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作者：芒格
编辑：李栓
从市值千亿、风光一时的雄安概念股龙头沦落到如今四面楚歌、股债双杀 ， 成为股民茶余饭后的谈资 ， 华夏幸福的窘境不禁让人唏嘘 。
截至1月28日收盘 ， 华夏幸福市值定格在369.8亿 ， 仅剩下其巅峰时期的零头 。 而过去七个月 ， 华夏幸福刚刚经历了一轮“腰斩” 。
【资金|黑天鹅｜股债双杀！940亿资金缺口坑难平！华夏幸福或成下个海航？】疫情肆虐的2020年过去了 ， 华夏幸福却可能挺不过2021年了 。
1月13日 ， 国际评级机构穆迪将华夏幸福债评级从“Ba3”下调至“B2” 。
1月14日 ， 惠誉将其从“BB-”下调至“B” 。
华夏幸福到底缺多少钱？又为什么缺这么多钱？
控股公司大量债务等待兑付 百亿其他应收款存回收困难
华夏幸福当下面临的问题很简单：大量的隐性和显性的债务要兑付 ， 上市公司及控股股东资金链高度紧张！
华夏控股是华夏幸福的控股股东 ， 其全部资产就是29.69%的华夏幸福股权 ， 其债务融资的资金全部借给上市公司使用 ， 一旦发生违约 ， 控股股东自己承担风险与上市公司无关 。
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华夏控股的债务主要包括可转换债券和公司债 ， 可转换债券可以用股票还 ， 所以基本没事 。 公司债的金额对华夏控股而言并不大 ， 主要是2021年11月29日需要兑付的13.05亿元的债券 。
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华夏控股的资金和负债（未计入子公司华夏幸福）
从账面资金和负债看 ， 华夏控股的资金链整体还好 ， 但其他应收款高达172.12亿 。 如果这笔钱能够顺利收回 ， 区区几十亿元负债又算什么呢？核心问题就在于这“其他应收款”是很难变现 。
所谓的“其他应收款”是华夏控股借给子公司的钱 ， 这些钱不会躺在子公司账上玩耍 ， 而是变成了固定资产或者是在建工程 ， 变现难度大 。 这172.12亿的其他应收款中 ， 多少是上市公司华夏幸福的欠债难以统计 ， 至今还是个谜 。
上市公司对赌难完成 控股公司兜底来买单
2018年 ， 上市公司华夏幸福为了融资与中国平安签署对赌协议 ， 内容包括：2018-2020 年 ， 华夏幸福实现归母净利润分别不得低于114.15 亿、144.88 亿和180亿 ， 否则华夏控股将对平安资管进行现金补偿 。
2018和2019年 ， 华夏幸福“擦线”完成业绩承诺 。
2020年前三季度 ， 华夏幸福实现净利润80.5 亿元 ， 同比大幅下滑 ， 全年180亿净利润目标没戏 ， 华夏控股大概率要替上市公司擦屁股了 。
假设4季度的利润同比下滑程度和3季度一样 ， 则2020年华夏幸福归属母公司净利润为119.8亿元 ， 和180亿元对赌相差甚远 。 按照差额补足的原则 ， 补偿金额=差额*平安持股比例 ， 华夏控股需要向平安资管补12.8亿元的现金利润 。
这笔补偿款 ， 恐怕华夏控股拿不出来 。
400亿可维持公司经营 940亿资金缺口坑难平
相比于控股股东 ， 上市公司华夏幸福的处境更为艰难 。
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资料来源：DM查债通
华夏幸福存量债务庞大 ， 截止2021年2月28日 ， 人民币债要支付的本息有174.67亿元 ， 境外美元债本金就有108.55亿元人民币 ， 对应本年利息13.2亿元人民币 。 对“三道红线”全部命中的华夏幸福而言 ， 这296.42亿的到期债务犹如泰山压顶 。 令华夏幸福举步维艰的是 ， 可以用于周转的现金不多了！
首先 ， 为了维持公司的正常运营 ， 必须保证一定的现金用于日常业务周转 ， 一旦正常业务停摆 ， 失去造血能力 ， 华夏幸福将大难临头 。 维持正常运营需要多少资金有个计算公式：
基本运营保有现金量=（营业周期/应付账款周转天数）*应付账款余额-上年度净利润金额 。
如果2020年净利润为上文假设的119.8亿 ， 截止2020年3季度 ， 华夏幸福营业周期为241天 ， 应付账款和应付票据之和为813亿 ， 应付账款天数为379天 。
根据公式可以得出：基本运营保有现金量=241/379*813-119.8=397.17亿 。
也就是说 ， 为了正常经营 ， 华夏幸福要在账面上至少需要397亿 。 截止去年3季度 ， 华夏幸福的账面现金只有386亿 ， 约等于安全水平 。 为了2021年的正常经营 ， 这部分钱是不能动的 。 这还不算为了构建固定资产等方面的投入！分页标题#e#
