普同期的6.2% ， 还打破了肯尼迪和克林顿政府同期创下的历史纪录8.8% 。 从最近的美股及油价表现来看 ， 风险偏好上升还在演绎 。
拜登上任后半年内 ， 资本市场有怎样的预期 ， 会有怎样的表现？
整体来看 ， 美国经济形势还是比较严峻的 ， 包括下一个月的新冠肺炎病例死亡人数可能达到10万人 ， 而拜登提议的1.9万亿美元纾困方案要到2月国会才可能进行讨论 。 拜登临危受命 ， 最紧迫的任务还是管控好国内疫情 ， 尽量降低疫情对微观主体带来的损失 。
在拜登忙于内政 ， 美国疫情依然严峻的2021年上半年 ， 预期中国经济依然会强于美国 。 截至1月20日 ， 美国每日疫苗注射量只有80万~100万剂 ， 低于预期 ， 预计2021年上半年美国经济依然会为疫情困扰 ， 财政纾困计划的推行预期将带来人民币升值与美元贬值 ， 新兴市场的风险偏好继续上升 。 我们此篇试图梳理一下市场对2021年上半年普遍一致的预期 。
美元进入下行周期
从全球宏观格局来看 ， 中国崛起是美元下行的一个大背景 ， 也是资本市场比较一致的预期 。
市场普遍认为 ， 2021年美元将进入一个下行周期 ， 主要逻辑包括：1）美国社会矛盾及贫富分化问题 ， 导致美国技术与经济增长水平面临挑战；2）面临美国社会矛盾问题 ， 拜登+耶伦组合 ， 可能推出更多的财政刺激 ， 导致美国财政赤字居高不下 ， 美联储不得不增加购债 ， 维持低利率 ， 造成美元信用二次破产（上世纪80年代沃尔克建立的美元信用面临破产）；3）全球经济复苏初期 ， 往往美元表现会比较弱势 ， 这更多由资本风险偏好决定 。

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美元下行有利于全球经济复苏 ， 同时促进美国自身出口与经济修复 。 由于全球大宗商品以美元计价 ， 美元下行利多商品价格上涨 ， 有利于资源出口国商品出口带来更多外汇收入 ， 促进消费与通胀预期上升 。 在美国通胀率依然较低的情况下 ， 美元下行是美联储货币宽松周期下 ， 经济复苏与通胀上升所必须经历的过程 。
人民币汇率可能先上后下
在美国“双赤字”背景下 ， 人民币汇率可能随着美元走弱而被动走强 。 人民币汇率走势主要取决于美元指数、中美利差以及央行态度 。 2021年人民币汇率很可能走出先上后下趋势 ， 最高可能到6.2~6.3区间 ， 中枢可能在6.4~6.5 。
在全球经济复苏初期 ， 美元走弱有利于全球经济复苏 。 2021年上半年 ， 中美将进入主动补库周期 ， 将推动中国出口与人民币走强 ， 坚定持有人民币资产基本成为市场共识 。

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此外 ， 人民币自身角度也符合升值预期 。 2019年以来 ， 中国出口额占全球比重开启上行 ， 尤其2020年疫情下 ， 欧美经济下行 ， 中国出口弥补了欧美经济补库存缺口 ， 导致人民币汇率走强 。 从未来趋势看 ， 随着中国经济体量在全球比重增加 ， 人民币国际支付定位将受到进一步支撑 ， 支持人民币汇率走强 ， 甚至可能升破6.0 。

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人民币升值周期下 ， 坚定持有人民币资产 。 海外资金将继续加大人民币资产配置 ， 这是人民币国际化的一部分 ， 也是国内金融制度建设逐步完善 ， 造成海外资金回流 ， 中国金融市场发展的一部分 。 人民币升值背景下 ， 关注港股机会 ， AH股溢价将收敛 。 同时 ， 关注具有较高外债企业当期企业利润的会计调整 ， 比如航空、纸业等 。
工业上行周期 ， 推升PPI继续上行 ， 利多商品
2021年上半年PPI可能持续上行 ， 继续推升商品价格 。 中国PPI上行逻辑在于：1）M1同比增速上行 ， 带动PPI同比增速上行 。 M1同比增速一般领先PPI同比增速6~7个月 ， 中国在经历2020年货币宽松之后 ， M1同比增速6月份以来持续上行 ， 将推动企业活动复苏 ， PPI回升；2）中国2021年依然处于工业上行周期 ， 补库周期将推动企业经济活动的持续复苏 。分页标题#e#

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为什么说2021年中国工业经济处于上行周期呢？可以从以下几个方面来看：
1）2020年以来 ， 工业对GDP贡献率提升 ， 进入一个新的回升周期 。 这一点 ， 可以从货车、挖掘机等销量来观察 。 从微观视角看 ， 工业运转越旺盛 ， 用到的货车、挖掘机越多 。

