来源：凭澜观涛
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
摘 要
迄今为止 ， 没有直接的证据表明 ， 央行在结售汇顺差、人民币升值情况下重新直接入市干预 。 银行对外资产特别是对外外币金融资产变动 ， 或成了境内外汇供求缺口的蓄水池和调节器 。 无论央行还是商业银行 ， 评判市场流动性松紧都是基于总量角度 ， 而不会简单就外汇供求状况做出响应 。
1994年汇改以来有两个重要的制度或政策变迁：一是银行对客户办理结售汇业务的资金来源发生变化；二是央行汇率调控政策从外汇市场常态化干预转为基本退出 。 银行代客结售汇差额和央行外汇占款变动额的相关性在2017年之后明显减弱 。
2020年 ， 银行即远期（含期权）结售汇顺差2152亿美元 。 鉴于全年CNH总体较CNY偏弱 ， 市场应该偏向于在境内购汇、境外结汇 。 这种情形下 ， 境内银行结售汇应大部分转为银行自身持有 。 这些顺差不会简单地被“消失”了 ， 而是转为了银行对外资产运用 。
理论上讲 ， 当央行基本退出外汇常态干预情况后 ， 央行外汇占款变动趋于稳定 ， 银行结售汇顺差对央行资产负债表的影响偏中性 。 但有分析指出 ， 结售汇顺差占用银行自有资金 ， 增加银行准备金存款 ， 对银行体系流动性有紧缩效应 。 不过 ， 鉴于净结汇转化成的人民币存款可以增加可贷资金来源 ， 有货币乘数效应 ， 且结售汇顺差或反映市场风险偏好提升 ， 有助于提高货币流通速度 ， 故对前述紧缩效应不宜过分夸大 。
近期境内货币市场利率快速走高 ， 再度引发了市场对于结售汇顺差对市场流动性影响的讨论 。 但1月份境内银行间外汇市场即期询价交易的日成交量环比有所下降 ， 或表明外汇供求失衡较上月有所缓解 。 因此 ， 主要影响市场流动性的是央行货币政策操作 。
风险提示：海外疫情超预期 ， 政策不及预期 ， 全球经济恢复不及预期 。
正文
最近 ， 有两个市场现象引起了广泛热议 。 一个是2020年境内外汇供大于求缺口2000多亿美元 ， 但央行外汇占款下降 。 特别是12月份 ， 银行即远期（含期权）结售汇顺差合计984亿美元 ， 当月央行外汇占款下降329亿元人民币 。 这些顺差都去哪儿了？另一个是2021年1月底货币市场利率再度上行 ， 月末DR007已趋近利率走廊上限 。 这与银行结售汇大顺差导致的市场流动性紧缩有关吗？本文拟就此谈谈几点看法 。
一、1994年汇改以来两个重要的制度或政策变迁
一个是银行对客户办理结售汇业务的资金来源变化 。 1994年外汇体制改革 ， 在官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨 ， 实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度后 ， 取消外汇留成与上缴制度 ， 实行外汇指定银行制度 ， 引入了银行结售汇安排 ， 建立了全国统一规范的银行间外汇市场 。
基于外汇指定银行制度的银行结售汇安排 ， 是要求境内所有对客户的结售汇（即本外币兑换）都必须通过有结售汇业务资格的商业银行办理<1> 。 其中 ， 银行从客户买入外汇被称作银行结汇 ， 银行向客户卖出外汇被称作银行售汇或购汇 。
银行结售汇是一个重大的制度创新 。 除了当时因为外汇短缺 ， 对中资企业经常项目外汇收入实施强制结汇外（2008年起改为允许100%保留经常项目外汇收入） ， 还改变了银行对客户本外币兑换业务的资金来源 。
1994年之前实行外汇留成与上缴制度 ， 存在计划分配和市场调节并存的外汇双轨制 。 客户大部分的外汇交易通过外汇调剂市场或中心进行 ， 使用外汇调剂市场汇率办理；剩余部分由银行对客户按官定挂牌汇率买卖外汇 ， 使用的本外币资金均来自央行账户 ， 属于真正意义的代央行办理结售汇业务 。 银行用央行提供的人民币资金从客户买入外汇后 ， 向央行办理外汇移存业务；银行用央行提供的外汇向客户卖出外汇时 ， 向央行办理外汇提取业务 。
自1994年起引入银行结售汇制度后 ， 银行用自有本外币资金对客户办理本外币兑换 ， 然后在外汇局核定的结售汇头寸上下限范围内 ， 到银行间外汇市场（即中国外汇交易中心系统（CFETS） ， 总中心在上海）平盘<2> 。 结售汇头寸超出上下限范围的 ， 银行必须强制平盘；在上下限范围内的 ， 银行可以自主选择 。
另一个是央行汇率调控政策的变化 。 1994年至2017年间 ， 为实现人民币汇率有管理的浮动 ， 央行外汇市场干预常态化；2018年以后 ， 随着人民币汇率由单边走势转为双向波动 ， 央行基本退出外汇市场常态干预（见图表1） 。分页标题#e#

