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_原题是：【广发策略】哪些行业“供需缺口”潜在扩张？——行业比较新视野系列（二）
来源：戴康的策略世界
报告摘要
●产能视角出发 ， 哪些行业的“供需缺口”潜在扩张？
我们在1.18《产能视角看行业“供需缺口”》中指出：根据经典的“需求-供给”曲线 ， 在盈利回升周期第二年（繁荣期） ， 随着企业产能逐步“投产” ， 产能利用率边际回落 。 但18年“供给收缩常态化”政策以来 ， 企业产能利用率持续高位 。 21年（盈利回升周期第二年）随着疫苗接种逐步普及 ， 内外需继续改善 ， 部分产能利用率高的行业容易出现“供需缺口”：资源（采掘、有色）、制造（建材、建筑、军工）、可选消费（轻工制造）以及部分TMT（半导体） 。
●上游资源：“供需缺口”扩张带来“涨价”行情 。
“供给收缩常态化”政策下 ， 上游资源行业的产能周期被“熨平” 。 上游资源行业的产能利用率高位+供给扩张受限 ， 国内外需求进一步修复 ， 加大上游资源行业“供需缺口” ， 近期资源行业的“涨价”行情持续演绎 。 那么 ， 除了近期已经持续演绎的资源行业以外 ， 还有哪些顺周期细分行业的“供需缺口”潜在扩张并带来“涨价”行情？
●中游制造：玻璃/水泥/专用设备/专业工程/航天装备的“供需缺口”潜在扩张 。
（1）玻璃：产能从20Q3开始“投产” ， 但产能利用率依旧高位 ， 其中：浮法玻璃供需紧平衡 ， 而光伏玻璃的“供需比”则持续回落；
（2）水泥：在18Q4有一波产能“投产” ， 但这些产能仅仅是行业老旧产能的“置换” ， 并未增加行业整体的产能供给 。 另一方面 ， 20年末水泥行业继续主动收缩产能 ， 也将进一步加剧“供需缺口” 。
【新浪财经-自媒体综合|广发策略：哪些行业的“供需缺口”潜在扩张？】（3）专用设备（工程机械/挖掘机）：17Q4开始产能持续“投产” ， 但主要是进行老旧产能的“置换” ， 行业整体的产能供给持续低位 。 较低的保有量、较高的产能利用率以及部分工程机械/挖掘机的更新换代需求 ， 都会导致行业“供需缺口”进一步扩张 。
（4）专业工程（装配式建筑/钢结构）：产能利用率持续高位 ， 其中 ， 装配式建筑/钢结构产业发展趋势明确 ， 在政策扶持下 ， 行业的需求（渗透率）还将继续扩张 。
（5）航空装备：需求边际改善 ， 产能利用率相对高位 ， 但行业产能“投产”有一定的 滞后性 。
●可选消费：造纸补库存加剧“供需缺口” 。
造纸：20Q1开启产能扩张周期 ， 但“在转固”滞后期1.25年 ， 产能“投放”至少要等到21Q2；另一方面 ， 造纸行业进入补库存阶段 ， 将加剧行业“供需缺口” 。
●TMT：半导体的“在转固”滞后4年以上 ， 新增产能短期无法“投产” 。
半导体：产能“投资”到“投产”一般滞后4.25年 ， 即便现在产能扩张（“投资”） ， 产能的“投产”也要等到24年末 ， 而美国对中国半导体技术“卡脖子” ， 则会进一步延后产能“投产”周期 。
●核心假设风险：
海外疫情反复 ， 疫苗研发/投产低预期 ， 全球财政/货币退出超预期 ， 地缘政治风险拖累经济修复预期 。

