我们认为 ， 2021年市场的核心矛盾是：经济复苏与流动性收紧的赛跑 ， 背后的核心变量是疫情防控进展 。 随着疫苗注射的推进 ， 全球经济恢复正常的预期会逐步增强 ， 货币政策边际收紧的概率就在提高 。 当然 ， 这个过程可能需要很长的观察期 。 虽然临床上已经证明了疫苗的安全性和有效性 ， 现有研究也表明 ， 目前病毒的变异 ， 并不能在根本上影响疫苗的作用 ， 但是在真正看到全民免疫之前 ， 全面收紧货币政策 ， 是有很大风险的 。
由于股票市场整体估值比较高 ， 我们认为2021年赚钱的难度比过去两年大很多 ， 我们也把年度展望的题目定成了“欲至千里 ， 不急一时” 。 大部分投资者也都在说降低收益率预期 ， 但是从投资行为上来看 ， 市场的风险偏好并不低 。
债券市场方面 ， 我们总体的观点是等待机会 ， 重点防控信用风险 。 虽然基本面总体在改善 ， 但是流动性环境对低等级信用债不利 ， 过去几年累积了高杠杆的企业 ， 信用利差在经济上行的过程中反而有可能扩大 。
投资者对市场节奏的预期以及最近的变化
在2020年底 ， 投资者基本对2021年形成了一致预期：一季度市场会有个“春季躁动” ， 二季度之后随着流动性的收紧 ， 风险会加大 。 过去的一个月 ， 前三周市场的上涨超出预期 ， 出现了所谓的抢跑 ， 市场情绪比较亢奋 。 最后一周 ， 市场出现大幅回撤 ， 很多投资者今年以来已经不赚钱了 。 历史已经无数次证明 ， 一致预期大概率不会实现 。
引起市场波动的 ， 主要是内外两个超预期因素：一是央行在公开市场回收了流动性 ， 资金利率大幅上升；二是美国出现的散户拉抬部分公司股价 ， 带来的连锁反应 。
近期流动性的问题
在现有的政策框架下 ， 央行的货币政策目标是多重的 ， 需要在不同目标之间进行动态平衡 。 因此 ， 我们会看到央行的操作具有典型的相机抉择的特点 。 以最近几个月的公开市场操作为例 ， 央行是根据市场的流动性状况 ， 进行了逆向管理 。 我们如果把逆回购利率看作官方利率 ， 银行间拆借利率看作市场利率 ， 可以看到 ， 央行总体会引导市场利率在官方利率上下波动 。 前期市场形成了资金过于宽松的预期 ， 央行也担心金融风险上升 ， 希望降低风险偏好；随着最近央行回收流动性的动作 ， 利率大幅抬升 ， 市场机构势必降低杠杆水平 ， 届时资金利率还是会回归正常水平 ， 春节前后的资金状况应该不会太紧张 。
在更长的时间内 ， 流动性状况应该是逐步边际收紧的状态 。 流动性全面收紧的拐点 ， 应该要等到疫情状况更明朗；这个判断也不着急做 ， 央行届时会给出非常明确的信号 。

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图1/2
数据来源：Wind
海外市场最近的波动
美国市场最近比较有意思 ， 散户热情这么高 ， 美国市场不涨反跌 。 应该是有不少资金 ， 卖了别的股票 ， 来参与了这几个热门股；另外 ， 一些对冲基金在做空这些个股中损失严重 ， 出于流动性考虑 ， 估计不得不大幅抛售了其它股票 。
这个事件的走向 ， 有两个方面需要观察：第一 ， 部分对冲基金的亏损 ， 会不会带来更大的流动性危机 。 第二 ， 此次事件 ， 会不会成为一个契机 ， 监管层出台新的监管措施 ， 约束市场的杠杆行为 。
我们的投资策略
2021年 ， 依靠短期择时来做投资 ， 依然艰难 。 在资产配置上 ， 我们大的策略是 ， 风险敞口总体留有余地；在战术上 ， 小幅做一点逆向投资 。 结构上总体均衡 ， 市场波动大的时候 ， 组合的个股要更优质 ， 质地不够好、不打算长期持有的标的 ， 尽量不要在组合里面出现 。
附录：团队产品列表

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图2/2

【新浪基金|银华基金贾鹏：留有余地 适当逆向】责任编辑：石秀珍 SF183

来源：(未知)

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标题：新浪基金|银华基金贾鹏：留有余地 适当逆向