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图1/11

外汇局自2001年1月起公布银行代客即期结售汇数据 ， 从2010年1月起开始公布银行自身结售汇和代客远期结售汇数据 ， 从2016年1月起开始公布银行代客期权交易数据 。 基于数据的可获得性 ， 我们比较了三组月度银行代客结售汇差额与央行外汇占款变动额（折合美元）之间的相关性 。 三组数据显示 ， 2001年初至2020年底 ， 二者间均有较强的正相关性 ， 即结售汇顺差对应央行外汇占款增加、逆差对应央行外汇占款减少 。 其中 ， 2017年底之前 ， 二者间的强正相关性均高于2001年初至2020年底；2018年1月至2020年12月 ， 二者间均降为弱正相关 ， 分别为0.133、0.008和0.041 ， 显示结售汇差额与央行外汇占款变动基本不相关（见图表2） 。

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图2/11

2003至2014年间 ， 我国外汇储备持续增加、外汇占款增多 。 到2013年底 ， 央行总资产中 ， 外汇储备资产占比达到83.3%的峰值 ， 较2002年底提高了40个百分点 。 其间 ， 央行通过发行央票、提高法定存款准备金率等方式对冲 ， 以抑制基础货币投放过多可能引发的通货膨胀、信贷膨胀和资产泡沫风险 。 2003至2014年间 ， 外汇占款变动与基础货币变动之比平均为132.7%（见图表3） 。 同期 ， 基础货币增长对广义货币M2增长的平均贡献率为100.1% ， 较1998至2002年平均贡献率上升了46.2个百分点（见图表4） 。 这表明 ， 2014年之前 ， M2增长基本是靠央行扩表带来的基础货币投放扩张所驱动 。

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图3/11

2015年“8.11”汇改 ， 人民币汇率意外贬值 。 自此 ， 央行外汇占款连年下跌（实际上2014年下半年就开始了） 。 央行转而通过MLF、SLF、PSL等工具 ， 对冲外汇占款减少的影响 。 2018年起 ， 随着人民币汇率由单边下跌转为双向波动 ， 央行更是通过降准进一步释放中长期流动性 。 2015至2020年 ， 央行外汇占款累计减少5.94万亿元 ， 基础货币投放却累计增加3.63万亿元（见图表2） 。 同期 ， 货币乘数由2014年的4.18倍升至2020年的6.62倍 ， 货币乘数上升对M2增长的平均贡献率为77.9% ， 较2003至2014年上升了78.0个百分点（见图表4） 。 这显示过去六年来 ， 货币乘数提高成为M2增长的重要驱动力 。
二、无干预情形下结售汇顺差转变成为银行对外资产运用
2020年 ， 银行代客即远期（含期权）结售汇顺差2006亿美元 ， 但同期央行外汇占款反而下降1009亿元人民币 ， 折合147亿美元 。 全年 ， 银行代客结售汇仅有6月和8月份为逆差 ， 央行外汇占款则仅有1月和11月份增加（见图表1） 。 同期 ， 三组月度银行代客结售汇差额与央行外汇占款变动额之间均为强负相关 ， 即结售汇顺差反而外汇占款减少（见图表2） 。 这表明 ， 境内外汇供求状况与央行外汇占款变动基本是南辕北辙 。
即便考虑了银行自身结售汇因素后 ， 前述结论依然未变 。 2020年 ， 包括自身结售汇在内的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计2152亿美元 ， 略大于代客结售汇顺差 。 其中 ， 银行结售汇仅有6、7月份为逆差（见图表5） 。