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报告正文
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产能视角出发 ， 哪些行业的“供需缺口”潜在扩张？
1.1经典“需求-供给”曲线：盈利回升周期第二年 ， 产能逐步投放 ， 企业产能利用率边际回落 ， 供需达到新均衡
根据经典的“需求-供给”曲线 ， 企业的供给往往滞后于宏观需求 ， 而产能利用率则扮演着“需求-供给”的“调节器” 。 在盈利回升周期的第一年（复苏期） ， 宏观需求改善但企业的供给来不及“投产”（产能的“投资”到“投产”有滞后期） ， 企业的产能利用率一般会提升 ， 达到供需稳态；而在盈利回升周期的第二年（繁荣期） ， 随着产能逐步“投产” ， 企业的产能利用率则会边际回落 ， 再次达到新的供需稳态 。

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1.2 本轮盈利回升周期：“供给收缩常态化”导致产能利用率高位回升 ， 部分行业“供需缺口”扩张
18年以来“供给收缩常态化”政策下 ， 企业的产能持续收缩 。 16-17年的“实体供给侧改革”压缩过剩产能 ， 18年开启的“供给收缩常态化”继续压缩企业产能 。 数据上来看：A股剔除金融上市公司的固定资产同比增速持从18年以来持续维持在5%左右的低位 ， 即便17年在建工程同比增速阶段性回升 ， 也并没有转换成固定资产 ， 即企业存在产能“投资”行为 ， 但“投产”行为却被行政性约束 。 同时 ， A股剔除金融上市公司的产能（在建工程+固定资产）占总资产的比重也是持续回落 ， 延续了11年以来的过剩产能持续去化的大趋势 。分页标题#e#

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“供给收缩常态化”导致企业产能利用率创历史新高 。 18年开始的“供给收缩常态化”持续约束企业产能投放 ， 使得企业的产能利用率大幅提升到19年末高点的257.62% ， 即便疫情之后的20Q3的产能利用率248.17% ， 也显著高于“4万亿”之后的11年末 。
持续高位的产能利用率+底部回升的产能利用率同比 ， 随着需求持续修复 ， 容易出现供需缺口 。 根据经典的“需求-供给”曲线：盈利回升周期第一年经济通常处于“复苏”阶段 ， 需求扩张但产能仍在惯性收缩 ， 企业的产能利用抬升；而盈利回升周期第二年经济通常会进入“繁荣”阶段 ， 产能逐步投放 ， 虽然企业的产能利用率可能惯性抬升 ， 但产能利用率同比则率先回落 。 不过 ， 受18年以来的“供给收缩常态化”政策扰动 ， 当前企业的产能利用率持续高位 ， 但产能利用率同比则底部回升 ， 这意味着：随着21年总需求继续回升 ， 企业的产能利用率还会继续惯性抬升 ， 但产能利用率同比边际下行的空间比较有限 ， 在一定程度上会对当前的产能形成“透支” ， 部分行业容易出现结构性“供需缺口” 。

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1.3 哪些行业的“供需缺口”潜在扩张？
我们在1.18《产能视角看行业“供需缺口”》中指出：总需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域 ， “供需缺口”潜在扩张 ， 这些行业主要集中在顺周期细分领域：（1）产能利用率相对高位 ， 且产能利用率同比底部回升的行业 ， 这些行业的总需求正在改善；（2）最近一轮产能扩张周期中 ， 产能已经“投产转固”（短期无法扩产）或者产能“投产转固”仍需时日（短期也较难扩张） ， 符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——资源（采掘、有色）、制造（建材、建筑、军工股）、可选消费（轻工制造） 。

