张明 | 2021年货币政策应避免急转弯：基于六大因素的考量
来源：张明宏观金融研究
近期 ， 统计局公布了2020年第4季度中国宏观经济数据 。 2020年第4季度中国GDP同比增速达到6.5% ， 2020年全年中国GDP增速达到2.3% ， 均超出市场此前预期均值 。 中国GDP总量超过100万亿元 ， 折合为美元的话约为14.7万亿美元 ， 占世界经济的比重达到17% 。 在2020年新冠病毒肺炎疫情肆虐全球的背景下 ， 中国成为唯一一个GDP增速为正的主要经济体 。 能够取得这一成绩是非常不易的 。
从三驾马车视角来看 ， 2020年中国经济增长具有较强的不平衡特征 。
社会消费品零售总额在2020年出现3.9%的负增长 。 从当月同比增速来看 ， 社会消费品零售总额同比增速在2020年1、2月份出现20.5%的负增长 ， 之后虽然持续反弹 ， 但直到2020年8月才转负为正 。 消费增速复苏显著滞后于投资与净出口 ， 主要原因在于 ， 新冠疫情显著冲击了服务业中小企业以及中低收入家庭 ， 而中小企业与中低收入家庭的恢复仍有待时日 。 2020年 ， 全国居民人均真实可支配收入增速达到2.1% ， 略低于GDP增速 。 其中城镇居民人均真实可支配收入增速仅为1.2% 。 在居民可支配收入增速明显恢复之前 ， 消费增速的复苏将依然温和渐进 。
2020年中国固定资产投资完成额增长了2.9% 。 其中制造业投资、房地产投资与基建投资增速分别达到-2.2%、5.0%与3.4% 。 不难看出 ， 制造业投资的复苏显著滞后于房地产投资与基建投资 。
房地产投资在2020年的韧性显著超出了市场预期 。 但受到资产负债表三道红线、商业银行房地产贷款集中度等新调控政策的影响 ， 预计房地产投资增速在2021年难以继续显著反弹 。 事实上 ， 2020年12月的房地产投资累计同比增速已经与11月持平 ， 未能持续此前的持续改善局面 。
在2020年上半年 ， 市场对基建投资增速的反弹报以很高的预期 ， 但最终2020年基建投资增速仅为3.4% 。 基建投资增速不及预期的原因 ， 笔者猜测有三 。 其一 ， 地方政府存量债务还本付息压力巨大 ， 因此2020年新增专项债的较大部分最终仍用于还本付息 ， 而非新增投资 。 其二 ， 受2008年之后4万亿时期的经验教训影响 ， 中央政府在批复地方政府基建项目之时变得更加审慎 ， 更加考虑项目的成本收益与可持续性 。 其三 ， 针对地方官员的考核更加跨期化 ， 也使得地方官员在基础设施投资方面变得更加谨慎 。 在2021年 ， 考虑到财政政策很可能边际收紧 ， 预计基建投资增速即使上升的话 ， 上升轨迹也不会非常陡峭 。
目前市场对2021年制造业投资复苏较为乐观 ， 认为工业企业库存水平到了一个相对低点 ， 在2021年可能出现新一轮库存投资周期 。 但制造业企业是否会显著增加库存 ， 归根结底依然取决于其对内外需变动的判断 。 考虑到迄今为止企业家在疫情冲击下微观感受的改善滞后于宏观数据 ， 企业家可能会依然对新增投资保持谨慎 。 这意味着 ， 2021年的库存投资周期可能不会太强劲 。 2021年年底固定资产投资累计同比增速能否达到10% ， 存在较大不确定性 。
2020年中国出口额与进口额同比增速（按美元计价）分别为3.6%与-1.1% ， 货物贸易顺差达到5350亿美元 ， 创下自2015年以来的新高 。 应该说 ， 2020年出口是中国经济的最大亮点之一 ， 超出了几乎所有经济学家的预期 。 按美元计价的出口额同比增速由2020年2月的-40.6%反弹至2020年11月的20.6% ， 可谓空前绝后 。 之所以出口增速复苏如此强劲 ， 在笔者看来是由于三个原因 。 一是全球疫情爆发使得中国医疗板块与远程办公板块的出口创下历史峰值 。 二是从2020年第2季度起 ， 由于中外疫情爆发的不同步性 ， 使得中国出口在全球市场上的重要性至少在短期内不降反升 。 三是从2020年下半年起 ， 外部需求开始复苏 。 在2021年 ， 恐怕上述三个利好消息叠加的局面难以重演 ， 因此2021年的出口增速可能好于2020年上半年 ， 但可能弱于2020年下半年 。
综上所述 ， 从三驾马车的视角来看 ， 在2020年 ， 出口、房地产投资与基建投资表现相对较好 ， 而消费与制造业投资表现相对一般 ， 经济复苏格局具有不均衡性 。 在2021年 ， 消费与制造业投资增速将会继续复苏 ， 而出口与房地产投资增速可能难以继续改善、基建投资增速走势存在不确定性 。 因此 ， 2021年的经济增长可能更加均衡 ， 但水平不会太高 。