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图4/11

央行以往曾有以外汇储备注资 ， 或与其他机构开展货币掉期或委托贷款的政策性操作 。 这类交易通常会被记录为央行其他资产增加 ， 而减记央行国外资产（即外汇占款） 。 但2020年央行其他资产总计仅增加1713亿元人民币 ， 折合281亿美元（见图表5） 。 与央行外汇占款变动合计 ， 全年央行资产折合净增134亿美元 ， 仅相当于同期银行结售汇顺差的6.2% ， 杯水车薪 。 虽然2020年12月份 ， 外汇占款与其他资产合计折合净增530亿美元 ， 相当于同期银行结售汇顺差的53% ， 但全年仅该月合计数为正值 ， 当年月度银行结售汇差额与央行两项资产变动额合计数之间仍为强负相关0.764 。 这表明前述境内外汇供过于求、央行外汇占款减少的悖论继续成立 。
近年来 ， 中国也加快了外汇市场对外开放步伐 ， 允许符合条件的境外银行成为银行间外汇市场（即中国外汇交易中心系统）会员 ， 直接入市买卖外汇 。 2020年 ， 境内银行代客涉外收付中 ， 人民币跨境收付为净流出649亿美元 。 同时 ， 离岸人民币汇率CNH总体较在岸人民币汇率CNY（境内银行间市场下午四点半收盘价）偏弱 ， 市场应该偏向于在境内购汇、境外结汇（见图表6） 。 故不排除境内银行结售汇顺差 ， 一部分为境外银行从银行间市场买入持有（如通过人民币购售业务渠道） ， 另一部分为境内银行自身持有（表现为银行结售汇头寸增加） 。分页标题#e#

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图5/11

境外银行买入外汇 ， 属于资本流出 ， 同时还将冲抵同期因跨境人民币净流出造成我国对外负债增加 。 境内银行持有的这部分顺差也不会简单地被“消失”了 ， 流量会被借记国际收支平衡表中银行部门对外资本输出增加（反映为证券投资和其他投资资产净获得负值增加） ， 存量会被记为银行资产负债表和国际投资头寸表中银行部门对外金融资产增加 。 从央行统计看 ， 2020年银行净增国外资产1.69万亿元人民币；从外汇局统计看 ， 2020年前三季度 ， 银行对外金融资产新增1645亿美元 ， 其中新增外币资产1304亿美元（同期银行即远期（含期权）结售汇顺差合计802亿美元）（见图表7） 。