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上游资源：“供需缺口”扩张带来“涨价”行情
“供给收缩常态化”政策下 ， 上游资源的产能周期被“熨平” ， 21年将产生较大的“供需缺口” 。 资源行业的产能周期从2016年以来基本震荡走平 ， 如果21年资源行业的总需求扩张 ， 产能基本无法跟上需求 ， 大概率会带来较大的供需缺口 。 数据上来看：资源行业17年中的在建工程回升周期 ， 已经在18年末转换成固定资产回升周期 ， 这意味着 ， 21年资源行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改善 。
产能利用率高位+供给扩张受限 ， 国内外需求进一步修复 ， 将加大上游资源行业“供需缺口” ， 带来资源品“涨价”行情 。 我们在20.12.6《逆水行舟》中指出：价格持续上涨 ， 上游资源品Q3毛利率实现向上拐点：20年大宗品价格的持续上涨 ， 20Q3A股财报显示上游资源品毛利出现向上拐点 。 工业金属已呈现出“率先主动补库存”的先驱特征 ， 基本面价格接近上一轮周期高点 ， 将进一步兑现至股价弹性：历史上基本金属上涨将兑现至股价弹性 。 21年初资源品（尤其是有色金属）的股市表现 ， 也正在印证“供需缺口”带来的资源行业的“涨价”逻辑 。
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中游制造：玻璃/水泥/专用设备/专业工程/航天装备的“供需缺口”潜在扩张
在中游制造中 ， 我们寻找：需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域 ， 这些行业主要集中在：（1）产能利用率相对高位 ， 且产能利用率同比底部回升的行业 ， 这些行业的总需求正在改善；（2）最近一轮产能扩张周期中 ， 产能已经“投产转固”（短期无法扩产）或者产能“转固”仍需时日（短期也较难扩张） ， 符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——玻璃、水泥、专用设备（工程机械）、专业工程（装配式建筑/钢结构）、航天装备 。

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3.1 玻璃：浮法玻璃供需紧平衡 ， 光伏玻璃的“供需缺口”已经出现
玻璃行业的产能从20Q3开始“投产” ， 但产能利用率依旧高位 ， 行业强劲的需求将带来潜在“供需缺口” 。 （1）从供给的角度来看 ， 玻璃行业的固定资产同比增速从20Q3开始底部回升（产能“投放”）；（2）但从需求的角度来看 ， 玻璃行业的产能利用率依旧高位 ， 显示上一轮产能“投放”并没有满足行业需求的扩张 。 我们认为 ， 随着玻璃需求的继续改善（毛利率高位回升） ， 玻璃行业的“供需缺口”仍将继续扩张 。分页标题#e#

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（1）浮法玻璃：“量价”齐升 ， 预计21年供需将继续紧平衡 。 20年疫情约束全球浮法玻璃产能供给 ， 国内浮法玻璃的出口需求持续改善 ， 浮法玻璃“量价”齐升 。 随着全球经济继续修复 ， 预计21年浮法玻璃的需求仍将继续抬升 ， 可能存在结构性的“供需缺口” 。

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（2）光伏玻璃：供“供需缺口”已经出现 ， 光伏装机需求扩张将加大“供需缺口” 。 20Q4以来光伏玻璃的“供需比”持续回落 ， 行业已经出现“供需缺口” ， 并带来光伏玻璃价格从20Q4开始持续回升 。 我们认为：2021年随着光伏装机需求继续改善 ， 光伏玻璃行业的“供需缺口”将进一步扩张 。

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3.2 水泥：行业主动收缩产能 ， 或加剧“供需缺口”
“供给收缩常态化”导致水泥行业的产能持续收缩 。 在“供给收缩常态化”政策下 ， 虽然水泥行业在18Q4有一波产能“投产” ， 但这些产能仅仅是行业老旧产能的“置换” ， 并未增加行业整体的产能供给 。 而20年基建和地产投资又持续拉高水泥行业的需求端 ， 导致行业的产能利用率持续处于高位 ， 如果需求继续改善的话 ， 水泥行业将会面临一定的“供需缺口” 。

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20年末水泥行业继续收缩产能 ， 将进一步加剧“供需缺口” 。 潜在的“供需缺口”导致近期水泥价格普遍上涨 ， 而另一个方面 ， 水泥行业却在主动压缩产能 ， 近期建筑用水泥材料的产量同比增速持续低位 。 同时 ， 近期多地水泥厂停窑检修、错峰停窑 ， 在一定程度上会进一步加剧水泥行业的“供需缺口” 。