CPI当月同比增速由2020年1月的5.4%一路下降至2020年11月的-0.5% ， 2020年12月回升至0.2% 。 核心CPI当月同比增速则由2020年1月的1.5%持续下降至2020年12月的0.4% 。 这意味在在2020年 ， 出现了食品价格与非食品能源价格增速的同时回落 。 PPI当月同比增速则在2020年2月至12月期间出现了连续11个月的负增长 。 不过 ， 相对而言的好消息是 ， PPI当月同比增速已经由2020年5月-3.7%的本轮低点回升至2020年12月的-0.4% ， 在2021年年初就可能转负为正 。 展望2021年 ， 无论CPI还是PPI同比增速都将由降转升 ， 但上升的幅度存在不确定性 ， 其中PPI同比增速上升速度可能超过CPI 。 但至少在2021年上半年 ， 无论CPI还是PPI同比增速都将显著低于央行目标水平 。分页标题#e#
在2020年 ， 中国货币政策操作可谓冰火两重天 。 在2020年5月之前 ， 货币政策总体上非常宽松 。 例如 ， 在2020年前4个月 ， 央行进行了三次降准 。 但在2020年5月之后 ， 货币政策出现了明显的边际收紧 。 例如 ， 3个月SHIBOR由2020年年初的3.0%左右下降至2020年4月底的1.4%左右 ， 之后回升至2020年11月底的3.1%左右 。 又如 ， 10年期国债收益率由2020年年初的3.1%左右下降至2020年4月底的2.5%左右 ， 之后回升至2020年11月底的3.3%上下 。 在经济增速依然显著低于潜在增速的背景下 ， 货币政策操作在2020年5月以来的边际收紧 ， 反映了央行在保增长与控风险之间的艰难权衡 。
笔者认为 ， 在2021年 ， 货币政策操作应该更加相机抉择、谨慎从事 ， 要避免货币政策过度收紧造成的事实上的政策“急转弯” ， 主要理由如下：
第一 ， 如前所述 ， 在2021年 ， 经济增长受到一些结构性因素的制约 ， 无论是消费增速还是制造业投资增速 ， 大概率只会温和复苏 。 而受到调控政策加强与外部环境变化的影响 ， 房地产投资增速与出口增速可能出现回落 。 换言之 ， 2021年中国经济依然面临一定的保增长压力 ， 尤其是在剔除了2021年第一季度由于基期效应导致的高同比增长之后 。
第二 ， 2021年物价走势虽然可能出现反弹 ， 但反弹程度可能较为有限 ， 依然显著低于央行目标水平 。 换言之 ， 通货膨胀不是2021年央行收紧货币政策应该主要考虑的因素 。
第三 ， 在2020年底2021年初 ， 新冠病毒肺炎疫情在中国北方部分地区有所反弹 。 截至2021年1月20日 ， 全国范围现有确诊2458人 ， 当日新增163人 。 其中 ， 黑龙江、河北、辽宁的疫情演进尤其令人关注 。 疫情的零星爆发已经开始冲击到消费行业 。 例如 ， 社会消费品零售品总额同比增速由2020年11月的5.0%下降至2020年12月的4.6% ， 这背后的原因就可能是疫情抬头 。 如果疫情再度加剧 ， 将重新影响到2021年中国经济增长前景 。
第四 ， 在2020年下半年 ， 之所以中国货币政策有底气边际收紧 ， 一定程度上是由于2020年的财政政策是非常宽松的 。 和2020年相比 ， 2021年中国财政政策很可能边际收紧 。 其一 ， 中央财政赤字占GDP比率可能由3.6%下调至3.0-3.2% 。 其二 ， 1万亿特别抗疫国债很可能不会继续发生 。 其三 ， 地方专项债新增额度难以像2020年那样大幅提升 。 而在财政政策将会边际收紧的前提下 ， 如果货币政策过快收紧 ， 两项政策紧缩的叠加就可能导致政策的“急转弯” 。
第五 ， 在2020年下半年 ， 国内金融市场上出现了一轮地方国企产业债集体违约的浪潮 。 虽然这次浪潮由于中央政府的及时介入而告一段落 。 但地方政府与国有企业的还本付息压力依然较大 。 考虑到PPI增速为负以及长期无风险利率的上升 ， 这意味着2020年下半年上述主体的再融资成本显著升高了 。 为了防范化解信用债市场可能出现的系统性风险 ， 央行也应避免在经济复苏过程中长期无风险利率上升过快 。
第六 ， 2020年6月至2020年年底 ， 人民币兑美元汇率升值了8% 。 这一轮升值的主要原因 ， 则是中美经济增长差拉大之后 ， 中美利差走阔导致大量短期资本流入套利 。 如果人民币汇率继续快速升值 ， 一方面可能通过进出口渠道冲击经济增长 ， 另一方面则可能通过热钱流入、资产价格上升而威胁金融稳定 。 因此 ， 在通盘权衡了上述因素之后 ， 避免中美利差过度拉大加剧人民币升值压力 ， 也应该成为中国央行决策时的考虑因素之一 。
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