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图6/11

有人可能会质疑人民币升值、银行增持外币资产的合理性 。 然而 ， 第一 ， 银行持有海外资产（包括外币资产）主要是资产多元化配置和全球化经营的需要 ， 而不是炒外汇 。 并且 ， 2020年人民币汇率先抑后扬、宽幅震荡 ， 但市场汇率预期保持了基本稳定 ， 全年不论升值还是贬值预期都不太强（见图表8） 。 第二 ， 从银行相关资产的持有占比看仍属正常 。 到2020年末 ， 银行总资产中 ， 国外资产占2.2% ， 与上年末基本持平；到2020年三季度末 ， 银行国外资产中 ， 对外金融资产占比较上年末上升了1.4个百分点 ， 但对外金融资产中 ， 外币资产占比回落了1.4个百分点（见图表9） 。 第三 ， 成熟市场也是类似的国际收支调节机制 ， 汇率浮动负责价格出清 ， 资本流动负责数量出清 。 后者就体现为银行成为市场外汇供求缺口的承载者 ， 不论外汇供不应求还是供大于求 ， 都是由银行提供外汇流动性 。 同时 ， 只要不是垄断、串谋 ， 在充分竞争的情况下 ， 各家银行竞争性的报价将会趋于一致 ， 而不会一味压价买入或抬价卖出外汇<3> 。

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图7/11

三、市场流动性松劲关键看总量而非结构
如前所述 ， 尽管当前境内外汇供大于求的缺口重新扩大 ， 但央行基本退出了外汇市场常态干预 ， 央行外汇占款变动趋于稳定 ， 外汇占款不论涨跌规模都较小 。 理论上讲 ， 在此情形下 ， 银行结售汇顺差不影响央行资产负债表 ， 也不影响市场流动性 。 但有分析指出 ， 结售汇顺差对市场流动性仍存在紧缩效应 ， 其基本原理是：商业银行用储备资产中的超额准备金存款买入市场卖超外汇 ， 将增加银行自有资金占用 ， 而境内企业和居民通过结汇获得人民币以后变成人民币存款 ， 银行需缴纳法定存款准备金 ， 这锁定了部分银行体系的流动性 ， 进而有可能推高市场利率 。
然而 ， 对于这种紧缩效应不宜过分夸大 。 实际上 ， 2018年1月至2020年12月（央行回归汇率政策中性期间） ， 月度银行即远期（含期权）结售汇顺差与银行准备金存款变动额（以下午四点半月均收盘价折美元）之间为弱正相关0.137 。
这是因为 ， 一方面 ， 净结汇转化为银行存款后 ， 对银行来讲增加了外汇资产 ， 对企业和居民来讲增加了人民币资产 ， 对市场本币流动性影响总体偏中性 。 另一方面 ， 即便对银行来讲增加了人民币资金占用 ， 但企业和居民人民币存款增加 ， 增加了银行可贷资金来源 ， 这部分存款也有货币乘数效应 ， 可以部分抵消前述紧缩性影响 。 再一方面 ， 市场流动性不完全是外生的 ， 本币汇率升值、外汇供大于求或反映了市场风险偏好改善 ， 有助于提高货币流通速度 。 2020年上半年 ， 人民币汇率总体承压 ， 货币流通速度由上年底的0.4966次连续两个季度下行 ， 降至二季度末的0.4602次；下半年 ， 随着人民币汇率震荡走高 ， 外汇供大于求缺口扩大 ， 货币流通速度连续两个季度上行 ， 到四季度末升至0.4665次（见图表10） 。

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图8/11

更为关键的是 ， 市场流动性松紧本身是总量概念 ， 不论中央银行还是商业银行 ， 都不可能也没必要把打酱油和买菜的钱分得那么清楚 。
2020年12月份 ， 境内外汇供大于求的缺口创下2015年以来的月度新高 。 当月 ， 银行准备金存款也增加1.25万亿元人民币 ， 但仍低于2018和2019年同期准备金存款分别增加1.84万亿和1.50万亿元人民币的水平 。 而且 ， 2020年底 ， 隔夜Shibor月日均利率为1.06% ， 较11月份回落了79个基点 ， 为年内的次低水平；DR007月日均利率为1.99% ， 环比回落了30个基点（见图表11） 。 这显示年底 ， 货币市场流动性较为充裕 。 而银行准备金存款增加与其说是因为银行结售汇顺差、市场主体人民币存款增多导致的被动增持 ， 还不如说是2020年11和12月份央行连续扩表、增加市场流动性投放的结果 。 两个月 ， 央行总资产分别增加了1.02万亿和5686亿元人民币 ， 合计相当于全年央行扩表规模的96% 。 同期 ， 银行在央行的准备金存款分别增加了1.21万亿和1.25万亿元人民币 。分页标题#e#