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3.3 专用设备（工程机械/挖掘机）：需求旺盛但产能供给不足
“供给收缩常态化”导致行业产能供给持续低位 。 专用设备行业17Q4开始产能持续“投产” ， 但主要是进行老旧产能的“置换” ， 行业整体的产能供给持续低位 。 20年受益于疫情后“复工复产”需求扩张 ， 专用设备行业的产能利用率持续高位回升 。 预计21年内外需共振将继续改善专用设备行业的需求端 ， 这将导致行业面临一定程度的“供需缺口” 。

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较低的保有量叠加内外需共振修复 ， 预计工程机械/挖掘机的需求还将继续抬升 ， 行业“供需缺口”潜在扩张 。 专用设备行业复苏强势 ， 其中 ， 工程机械板块营收、利润增速已经基本回复甚至超过疫情前同期水平 。 同时 ， 得益于基建投资增速边际回升 ， 20年挖掘机销量连续9个月同比大增 。 预计21年疫苗逐步普及后 ， 海外需求修复将继续拉动挖掘机行业（海外）需求继续抬升 。 我们认为 ， 较高的产能利用率以及部分挖掘机的更新换代需求 ， 都会导致挖掘机行业“供需缺口”进一步扩张 。

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3.4 专业工程（装配式建筑/钢结构）：政策扶持需求扩张 ， 但产能利用率早已突破历史高点
得益于政策扶持 ， 专业工程的产能利用率持续高位 ， 但产能“投放”存在滞后期 ， 短期会面临“供需缺口” 。 专业工程的产能利用率持续高位抬升 ， 而产能利用率同比则处于低位 ， 这意味着随着需求继续边际改善 ， 产能利用率同比增速回升还将继续“迫使”行业的产能利用率高位上行 。 专业工程行业从20Q2开始启动新一轮产能“投资” ， 但由于行业的“在转固”一般有1年的滞后期 ， 这意味着 ， 专业工程行业的产能“投放”至少要的等到21Q2 ， 在此之前 ， 行业的“供需缺口”压力仍较大 。

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装配式建筑产业发展趋势明确 ， 其中 ， 钢结构装配式建筑渗透率提升空间较大 ， 在政策扶持下 ， 专业工程行业的需求（渗透率）还将继续扩张 。 在“碳达峰”、“碳中和”背景下 ， 全寿命周期“减碳”的装配式建筑产业的发展主线日趋明朗 ， 多项政策也在加速行业需求进一步扩张 。 同时 ， 装配式建筑渗透率有望进一步提升：20年疫情不减装配式工业项目热度 ， 全年项目投资数与19年同期基本持平 ， 新开工面积持续增加 。 其中 ， 钢结构装配式建筑推广加速 ， 需求进一步改善——钢结构装配式建筑目前在住宅等领域渗透率相对较低 。 不过 ， 受益于多项重磅政策支持 ， 未来钢结构将在更多领域推广以渗透率也会继续提升 。 同时 ， 受益于信息化、数字化、智能化建造 ， 钢结构行业未来的生产效率将得到有效提升 ， 有助于进一步增加市场渗透率（钢结构行业集中度自16年逐年上升） 。分页标题#e#

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3.5 航空装备：需求边际改善 ， 但产能“投产”有滞后期
需求边际改善 ， 产能利用率相对高位 ， 但行业产能“投产”有一定的滞后性 。 受益于军工订单中高端装备的采购比例逐步提升 ， 航空装备行业的产能利用率持续抬升 。 航空装备行业19Q4开启本轮产能扩张周期（“投资”） ， 行业的“在转固”一般是1-1.25年的周期 ， 因此 ， 航空装备行业的新一轮产能“投放”可能要等到21Q1之后 ， 在短期内会造成行业一定程度的“供需缺口” 。