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2）中国汽车部门补库存的动能仍在 ， 目前没有消失的信号 。 从当前汽车销售来看 ， 至少要等到汽车销量出现大的拐点 ， 汽车销量增速低于库存增速 ， 汽车卖不掉 ， 上行动能才会消失 。 目前看 ， 2021年需求侧改革 ， 新能源车下乡等政策将推动汽车销量维持上升 。
3）中国地产市场的投资、投机性需求动能仍在 。 截至2020年11月 ， 商品房累计销售面积15.08亿平方米 ， 累计同比增速1.3% ， 增速加快上行 。 房地产整体还是上行趋势 ， 但分化也开始显现 。 2020年以来 ， 一线城市价格周期向上 ， 并有扩散趋势 ， 二三线城市价格周期向下的格局清晰 。

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另外 ， 地产大的周期与利率有关 ， 利率周期下行对地产形成支撑 。 在个人住房贷款利率恢复之前 ， 住房市场投资、投机需求较难大规模消失 。 所以趋势上 ， 我们看到三四线城市销售尚未崩溃式下行 。 利率所带来的房地产市场的小周期（大周期是人口、中周期是产能周期） ， 往往会带来房地产市场1~2年的刚需变动 。

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4）中美库存有望同步复苏 。 美国库存周期内生向上和政策刺激外生向上双重作用叠加 。 美国补库的内生性 ， 主要来自地产需求的周期恢复 。 美国地产需求基本面处于过去30年来最好：第一 ， 住户部门资产负债率大幅下降至上世纪90年代水平；第二 ， 2020年财政刺激使住户部门净储蓄率提高至过去30年来最高水平；第三 ， 新房与成屋库存处于过去30年里最低水平 。
经济周期上行 ， 2021年上半年股强于债
对于2021年上半年 ， 股强于债也是市场比较一致的预期 ， 这一预期背后是中国工业企业利润复苏 。
影响股票市场逻辑主要包括流动性（货币政策周期）、工业企业利润与风险偏好 。 在股债债弱格局下 ， 上证综合指数(3048.6412, 32.64, 1.08%)(3505.2836, 22.21, 0.64%)有望在3600~3800点波动 ， 甚至不排除突破3800点 。
2021年上半年A股趋势走强的逻辑主要包括：1）中国CPI可控、PPI复苏 ， 经济尚未过热 ， 同时人民币不存在贬值预期、经济在疫情后维持复苏趋势、金融债务风险相对可控（国有与民营企业杠杆率在房地产“三道红线”背景下维持下行） ， 以及美联储维持货币宽松背景下 ， 中国央行不会太快收紧货币 ， 中国企业将维持资产负债表扩张 ， 流动性将支持A股走强；2）PPI在M1同比回升预期下走强 ， 工业企业利润维持恢复趋势 ， 利多A股走强；3）销售回升 ， 中国维持产成品存货上升周期；4）拜登上台后 ， 短期内中美关系出现缓和预期 ， 股市整体风险偏好抬升；5）疫情后全球经济的周期复苏 ， 美国补库周期上行；6）中国出口顺差背景下 ， 人民币升值 ， 推动A股估值抬升 。 股指持续回升风险在于 ， 社融存量同比增速回落 ， 将可能引发A股风险偏好回落 。

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在股强债弱格局下 ， 2021年上半年10年期国债收益率有望维持上行 ， 可能震荡回升至3.6%~3.8% ， 主要逻辑包括：1）经济逐渐复苏 ， 央行逐渐退出货币宽松 ， 流动性收紧 ， 短端利率（7天逆回购、DR007）上行；2）2021年中国企业经营状况与名义经济增速持续恢复 ， 工业企业利润维持复苏增长 ， 推动国债长短端利差持续走高 。

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需要关注的风险
尽管2021年上半年 ， 风险资产价格上行的概率较大 ， 但同时需要关注中国及全球经济可能的风险 。
其一 ， 无法回到过去的中美关系 。 尽管拜登上台 ， 市场预期中美关系可能会有所缓和 ， 但也不能太乐观 。
其二 ， 持续的疫情 。 2021年疫情的影响并不会很快消退 ， 一个重要理由来自疫苗分配不均 。 目前具备疫苗生产能力的包括辉瑞、moderna、BioNTech、强生几个大厂家 ， 首先需要满足美国等发达国家需求 。 疫苗将加剧全球经济的K形分化——大量发展中国家由于管控能力弱以及缺少疫苗原因 ， 将出现持续衰退 ， 而部分控制好的国家 ， 将出现V形复苏 。分页标题#e#
另外 ， 不排除病毒可能再次出现变异 ， 出现新的超级传播 。 此外 ， 疫情加剧两极分化 ， 造成贫富差距 ， 以及高债务和社会矛盾激化 。
其三 ， 美联储政策退出 ， 全球面临债务风险 。
假如2021年上半年油价与通胀超预期上行 ， 美联储可能不得不考虑提前退出QE 。 最近比特币价格的剧烈上涨 ， 已经引起欧洲央行的关注 ， 一旦2021年上半年通胀超预期上行 ， 带动国债收益率上行 ， 美联储可能考虑悄悄退出QE ， 在舞会高潮时拿走酒杯 。 一旦政策退出、美联储加息 ， 美元回流可能引发新兴市场债务危机 ， 并且可能中断美国经济复苏 。 当前全球包括中国的债务问题 ， 将可能成为未来1~2年关注焦点 。
（李海涛系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长 ， 林锡系长江商学院研究助理）
【第一财经|李海涛:上半年资本市场有何一致预期？人民币汇率可能先上后下】责任编辑：唐婧

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