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图9/11

最近 ， 境内货币市场利率快速走高 ， 再度引发了市场对于结售汇顺差对市场流动性影响的讨论 。
2021年1月份第四周（1月25至29日） ， 隔夜Shibor日均为2.37% ， 较当月第一周（1月4至8日）的日均低点反弹了161个基点；DR007日均为2.36% ， 较当月第二周（1月11至15日）的日均低点反弹了59个基点 ， 且高于7天逆回购利率2.20%（见图表12） 。 月末（1月29日） ， DR007更是收在3.16% ， 接近利率走廊上限7天SLF利率3.20%的水平 。 当日盘后 ， 央行公开辟谣了SLF利率上调的市场传闻 。
货币市场利率上行显示近期国内货币市场流动性趋紧 。 但从境内银行间外汇市场即期询价交易的日成交量看 ， 1月份为364亿美元 ， 环比下降了17.2% ， 同比仅上升了4.3% 。 特别是从周日均水平看 ， 1月份后两周的日均成交量为过去11周以来最低（见图表13） 。 这表明 ， 尽管人民币汇率新年首日就升破6.50 ， 但汇率预期基本稳定 ， 外汇供求失衡较上月或有所缓解 。

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图10/11

主要影响市场流动性的是央行货币政策操作 。 1月上旬 ， 隔夜Shibor和DR007分别跌至1%和2%以下 ， 市场再现宽松预期 。 在此背景下 ， 伴随着国内股、债、商、楼市涨声四起 ， 资产泡沫之争愈演愈烈 。 当月 ， 央行通过公开市场操作（OMO）、MLF、SLF和PSL累计净投放货币1723亿元人民币 ， 环比回落了46.7% ， 同比回落了24.1%（见图表14） 。
况且 ， 有理由相信 ， 央行拥有高频的日度境内外汇交易数据 ， 完全有能力针对结售汇业务引起的市场流动性波动（如果存在的话）及时采取措施 。

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四、主要结论
【新浪财经-自媒体综合|管涛：没有直接证据表明央行在人民币升值下重新直接入市干预】迄今为止 ， 没有直接的证据表明央行在结售汇顺差、人民币升值情况下重新直接入市干预 。 银行对外资产特别是对外外币金融资产变动 ， 或成了境内外汇供求缺口的蓄水池和调节器 。 这有助于我们避免重回外汇占款带动基础货币投放的输入型流动性过剩时代 。
在基本退出外汇市场常态干预的情况下 ， 央行仍可以保持货币政策的相对独立性 。 当然 ， 诚如易纲行长在2018年10月份的国际货币基金组织和世界银行秋季年会上所言 ， 任何选择都是有利有弊的 ， 一个选择 ， 就要接受这一选择带来的后果和变化 ， 包括对汇率的影响 。
无论央行还是商业银行 ， 评判市场流动性松紧都是基于总量角度 ， 而不会简单就外汇供求状况做出响应 。 2020年底中央经济工作会议和2021年初人民银行工作会议都明确提出 ， 要保持宏观政策（货币政策）的连续性、稳定性和可持续性 ， 不急转弯 。 最近境内货币市场利率波动较大 ， 反映了流动性驱动的市场行情下 ， 市场信心的脆弱 ， 同时也反映了货币政策沟通的梗阻 。
货币政策应与金融市场保持一定的距离 。 根据金融调控的双支柱框架 ， 货币政策主要应考虑增长、就业和物价稳定目标 ， 而不是资产价格 。 将偏基本面、逆周期的货币政策与偏情绪化、顺周期的资产价格挂钩太紧 ， 或影响货币政策实施 。
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责任编辑：郭建

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