文/冯立启
【估值|春季躁动结束？东吴证券对A股谨慎乐观，只有业绩高增才能对冲估值下杀】2月2日下午 ， 东吴总量团队举办主题为“牛市还能走多久”的线上沟通会 ， 东吴证券首席经济学家陈李、首席宏观分析师陶川、首席策略分析师姚佩分别分享了对2021年A股市场、港股市场、宏观经济等方面的研判 ， 并回应了QQ音乐财经等媒体的提问 。
陈李总结了三个最核心的观点：第一 ， 对A股谨慎乐观 ， 乐观在经济和业绩 ， 谨慎在流动性和高估值；第二 ， 在配置方面 ， 倾向寻找业绩有高增长、超预期增长的板块 ， 很稳定的板块在2021年不再有超额收益；第三点 ， 港股可能会相对比A股更强一点 。
姚佩则旗帜鲜明的提出 ， 春季躁动已经结束 ， 市场已经进入冷静期 ， 从趋势来看 ， 他认为权益市场全年出现前低后高的结构 。 配置上 ， 他认为今年只有盈利大幅增长的股票 ， 才可能抵御估值的下杀 ， 建议主要配置顺周期、科技消费（通胀主题）和金融三个板块 。
陈李：对A股2021年谨慎乐观 ， 更好的机会可能在港股
对于全年的资本市场的预判 ， 陈李表示谨慎乐观 ， 他认为乐观在业绩 ， 谨慎在估值 ， 主要是对经济、对业绩很乐观 。
他认为经济复苏仍然在正常轨道中 ， 企业盈利且出现超出预期的大幅增长 ， 这是市场乐观的最重要的支持力量 。 其中最主要的原因有两个：（1）在出口方面 ， 经济的复苏带来全球经济的需求的上升 ， 帮助了中国的出口 。 尤其美国方面 ， 美国住房市场可能会连续的回升和好转 ， 带来中周期的增长力量 。 所以对于出口经济动力是比较乐观的 。 （2）在国内经济和业绩方面 ， 对于制造业投资特别乐观 ， 中国的工业企业ROE已经连续出现6个季度的回升 ， 制造业投资有逐渐上升的动力 ， 很多细分赛道上头部企业都在加大资本支出 ， 这些资本支出对于中国经济的回升有很大的帮助 。
流动性方面 ， 他认为 ， 国内的货币政策已经慢慢显示出偏收紧的信号 ， 央行上周的做法已经充分表明了他们的态度 ， 希望把过往过度投放的货币利率收回 。 欧美的流动性还保持着比较宽松的状态 。 鲍威尔上周的表态 ， 已经充分表明了在失业率没有明显下降的前提情况下 ， 美联储还会保持宽松的货币政策 ， 宽松态度会维持相当长的时间 。 所以在流动性上显示为海外宽松 ， 国内偏紧 。 但是由于国内的估值相对较高 ， 目前申万28个一级行业里面 ， 22个行业的估值都处在5年来的新高附近 。 这种情况下估值较高 ， 它就会对流动性比较敏感 ， 所以一旦央行货币政策有些风吹草动 ， 估值的波动就会非常的大 。
配置方面 ， 陈李团队倾向于选择业绩高增长的板块 ， 来对冲市盈率可能的下跌 。 2021年整个市场会出现很多利润大幅增长的公司 ， 这些公司能够填补市盈率下跌的风险 。 相反 ， 对于利润偏稳定 ， 增长幅度不突出的板块 ， 可能估值的压力会较大 ， 包括之前机构抱团的部分稳定性板块 ， 比如食品饮料 ， 部分的医药股等等 。
在结构方面 ， 2021年的配置结构和2020年会有比较大的差异 。 他们推荐顺周期的机械化工设备、原材料这些行业来配置 ， 在策略上会有一个重大的转移 ， 不是看重增长的溢价 ， 而是高速的增长 ， 超预期的增长盈利 。