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有人可能会质疑 ， 现在市值还不到370亿 ， 需要近400亿的运营资金吗？
截止2020年3季度 ， 华夏幸福流动负债中应付票据及应付账款460.7亿 ， 应交税费94.28亿 ， 其他应付款合计161.9亿 ， 流动负债合计高达2970亿 。
397亿的运营资金基本可以覆盖上述流动负债 ， 满足正常运营要求 ， 这些流动负债不需要上市公司立刻全部偿还 ， 部分可以滚动到下一期 。
在满足日常运营需求后 ， 华夏幸福还有其他可变现资产来偿还342.64亿的短期借款和597.6亿的一年内到期的非流动负债吗？很遗憾 ， 没有 。
华夏幸福的现金基本在维持运营的最低水平 ， 至于偿还融资想都别想 。
今年华夏幸福的资金缺口就是今年到期的有息负债金额：短期借款+一年内到期的非流动负债：940.26 亿元 。
昔日金主爸爸成债委会牵头人 三道红线全踩借新还旧路堵死
华夏幸福原本是抱着一个金主爸爸：中国平安 。
自从2014年和中国平安战略合作以来 ， 华夏幸福的股权和债权融资一直非常顺利 ， 累计从平安集团各业务部门融资超过350亿 。
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然而 ， 地产红线下 ， 华夏幸福的融资恐怕会大大受限！
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“三道红线”每一条华夏幸福都超过了！不仅超过 ， 还在恶化 。 这就意味着2021年的华夏幸福无法新增有息负债 ， 再也不能拆东墙补西墙了 。
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华夏幸福能从实际经营业务中获得现金流么？不能！2017年至今 ， 华夏幸福的经营性现金流累计流出了805.48亿元 ， 短期内也看不到转正的希望 。
存货周转天数超5年 负债利息也能资本化
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华夏幸福选择了一个最漫长的商业模式：开发---招商---运营 ， 这就注定了华夏幸福从投入到真正收获要经历漫长的周期 ， 超5年的存货周转天数一般公司根本吃不消！
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华夏幸福的模式最大的风险在于应收账款账期太长 ， 投入前置 ， 资金不够匹配导致的 。 华夏幸福的付款方特殊 ， 在该模式下 ， 华夏幸福通常是按照项目进度确认收入 ， 而客户往往是根据实际情况付款 。 这里面有一厢情愿成分 ， 也有付款方付款周期慢的因素 ， 二者结合 ， 造成了华夏幸福超长应收款情况 。
而华夏幸福的主业是房地产 ， 原本放在盖好了卖就是 ， 结果变成了房子盖好了还要自己运营招商 ， 结果自己一头栽进去踩坑了！
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一个存货需要5-6年才能建好出售 ， 三年才能收到钱的生意 ， 真的能挣钱么？如何处理资产负债表 ， 就变成了华夏幸福的艺术 。
华夏幸福将自己的负债产生的利息基本都资本化了 ， 所谓资本化 ， 就是变成了固定资产 ， 而不是成本 。
这样就揭开了华夏幸福完成2018-2019年业绩的奥秘 ， 通过会计调节 ， 把费用往后确认增加了当期的利润 ， 变得一手好魔术！
1月26日 ， 彭博消息称 ， 为了避免司法重整 ， 华夏幸福正在与债权人进行谈判 ， 并寻求战略投资者 ， 目前还没取得进展 。 此前 ， 中国平安曾与华夏幸福就新的三年期金融合作协议展开磋商 ， 但谈判已于12月中止 。
1月28日 ， 据媒体援引知情人士消息称 ， 华夏幸福计划建立一个由其最大的两个债权人中国平安和工商银行牵头的债委会 ， 以解决该公司的债务问题 。
知情人士称 ， 债委会将于2月1日正式成立 。
而一旦债委会成立 ， 华夏幸福开始债务重组 ， 其可以因“中国证监会或交易所认定为状况异常的其他情形 。 ”条款*ST带帽 。
由于资金缺口巨大 ， 华夏幸福未来是否会*ST ， 又是否会成为下一个海航？我们拭目以待 。
来源：(腾讯证券)
【】网址：/a/2021/0202/kd669742.html
标题：资金|黑天鹅｜股债双杀！940亿资金缺口坑难平！华夏幸福或成下个海航？