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国防军费稳定增长&军备换装 ， 航空装备行业需求将持续高景气 。 我国军用飞机数量和代次结构上与发达国家有明显差距 ， 有迫切的升级换代需求 。 我们认为：军备换装将提升航空装备采购需求 。 同时 ， 在军备采购中 ， 近年来中高端的武器装备费用占比提升 ， 也将提振航空装备行业景气度——近年来用于支持军队现代化建设的国防支出维持较高增速 ， 其中武器装备费用占军费比例明显提升 ， 航空装备升级替换需求进一步加大 。

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可选消费：造纸补库存加剧“供需缺口”
在可选消费中 ， 我们寻找：需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域 ， 这些行业主要集中在：（1）产能利用率相对高位 ， 且产能利用率同比底部回升的行业 ， 这些行业的总需求正在改善；（2）最近一轮产能扩张周期中 ， 产能已经“投产转固”（短期无法扩产）或者产能“转固”仍需时日（短期也较难扩张） ， 符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——造纸 。

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造纸行业20Q1开始“投资” ， 21Q2才能“投产” 。 当前造纸行业的产能利用率处于相对高位 ， 而产能利用率同比则底部回升 ， 随着景气继续边际改善 ， 造纸行业的产能利用率还将继续高位抬升 。 另一方面 ， 造纸行业从20Q1开启产能扩张周期 ， 但由于行业的“在转固”存在1.25年的滞后期 ， 这意味着造纸行业的产能“投放”至少要等到21Q2 ， 行业短期内会面临一定的“供需缺口” 。
造纸行业进入补库存阶段 ， 将加剧行业“供需缺口” ， 部分细分领域正在“涨价” 。 当前造纸行业的库存水平已低于历史中枢 ， 疫情修复带来国内外需求持续回暖 ， 我们认为行业将有望进入补库周期 ， 库存水平低位在一定程度上会加剧行业的“供需缺口” ， 其中：包装用纸中的瓦楞纸、箱板纸下半年需求修复 ， 价格逐步提升 ， 而文化用纸中的双胶纸、铜版纸价格也有所回升 ， 行业景气度正在持续复苏 。
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TM
T：半导体的“在转固”滞后4年以上 ， 新增产能短期无法“投产”
在TMT中 ， 我们寻找：需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域 ， 这些行业主要集中在：（1）产能利用率相对高位 ， 且产能利用率同比底部回升的行业 ， 这些行业的总需求正在改善；（2）最近一轮产能扩张周期中 ， 产能已经“投产转固”（短期无法扩产）或者产能“转固”仍需时日（短期也较难扩张） ， 符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——半导体 。

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半导体的需求增长旺盛 ， 但供给短期很难显著扩张 。 疫情加速数字化进程 ， 线上办公需求带来半导体行业需求大幅扩张 ， 同时 ， 中美贸易摩擦阴云下 ， 半导体的国产替代也进一步加大行业需求 ， 当前半导体行业的产能利用率和产能利用率同比均处高位 ， 显示需求扩张（而非供给收缩）是半导体行业“供需缺口”的主要原因 。 不过 ， 由于半导体行业的产能“投资”到“投产”的滞后期一般高达4.25年 ， 即便现在半导体行业进行产能扩张（“投资”） ， 产能的“投产”也要等到24年末 ， 而美国对中国半导体技术“卡脖子”则会进一步延后产能“投产”周期 。
终端需求旺盛 ， 半导体园晶开始“涨价” 。 疫情加速数字化进程 ， 上游硅片需求增大 ， 根据SEMI预测 ， 2022年硅片需求增速将达到顶点；8寸晶圆代工产能在过去几年无明显扩张 ， 这导致8寸晶圆代工当前的产能紧缺 。 供给紧张带动晶圆价格提升：当前半导体厂商的交货时间普遍延长 ， 同时 ， 半导体晶圆代工价格也受供需关系紧张开始“涨价” 。分页标题#e#

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核心假设风险
海外疫情反复 ， 疫苗研发/投产低预期 ， 全球财政/货币退出超预期 ， 地缘政治风险拖累经济修复预期 。
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责任编辑：张熠

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