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国君固收研究 债市覃谈
报告导读
1月29日 ， 银行业理财登记托管中心发布了2020年版《中国银行（维权）业理财市场年度报告》 。 本文尝试对此进行分析 。
26万亿理财产品现状如何？①存续规模近26万亿 ， 同比增长6.9% ， 集中度有所上升 。 ②净值化比例达到67% 。 ③负债期限增加30天 ， 期限错配情况边际好转 。 ④穿透后杠杆率为111% ， 各月杠杆率相对稳定 ， 因监管因素存在季末冲高规律 。 ⑤资产配置风险偏好下降 ， AA+及以上信用债投资规模占比同比增加2.15% 。 ⑥资管嵌套被遏制 ， 同业理财产品存续余额从高点缩水97% 。
2020年理财子公司运行情况如何？①目前共有24家理财子公司获批筹建 ， 2020年新增8家 ， 合资/外资也在进入 。 ②已有20家开业经营 ， 产品存续规模6.67万亿元 ， 占全市场的比例达到25.8% ， 但母行划转产品占比超过六成 。 ③理财子运作仍未脱离传统模式 ， 表现为现金管理类产品接近五成、超九成为固定收益类产品、投资债券投资比例与行业整体相当 ， 非标与权益投资比例更低 。
银行理财市场将往何处去？①债市转熊导致理财产品大面积破净 ， 至年底仍有0.6%的产品净值低于初始净值 。 转型后 ， 理财产品的底层资产价格波动会很快反映在产品净值上 ， 长期来看 ， 净值修复仍是大概率 ， 但短期仍面临一定市场赎回压力 。 ②股票爆款基金发行一定程度上分流了银行理财资金 ， 也反映出居民资产搬家进入第二阶段：由原先的存款搬家买银行理财和货币基金 ， 向理财搬家买公募基金迁移 。 ③资管新规过渡期延长 ， 其后施行“一行一策” ， 政策以打补丁为主 ， 对理财市场进一步规范 。 ④银行及理财子公司丰富净值化产品体系 ， 增加对养老以及ESG产品的布局 。 既避免久期、杠杆等多方面限制 ， 也能够推动理财子公司走上差异化发展路径 。
正文
1月29日 ， 银行业理财登记托管中心发布了2020年版《中国银行业理财市场年度报告》 。 面对净值波动加大、公募基金的分流 ， 理财产品是否维持增长？非标处置、信用风险冲击下 ， 资产配置有何变化？接管母行产品 ， 被给予厚望的理财子是否能担起重任？2021年是资管新规过渡期的收官之年 ， 理财产品又将去向何方？本文尝试针对以上问题给予一些思考 。
26万亿理财产品现状如何？
总体规模平稳增长 ， 集中度有所上升 。 2020年 ， 新发理财产品6.9万只 ， 募集金额124.56万亿元 ， 同比增长10.59% 。 存续理财产品规模25.86万亿元 ， 同比上升6.90% 。 据此测算 ， 单只理财产品平均存续规模为6.67亿 ， 同比扩张32% 。

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图1/3

理财市场的集中度提升原因可能有两个 ， 其一 ， 银行内部产品整合 ， 资金更加集中；其二 ， 小型地方银行回归主业 ， 而大型银行理财子成立早 ， 产品布局快 。 从45家上市银行披露的非保本理财数据来看 ， 有9家银行非保理财规模超过10000亿、[1000 ， 10000）有16家、[500 ， 1000）有32家 。 整体上 ， 理财行业出现了头部不断集中的特征 。
净值化转型仍需进一步提速 。 自2018年4月以来 ， 银行理财净值化转型已历经近三年时间 。 截至2020年末 ， 存量净值型理财规模17.4万亿元 ， 占全部理财产品存续余额的67.28% ， 同比上升22个百分点 。 从银行类型来看 ， 中型银行转型进度相对较快 ， 因存续体量不算高 。 而随着过渡期临近尾声 ， 银行转型时间“余额”有限 ， 预计净值化进程还将加快 。
负债期限拉长 ， 期限错配情况边际好转 。 新发行封闭型产品的加权平均期限延长至228天 ， 同比增加30天 。 从结构来看 ， 一年以上产品累计募集金额同比增长37.86% ， 占全部新发封闭型产品募集资金的比例提高5.7个百分点至13.12% 。 理财产品期限拉长 ， 有利于银行负债端稳定 ， 也使得理财产品期限结构错配情况边际好转 。

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图2/3
【新浪财经综合|国泰君安：26万亿理财市场有何变化？】
穿透后杠杆率稳定 ， 存在季末冲高规律 。 根据《商业银行理财业务监督管理办法》 ， 商业银行开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过140% ， 封闭式公募理财产品杠杆水平不得超过200% ， 这与公募基金杠杆率上限一致 。 截至2020年底 ， 理财产品平均穿透后杠杆率为111% ， 各月杠杆率相对稳定 ， 运行相对稳健 。 此外 ， 理财产品杠杆率受到监管因素而季末冲高 。分页标题#e#

