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云锋导读
核心策略观点
恒生指数与上证50指数成份接近 ， 成份股盈利波动均锚定中国宏观经济 。 过去十年以房地产拉动为主、出口拉动为辅的宏观波动模式主导指数成份的盈利结构 。 不同之处在于恒指成份部分为本地股 ， 这一类企业盈利更贴近香港地区经济 。 2018年至今香港地区与中国大陆经济表现有所分化 ， 导致恒生指数盈利增速回落幅度明显大于上证50指数 。
疫情爆发及社交封锁的宏观影响映射到港股市场 ， 科技、消费与医药等板块盈利表现相对好于周期制造与金融地产板块 。 在本轮经济恢复阶段 ， 驱动模式转换至以出口拉动为主 ， 地产拉动为辅 。 预计中短期港股盈利结构以周期与制造业板块回升强度最大 ， 金融地产修复性回升次之 ， 本地股的回升为特色 ， 整体盈利增速大于上证50指数 。
动态来看 ， 受益于港交所新规 ， 恒指已经并将不断纳入高盈利成长的新经济标的 ， 剔除低成长的传统经济标的 ， 其盈利周期性将逐步淡化 ， 成长性明显提升 。 而市场交易逻辑正从盈利预期形成阶段转向预期兑现阶段 ， 我们以当前恒指市盈率（20倍）为中性估值 ， 预计在盈利强劲推动下全年维度指数触及历史高点概率较大 。
风险提示
需求复苏偏慢导致制造周期板块盈利回升不及预期；恒生指数估值收缩
1. 港股上市企业盈利与中国经济基本面高度相关
1.1 宏观驱动模式变化下的港股盈利上行周期
长期视角来看 ， 股指涨跌的决定性因素是上市公司的盈利大小 ， 而公司盈利又与对应的经济体长期增速相合；短期来看 ， 企业盈利变化与预期带来的估值波动共同作用于指数 ， 预期反复兑现与证伪过程中 ， 股指仍会锚定长期逻辑 。 在港交所上市的企业业务多在国内 ， 与国内经济波动相关性大 。 传统宏观模式下 ， 国内货币、信用条件转好推动地产等融资回升、经济增长拐头向上1-2个季度后 ， 以恒生指数为代表的港股企业盈利从底部开始走强 ， 且见顶时间晚于社融顶部 ， 同步于PPI 。 历史上大多时候 ， 恒生指数与上证50指数盈利水平波动方向、幅度一致 。

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2009年至今中国经济经历了完整的三次上行阶段 ， 不同时期需求的核心驱动因素不一样 ， 由于对经济贡献度不同 ， 政策引导下整体以货币政策放松为背景下的“信用-地产”链条为主、外需好转后的“出口-制造业”链条为辅的模式 。 2009年次贷危机后 ， 受国内政策刺激 ， 房地产投资回升推动经济走强 ， 出口为次要因素；2013年模式与之类似 ， 但幅度较弱 ， 更多是09年政策的延续；2016年则相对复杂 ， 已经初显泡沫化的房地产再次成为信用扩张载体 ， 国内开启供给侧改革 ， 上游工业企业利润提升 ， 出口的拉动率也相对高 ， 港股房地产上下游产业链景气度回升 ， 恒指较2013年盈利向上强度也较大 。
2017年国内房地产融资开始收紧 ， 去年房地产融资“三条红线”的出台则加速了地产与金融脱钩 ， 以“信用-地产”为主拉动经济的模式逐步瓦解 。 2020年国内新冠疫情受控后 ， 经济进入第四轮上行周期 ， 在复苏早期地产投资并不弱 ， 但自下半年以来货币、信用条件逐步收紧 ， 地产投资增速开始边际回落 。 尤其到了2021年 ， 驱动模式与过去三轮上行周期并不同：出口引导下的制造业投资回升成为核心驱动力量 ， 在外需强劲的背景下对应港股企业盈利增速结构分化不可避免 。

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1.2 香港经济拖累本地股盈利表现的现状有望逆转
除了与中国经济高度相关的内资公司外 ， 恒生指数成份中有部分标的为中国香港本地公司 ， 主要或部分收入并不来源于中国大陆 ， 合计约占恒指权重的35% 。 这一类公司的利润和香港本地经济相关性更大 ， 行业以金融地产、公用事业、可选消费与工业为主 ， 受疫情影响大 。 2018年年中以来 ， 香港地区经济下滑拖累本地股盈利 ， 进而导致恒生指数盈利增速回落幅度大于上证50指数 。 疫情等压制本地股的宏观因素逐步消除 ， 近2年的本地股盈利下行期将迎来逆转 。

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2. 驱动港股盈利指标的板块短期或有切换分页标题#e#
据Wind统计 ， 相对于上证50指数 ， 目前的恒生指数成份在信息技术（以腾讯为主）、可选消费（以阿里巴巴、美团为主）、房地产、电信服务（中国移动、中国联通）四个行业市值和收入规模更大 ， 日常消费、材料等行业权重较小 ， 重叠部分主要在金融行业 ， 其中包含中国平安、工商银行与中国人寿三家两地上市公司 。 恒生指数成份股2020Q1-Q3利润合计同比分别为-26.50%、-27.97%与-14.05% ， 新冠疫情影响下 ， 金融、房地产与能源等传统行业为主要拖累盈利行业 ， 信息技术、可选消费表现较好 。 考虑到恒生指数标的较少 ， 我们进一步把全部港股按各行业分为消费医药、科技、金融地产、周期制造四大板块进行分析 。
2009年次贷危机后全球刺激政策比较充足 ， 港股几乎所有板块盈利均出现明显的回升 。 而2013年经济复苏强度一般 ， 各行业盈利表现较为温和 。 2016年供给侧改革影响 ， 制造与周期板块盈利表现突出 ， 其次是科技 ， 消费医药与金融地产的反应相对落后 。 此时的金融地产板块的合计利润规模仍具有绝对优势 ， 虽然增速不高 ， 但对指数贡献大 ， 内房股也迎来一波盈利驱动的股价上升期 。 2018年港交所新规实施后 ， 大量信息技术、消费与医药领域新公司上市 ， 相关行业高市值个股供给增加 ， 板块盈利增速有一定失真 。 2020年新冠疫情爆发后 ， 受益的医药与互联网企业推动板块盈利维持相对高位 ， 其它行业则明显回落 。

