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太惨了!
在A股在短暂的调整后 ， 再次迎来了上涨行情 。
2月2日 ， A股三大指数全天震荡走高 ， 集体收涨 。
截至收盘 ， 上证指数涨0.81% ， 报3533.68点 ， 深证成指涨2.07% ， 报15335.66点 ， 创业板指涨2.17% ， 报3228.70点 。
然而 ， 有只千亿白马股却再度一字跌停 。
短短两天内 ， 其市值就蒸发了289亿元 。
更让人吃惊的是 ， 这轮惨跌的“元凶” ， 或是一纸补充协议 。

图/图虫
A股最强“包租公”罕见连续跌停
继2月1日一字跌停后 ， 今日(2月2日) ， 上海机场继续出现一字跌停板的走势 ， 截至收盘 ， 上海机场报收63.99元 ， 跌停板上的封单超85万手 。
短短两天内 ， 上海机场的股价就跌去了20%左右 ， 市值从原本的1522亿跌至最新的1233亿元 ， 共蒸发了289亿元!

上海机场 ， 是中国最大的三个国际中转枢纽航空港之一 。
其曾被资本市场相当看好 ， 在过去多年里 ， 整体表现较为强势 ， 甚少出现剧烈波动的走势 。

数据显示 ， 在遭疫情严重影响的2020年 ， 上海机场仍然顽强到只跌了不到3% ， 即便就是在2015年“股灾”的时候 ， 也没出现过这样惨烈的下跌 。
对此 ， 上海机场最新发布公告称 ， 公司股价连续两日跌停 ， 经公司自查并向控股股东上海机场(集团)有限公司询证 ， 目前不存在应披露而未披露的重大事项 。

都是“一纸协议”惹的祸?
事实上 ， 这轮“惨跌” ， 与上海机场在上周五发布的两则公告有关 。
一则是2020年度的业绩预告 ， 上海机场预计2020年全年亏损12.1-12.9亿元 ， 而在2019年则是盈利50.3亿元 。

另一则公告则是上海机场与日上免税行(上海)就免税店项目经营权签署的《补充协议》 ， 对日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等(租金)相关条款进行了修订 。

根据该协议 ， 上海机场2020年收到的免税店租金从原本预计的41.58亿元瞬间下降到了11.56亿元 。
也就是说 ， “包租公”上海机场本来稳赚的30亿元没了 。
而这也是造成其股价连续两天跌停的重要原因 。
这一点从市场转而更看好议价能力更强的中国中免上可见一斑 。
截至2日收盘 ， 中国中免涨8.17%报331.01元 ， 盘中最高至333.3元 ， 再创历史新高 ， 全日成交58.4亿元 。 两日市值巨增超600亿 ， 相当于半个上海机场 。

古语常说 ， “人在屋檐下 ， 不得不低头 。 ”
没想到有一天 ， 在上海机场屋檐下的租客中免 ， 竟然“暴打”起包租公 。
这是怎么一回事呢?
往年的保底高租金不再
2018年9月 ， 上海机场曾与中免公司旗下的日上上海签署一份全新的免税店经营权转让合同 ， 约定在2019-2025年 ， 日上上海需要把每月42.5%的销售额作为租金交给机场 ， 或者每月向机场支付保底销售提成 ， 两者取其高 。
如果把上述保底销售额提成的方式换成大白话解释 ， 就是你在浦东机场的免税店里买了1000块的化妆水 ， 有425块其实是归浦东机场的 。
当时 ， 浦东机场预计7年内至少可获得410亿元的收入 。 其中2020年为41.58亿元 ， 之后的五年更是逐年增加 。
如果是取保底销售提成的方式 ， 用410亿元除以7年 ， 再除以浦东机场免税店总面积1.69万平方米 ， 相当于浦东机场每年收取日上上海免税店的平均“租金” ， 高达34.6万元/平方米 。
最近几年 ， 来自免税销售等非航业务的收入 ， 是上海机场净利润持续增长的一个重要原因 ， 而非航空性收入增长的一个重要推动力 ， 正是《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》的实施 。
查看上海机场的2019年报可以发现 ， 其非航空收入的绝对值(68.61亿元)和增幅(28.39%) ， 远高于航空性收入(40.84亿元 ， 同比增长2.88%) ， 其中非航空性收入中的商业餐饮收入(54.63亿元 ， 主要是商业租金等) ， 已经占到了总收入的半壁江山 。
因此 ， 即使浦东机场2020年的主要业务量出现负增长 ， 如果按照此前与日上签署的协议 ， 日上免税店仍要在2020年给上海机场缴纳至少41.58亿元的“保底销售提成” ， 上海机场2020年的业绩受到疫情的影响 ， 也将远小于其他机场 。分页标题#e#
然而 ， 疫情的暴发 ， 让这一份2018年签订的协议并没能在2020年顺利实施 ， 从2020年3月起 ， 上海机场与日上 ， 开始按照《补充协议》的全新结算方式履行合同 ， 根据新的协议 ， 上海机场2020年收到的免税店租金从原本预计的41.58亿元瞬间下降到了11.56亿元 。
补充协议意味着 ， 日上上海要交给浦东机场的租金 ， 将从保底固定的 ， 变为与浦东机场国际及港澳台地区航线的客流紧密相关：国际客流少了、免税店营收少 ， 上海机场就拿分成 ， 但当国际客流多了、免税店营收多了 ， 上海机场却只能拿有上限的保底 。