最后 ， 他提到 ， 在第一季度或者上半年 ， 他们认为更好的机会可能在港股 。 尽管国内的流动性有收紧的趋势 ， 但是欧美的宽松态势不会发生变化 。 在这种情况下 ， 香港市场一方面享受了国内企业盈利的高速增长 ， 另一方面还能享受海外比较宽松的流动性 ， 两者结合后 ， 港股应该表现的比A股更好 ， 更受吸引力 。 这也是从去年12月到今年1月 ， 南下资金大规模流入港股的一个原因 。
姚佩：春季躁动已经结束 ， 市场进入短期冷静期
作为策略首席 ， 姚佩则从短期和中期视角分析了行情接下来可能的节奏 ， 以及看好的核心板块 。
对于市场的短期表现 ， 他旗帜鲜明的认为 ， 这一轮传统的春季躁动已经结束 ， 市场进入短期的冷静期 。 首先 ， 支撑这一轮市场春季躁动的最大根源在于永煤事件之后整个流动性的宽松催生估值的上行 ， 其在过去的一个月已经出现了比较明显的变化 ， 央行在整个货币市场上做了明显的流动性的收紧 。 而基本面似乎没有太大的变动 。
东吴策略在1月中旬 ， 也给出了相关的提示性报告 ， 叫做“应对潜在风险的投资策略” 。 在躁动结束之后 ， 市场进入了冷静期 。 当然就短期来看 ， 并没有那么悲观 ， 因为市场在过去两周的话也经历了比较大幅度的调整 。 目前 ， 需要对基本面信号进行逐步确认 ， 因为春节的到来产生了宏观数据的空窗期 ， 例如最新的1~2月份的宏观经济数据要到3月中旬才披露 ， 同样的企业的年报或一季报也要等到3月到4月才会集中披露 。分页标题#e#
从中期角度看 ， 他对市场仍旧是保持谨慎乐观的态度 ， 并将观点总结为 “顺风逆流” 。
之所以顺风 ， 是因为整个2021年A股股票的业绩增速会较2020年会有大幅上涨 ， 业绩增长一方面来源于GDP增长会增加企业的收入 ， 另一方面今年通胀具备比较明显的上行风险 ， 而通胀扩散后会由 PPI改善企业的毛利率 。 在中性假设之下 ， 今年全部A股非金融板块的净利润同比增速要达到17% ， 乐观估计可能会达到25%左右 ， 他们认为这实际上是今年市场当中最大的助推力和支撑力 。
所谓的“逆流”是指 ， 略微担心在通胀上行之后引起的货币政策的收紧 。 如果进行复盘 ， 可以发现在政策放松后的第二年（2020年是政策宽松的年份 ， 2021年是该年份的次年） ， 例如2010与 2017年 ， A股在该年内产生的最大的回撤 ， 均与货币政策的收紧有关 ， 而引起货币政策收紧的根源就在于通胀 。 从这点出发 ， 会对今年年中可能出现的通胀预期的发散产生警惕 。
从整个全年的结构上来看 ， 他们和市场的观点会略微有点不同 ， 市场上普遍认为今年A股市场是前高后低的 ， 他们反而认为会出现前低后高的情况 ， 也就是说上半年不一定有大家想象的那么好 ， 而下半年不一定要像大家想的那么差 。 之所以上半年没有大家想象的那么好 ， 是因为整个上半年景气的因素占比更高；而下半年想象的没有差 ， 是因为企业盈利的超预期会在今年下半年体现出来 。
最后 ， 从配置策略角度看 ， 他建议去寻找那些今年具备比较高的业绩增量的股票 ， 今年对于业绩增速有20~30%的股票不怎么感兴趣 ， 因为今年的市场中这样的股票会非常多 ， 没有稀缺性 ， 相反的在过去一年中 ， 市场已经给了这些股票比较高的的估值溢价 。
他认为只有盈利大幅增长的股票 ， 才可能抵御估值的下杀 。 基于目前的测算 ， 他认为符合条件的股票主要集中在这些板块：机械、电子、化工、有色、医药 。 从整体权益的配置来说 ， 主要配置三个板块 ， 顺周期、科技消费（通胀主题）和金融 。
陶川：制造业和消费是今年经济增长主要动能
陶川对宏观经济、房地产、人民币汇率等问题做了阐述 。