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恒生指数结构中工业与能源合计市值大约占指数的6% ， 20Q2净利润下滑70.67% ， 金融地产合计占比35% ， 20Q2利润下滑22.93% 。 周期制造、金融地产板块加上香港本地股后剔除重复个股 ， 合计总市值约占恒指成份的46% 。 结合宏观背景 ， 静态来看在去年低基数与今年经济有效恢复的判断下 ， 恒指企业盈利增速将有明显恢复 ， 且边际上将以周期与制造业板块盈利回升强度最大 ， 金融地产回升为辅 ， 本地股的修复性回升为特色 。 值得一提的是恒指成份中部分金融地产板块为本地股 ， 受内地地产政策的影响相对较小 ， 盈利修复更为确定 。 港股板块间利润增速差异有望收敛 ， 而此前受益疫情的消费医药、科技等板块利润增速大概率恢复至合理增速 。

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3. 恒指长期盈利增速特征从周期性转向成长性
2018年港交所修改上市规则后 ， 大量新经济公司在港上市 。 近2年恒生指数共纳入10只科技、消费与医药领域的新经济标的 ， 相应剔除的公司大多为房地产、工业等传统经济标的 。 指数所纳入与剔除的十家公司利润存在明显则增速差异 ， 而从行业前景来看 ， 新纳入公司成长性也更好 。 尤其是指数编制规则修改后新纳入的阿里巴巴、美团与小米集团三个标的 ， 权重较高 ， 营收利润增速快 。 动态来看 ， 未来恒指将不断纳入高成长的新经济标的 ， 剔除低成长的传统经济标的 ， 这是2009年、2013年与2016年三轮恒指盈利上行周期所完全不具备的 。 恒生指数的成份已经并正在发生明显的变化 ， 市值规模、盈利成长能力大幅增加 ， 周期性下降 ， 配置价值提升 。

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市值占比来看 ， 恒生指数信息技术占比持续上升 ， 2018年首次纳入医药保健行业个股 ， 2020年可选消费占比大幅提升 。 总结来看 ， 恒指新经济公司市值占比已超过50% ， 金融股权重下降 ， 盈利水平的稳定性上升 ， 我们预计恒生指数净利润增长在低基数效应影响下短期冲高回落后将寻找更高增速波动中枢 ， 其盈利周期性减弱 ， 与成份偏向传统的上证50指数净利润增速的相关性下降 。

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2021年仍是港交所新股上市大年 ， 其中已在美上市公司快速回归港股的路径将带来大批新经济公司 。 根据港交所第二上市的基本条件（19C）规定 ， 所有其他合资格发行人至少两个完整会计年度期间保持良好合规纪录 ， 且必须符合以下任何一项：(1) 上市时的市值至少400亿港元；(2)上市时的市值至少100亿港元 ， 及最近一个经审计会计年度的收益至少10亿港元 。 根据条件 ， 我们筛选出如下标的 ， 其中部分公司已确认将于今年回港上市 ， 且纳入恒指等重要指数的可能性高 。分页标题#e#

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4. 盈利支撑下恒指有望缓至新高
宏观层面“出口-制造业”与疫情缓解的进程映射到股票市场 ， 以恒指为代表的港股盈利高贡献板块短期将从消费医药、科技切换至周期制造、金融地产与本地股 。 中长期 ， 恒指成份结构的更新将减弱其盈利的周期性 ， 增强成长性 。 2020年之前 ， 恒生指数市盈率波动范围在10.0-15.0倍之间 ， 纳入阿里巴巴、美团与小米集团三家公司后跃升至15.0-20.0倍之间 。 以消费、医药与科技为代表的新经济板块与其它行业之间存在明显的估值差异 。
近期南下资金大幅流入是港股表现较好的主要原因 。 从A股映射而来 ， 指数上行阶段一般可分为预期形成与预期兑现两个阶段 。 去年四季度关于港股盈利回升、流动性维持宽松等预期已逐步形成 ， 且变化较快 ， 至今年1月以南下资金加速流入为信号 ， 港股见底回升的逻辑已得到充分演绎 。 此后主要以预期兑现逻辑为主 ， 市场焦点回归企业盈利基本面的变化 ， 股价上行所需时间也较长 ， 上行斜率渐缓 。
我们按照2021年恒生指数成份合计净利润同比一致预期中值作为中性预期 ， 预期高值为乐观预期；估值持平于去年年末为中性估计 ， 参考历史波动 ， 底部估值位置上升50%为指数估值高位状态 。 经测算得出指数大概率能触及历史高点 。 如果更加积极看待经济修复对企业盈利的正面影响 ， 宽松流动性对市场估值的提升 ， 恒生指数将有更大上升潜力 。

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本文作者：刘少杰、颜正野
封面来源：Pixabay
【港股|从企业盈利角度看本轮港股上行周期】
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来源：(云锋金融)

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标题：港股|从企业盈利角度看本轮港股上行周期