根据招商证券的测算 ， 预计2021-2025年浦东机场的国际客流分别为1348/3466/4159/4575/4895万人次 ， 其中2021-2022年分别为2019年的35%/90% ， 至2023年可超过疫情前水平 。 据此可计算2021-2025年免税租金收入分别为21.9/38.8/43.9/56.6/62.9亿元 ， 较原有合同的保底额度分别下滑52.0%/38.4%/36.0%/24.2%/22.8% 。

足见 ， 这份“补充协议”对上海机场未来盈利能力的“杀伤力”有多大！
58只基金“踩雷”
爆红的“公募一哥”张坤也中招

作为白马股 ， 上海机场曾是机构抱团的稳定对象 。
而眼下 ， 其罕见的连续跌停 ， 也让不少基金“中招” 。
Wind数据显示 ， 截至2020年12月31日 ， 合计有27家基金公司旗下的共59只基金产品持有上海机场股票 ， 合计持有4887万股 。
其中 ， 张坤执掌的易方达中小盘混合型证券投资基金买入上海机场最多 ， 持有数量达到2180.01万股 。
不过 ， 易方达中小盘规模超400亿元 ， 上海机场的占比约在4% ， 而昨天 ， 在上海机场跌停后 ， 易方达中小盘在其它重仓股的提振下 ， 净值仍涨超1.3% 。