他认为 ， 今年经济增长的一个主要的动能还是来自于制造业和消费 。 制造业有几个利好 。
第一是信贷支持 ， 从去年就已经开始了 ， 今年可能会有更多定向性的、结构性的工具 。 去年9月末的时候 ， 制造业中长期贷款余额增长是30.5% ， 可能仅次于中小微 ， 但是在实体这一块应该是非常高的 。 今年对制造业信贷支持连续11个月上升 ， 是从来没有过的 ， 比2019年同期提高了15个百分点 。
第二个利好就是出口的持续高增 。 出口商其实对今年还是比较乐观的 ， 有以下几点 ， 一是疫情不停的反复；二是转移过来的订单 ， 海外客户对这部分订单的体验感非常好 ， 所以海外重新夺回去有难度 ， 因为已经形成客户粘性了；三是出口商普遍表示不会涨价 ， 尤其是考虑到海外有疫情很难保证不涨价 ， 但是因为享受到了这波红利 ， 是不涨价的 ， 除非汇率大幅升值 ， 这是一个潜在的风险点 ， 但一般只要汇率不大幅升值的话 ， 不会涨价；四是海外的共振 ， 美国去年冲击很严重 ， 但是它的制造业的耐用品订单这块非常强劲 ， 包括其他的欧洲国家 ， 制造业库存较低 ， 形成共振 ， 在这种共振的情况下 ， 我们有产业的优势 ， 前期库存已经出清了 。
此外 ， 一季度的制造业的数据特别值得关注 ， 不管是制造业增加值还是制造业投资 ， 因为短期就地过年最大的利好是二产 ， 二产里面制造也是最受益于这种农民工不返乡对单位用工量的提升 。 这几个利好是特别值得关注的 ， 如果说有政策的支持 ， 那么全年制造业投资是值得期待的 。 倒不是说会改变经济特征 ， 但至少今年的经济结构上的亮点是非常显著的 ， 因为房地产现在比较严控 ， 基建投资受益于地方专项债 ， 这几年发的太多 ， 没有什么好的项目 ， 所以也很难有起色 。
房地产方面 ， 陶川认为 ， 其保持回归比较合理的水平的同时 ， 能够对其他的贷款领域包括制造业形成增量 。 第一 ， 不太担心货币政策和信用的收缩 。 就货币政策来讲 ， 前期有一波市场上的收紧也很正常 ， 因为存款机构的期间质押回购利率的月均 ， 央行看到前期它太低于7天回购利率了 。 在上一波调整中 ， 基本上20天的移动平均回到了7天的逆回购的水平2.2左右 ， 他认为这是一个合理的水平 。分页标题#e#
第二政策并不是要打压地产 ， 因为实际上还是有很多潜在的需求 ， 十四五规划建议稿里面 ， 虽然说了房住不炒 ， 但另外在消费部分加了一句 ， 保持住房消费健康平稳发展 ， 这个表明其实高层对房地产的态度也是有保留的 ， 所以近期的举措 ， 实际上是为了未来为制造业为实体相关领域挪动了一定的空间 。
第三 ， 政策的设计来讲 ， 今年政策一定还是保持平稳性连续性的 ， 从整个信贷的增量来说 ， 应该不会有大的减少 ， 但是更多的是投向实体 ， 投向更看重于长期经济发展 ， 甚至是跟绿色相关的部分 。
对近期人民币汇率走势 ， 他预判 ， 短期内的升值空间不大 ， 不太可能会到6.3 。 第一 ， 从基本面来看 ， 海外在复苏 ， 美国经济慢慢在走出低谷 ， 往后看疫苗覆盖面加大 ， 可能美国经济还会比较超预期 。 第二 ， 货币政策方面 ， 他认为不会收紧 ， 利差也不是有太多像以往那么大贡献了 ， 所以对升值的压力也会缓解 。

来源：(腾讯证券)

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标题：估值|春季躁动结束？东吴证券对A股谨慎乐观，只有业绩高增才能对冲估值下杀