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图3/3

资产配置仍以债券为主 ， 风险偏好下降 。 截至2020年底 ， 理财产品投资债券、非标及权益类资产余额分别为18.53万亿元、3.15万亿元、1.37万亿元 ， 分别占理财产品总投资的64.26%、10.89%、4.75% 。 整体来看 ， 债券仍是配置主力 ， 2020年债券资产投资比例同比增加8.3个百分点 。 而资管新规下非标规模持续压缩 ， 投资比例较2019年底下降6.1个百分点 。
信用债余额占总投资的47.75% ， 同比上升4.24个百分点 ， 反映出市场竞争激烈对产品收益率要求提高 ， 反过来推动配置相对高收益资产 。 但细究结构 ， 在违约常态化预期下 ， 理财产品投资风险偏好下行：AA+及以上信用债投资规模占信用债持仓总规模的比例达到83.36% ， 同比增加2.15个百分点 。
2020年理财子公司运行情况如何？
理财子公司大量筹建 ， 合资/外资也在进入 。 目前共有24家理财子公司获批筹建 ， 包括全部国有6大行、9家股份行、6家城商行、1家农商行以及2家合资理财公司 。 2020年以来获批筹建的理财子公司有8家 。
两家合资理财子公司分别为2019年12月20日获批筹建的汇华理财 ， 以及2020年8月11日获批筹建的贝莱德建信理财 。 第3家合资理财子预计为高盛与工行合资在上海设立 ， 其中高盛资产持股51%、工银理财持股49% 。 此外 ， 2021年1月31日发布了《建设高标准化市场体系行动方案》 ， 文中提出“允许在境内设立外资控股的资产管理公司” ， 预计后续外资类理财公司数量亦会有所增长 。
理财子产品余额占全市场的25% ， 以母行划转为主 。 截至2020年底 ， 已有20家开业经营 。 从产品存续规模看 ， 理财子公司存续产品数量3627只 ， 存续规模6.67万亿元 ， 占全市场的比例达到25.8% 。 但在6.67万亿存续余额中 ， 母行划转产品占比超过六成 。
理财子运作仍未脱离传统模式 ， 现金与债券占比高 ， 权益占比低：
从运作模式看 ， 开放式产品占比超过八成 ， 现金管理类产品接近五成 。 截至2020年底 ， 理财子公司开放式产品存续余额占理财子公司全部产品的80.61% 。 开放式产品以现金管理类产品为主 ， 占理财子公司全部产品的48.70% 。
从产品类型看 ， 理财子公司超九成为固定收益类产品 。 截至2020年底 ， 理财子公司产品中92.26%为固定收益类产品 ， 高于行业平均水平7.9个百分点；而混合类及权益类产品占比分别仅为7.47%和0.27% ， 反映理财子公司更侧重于发行固定收益类产品 。
从资产配置看 ， 理财子公司债券投资比例与行业整体相当 ， 非标投资比例更低 。 理财子公司投资标的以债券为主 ， 占全部资产的64.54% ， 与行业整体基本一致 。 非标投资比例7.67% ， 低于行业整体3.2个百分点 。 现金及银行存款投资比例14.06% ， 高于行业整体5.0个百分点 。 此外 ， 理财子公司公募基金及权益类产品投资也低于行业整体0.5-0.8个百分点 。
银行理财市场将往何处去？
市场利率扰动下 ， 部分理财产品跌破净值 。 2020年4月末 ， 债市转熊 ， 利率大幅上行 ， 理财产品净值也因此出现较大波动——6~7月间 ， 大量银行理财破净 。 其后 ， 债市从快熊切换至慢熊 ， 理财产品净值缓慢攀升 。 全年来看 ， 2164只产品中有3%跌破净值 ， 至年底仍有0.6%的产品净值低于初始净值 。 转型后 ， 理财产品的底层资产价格波动会很快反映在产品净值上 ， 长期来看 ， 净值修复仍是大概率 ， 但短期仍面临一定市场赎回压力 。
爆款股票基金发行分流银行理财资金 ， 居民资产搬家进入第二阶段 。 在净值波动加剧的情况下 ， 理财产品还面临着公募基金的分流 。 爆款基金发行一定程度上分流了银行理财资金 ， 也反映出居民资产搬家进入第二阶段：由原先的存款搬家买银行理财和货币基金 ， 向理财搬家买公募基金迁移 。
资管新规过渡期延长 ， 其后施行“一行一策” ， 政策以打补丁为主 。 2020年政策端以打补丁为主 ， 对大资管新规框架进行完善 ， 对理财市场进一步规范 。 比如 ， 7月份出台《标准化债权资产认定规则》 ， 完善“标”与“非标”的认定细节 ， 清除了模糊地带 ， 同时提供了过渡期的“豁免” 。 12月份就《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见 ， 对理财产品销售机构的销售行为进行规范 。
银行及理财子公司丰富净值化产品体系 ， 增加对养老以及ESG产品的布局 。 2020年 ， 共有交通银行、上海银行、江苏银行等17家银行和理财子公司发行养老型理财产品 ， 共有光大理财、华夏银行、农银理财等7家银行和理财子公司发行ESG理财产品 。分页标题#e#
银行理财增加对养老以及ESG产品的布局有以下两点意义：（1）银行理财产品具有养老业务协同优势 ， 尤其在监管要求出台后 ， 现金管理类产品在久期、杠杆、流动性等方面均遭遇限制 ， 此时发展养老类理财产品有助于拉长产品期限 ， 改善理财产品期限错配格局 。 （2）目前理财产品八成以上投资于固定收益类产品 ， 将ESG纳入产品设计有助于增加权益类资产配置比例 ， 实现理财子公司差异化发展路径 。
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责任编辑：张恒星 SF142

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