记者注意到 ， 张坤管理的易方达中小盘最早于上海机场的2016年年报中出现 ， 彼时持有约295万股 ， 此后更持续重仓上海机场 。 结合2020年三季报 ， 去年第四季度 ， 易方达中小盘还对上海机场进行了加仓动作 ， 增持数量约220万股 。
【跌停|两天蒸发289亿！A股最强“包租公”罕见连续跌停，“协议”惹的祸？】其次是汇添富基金、广发基金 ， 两家基金公司旗下的产品合计持有上海机场股份数量也超过了1000万股 。
还要再跌30%?
与该股罕见跌停相呼应的 ， 是机构罕见的下调目标价报告 ， 并且是多家机构“组团”下调目标价 ， 甚至于下调评级等级 。
其中 ， 高盛公司分析师Justin Kwok将上海机场评级下调至卖出 ， 目标价73元 ， 之前的评级为买进 。 中金公司对上海机场下调评级 ， 并降低目标价6.7%至70元 。
中金公司研报表示 ， 由于国际线恢复尚需时日 ， 加之预计上海机场2021年免税收入仅12亿元 ， 低于此前预期 ， 下调2021年盈利预测95%至1.5亿元 。
国泰君安交运分析师郑武表示 ， 上海机场免税合同调整低于预期 ， 海南离岛与线上渠道等降低了对机场免税渠道价值的预期 ， 机场议价能力减弱 ， 未来T3扩建将降低长期ROE ， 下调目标价至42.51元（原68.31元） 。 也就是说 ， 在郑武看来 ， 较上海机场最新价格63.99元 ， 公司还有超30%的下降空间 。
不过 ， 仍有机构对上海机场持有较为乐观的态度 。
兴业证券研报认为 ， 疫情冲击不改变上海机场的长期经营趋势 ， 看好国际枢纽机场长期价值 。 行业正常化后有上海机场望开启新的产能周期 。 从免税业务的发展来看 ， 新合同使得低客流情况下机场收入较实际销售情况显著放大 ， 租金恢复将快于客流恢复;进入恢复阶段后 ， 日上实际承担的单位旅客费用降低 ， 从机场长期发展的角度看 ， 在渠道竞争加剧的情况 ， 有利于维增强机场渠道竞争力 。 维持审慎增持评级 。
此外 ， 光大证券虽认为 ， 在海外旅客需求恢复不确定的情况下 ， 上海机场放弃未来免税业务或有的超额收益转而获取短期确定性收入 ， 经营策略略显保守 。 不过 ， 该券商研报仍表示 ， 修订免税经营协议 ， 公司短期免税提成收入增加；随着新冠疫苗接种稳步推进 ， 航空出行需求恢复确定 ， 公司基本面将在2021年发生反转 。 基于浦东机场的区位优势 ， 认为公司仍能享受一定的估值溢价 ， 维持增持评级 。
为啥要签这份“不利己”的协议?
相比于保底与分成二者取高的结算模式 ， 新的补充协议明显上海机场的话语权降低了不少 。
而上海机场从此前的强势到现在的“认怂” ， 背后的原因并不仅仅是疫情带来的客流量减少 ， 还有对越来越多分食“免税”蛋糕的竞争者的焦虑和应对 。分页标题#e#
竞争者首先来自中免公司自身在加速布局的线上免税销售业务 。
早在2020年5月疫情初期时 ， 浦东机场日上免税店就推出了“会员优选券” ， 购买后可以获得日上的网购资格 ， 不用护照、不用去机场就能买买买 。 “会员优选券”可在浦发银行APP或携程APP购买 ， 购买并绑定手机号后可在日上APP进行购物 。
可以说 ， 疫情带来的线下免税销售的减少 ， 加速了日上在APP等线上业务的布局 ， 同时也意味着减少了对机场等线下免税销售渠道的依赖 。
另一批竞争来自获得免税牌照的新进入者们 。
近年来 ， 包括王府井 ， 海旅投 ， 海发控 ， 中服免 ， 深免等陆续获得免税牌照的消息 ， 每次都可以让相关上市公司来一波涨停 ， 他们不仅是传统的免税大佬中免公司的竞争对手 ， 新进入者们在不同渠道的免税销售布局 ， 也同样影响着上海机场的免税销售规模 。
时代真的变了！
明星基金经理张坤在接受采访时 ， 曾被问及“上海机场和中国国旅都有免税概念 ， 但机场是重资产 ， 旅游是轻资产 ， 怎么选?”

随即 ， 他提出了掀桌论：谁敢在谈判上掀桌就买谁 。
张坤解释称：买一个公司 ， 一定要看在谈判过程当中 ， 谁是敢掀桌子的那边 ， 谁更不依赖谁 ， 谁更不怕这个合同做不成 ， 谁更难找到替代者 。 机场是流量方 ， 它不依赖于别人 ， 只需要找一个变现方而已 。 旅游公司可以做变现方 ， 但是离了流量方 ， 非常艰难 。
从海外的经验来说 ， 流量方最终拿走了利润的大部分 ， 变现方拿到的很有限 。 在行业景气周期当中 ， 你可能看不出议价能力强弱的差别 。 但一个企业会遇到顺利的时候 ， 也会遇到不顺利的时候 ， 议价能力会保证它在困难的时候 ， 稳定性会高很多 。
然而今非昔比 ， 这次敢掀桌子的一方 ， 已然从“包租公”变成了租客 。
上海机场“躺赚”的日子正在一去不复返!
本文来源：第一财经、每日经济新闻、雪球、 e公司官微等

来源：(EMBA)

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标题：跌停|两天蒸发289亿！A股最强“包租公”罕见连续跌停，“协议”惹的祸？