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变奏之后 ， 谁是主角：赚全球朱格拉周期的钱 —— 国君总量经济指数系列（2021年02月）
来源：宏观长春
导读
通过国君行业景气指数轮动 ， 我们提到的全球经济复苏“三支箭”正在兑现 ， 第二支箭（全球库存周期）正在演绎 ， 第三支箭（全球朱格拉周期）开始显现 。
摘要
我们在2020年8月就提示四季度国内补库启动 ， 在10月提示全球库存将于年底共振式开启 ， 在12月研判“经济来到变奏阶段 ， 上行通道不变 ， 但环比动能趋弱” 。 当前 ， 国君总量经济指数再次显示 ， 经济变奏已至 ， 动能环比趋弱 。 但变奏绝非休止符 ， 全球库存共振正在兑现 ， 全球经济复苏的第二支“箭”（全球库存周期启动 ， 带动原材料“涨价”）正在演绎 ， 第三支“箭”已经显现（全球朱格拉周期带动设备投资回升） ， 未来将逐渐占据主导 。
经济动能迎阶段性变奏：
第一 ， 热力图显示 ， 经济复苏处于变奏 ， 超9成指标处于历史中高水平 ， 但部分建筑业、消费相关工业品产销增速有所回落；
第二 ， 传统经济动能：短期动能趋缓较长期更明显 ， 预示长期动能无忧 ， 短期有所走弱；
第三 ， 新经济动能：继续上行 ， 处于60%历史分位 ， 出口动能开年不弱 ， 新经济动能仍有支撑 。
变奏不是休止符 ， 而是复苏第二波前奏：
第一 ， 整体景气度“价量齐升” 。 相较11月 ， 从历史36%的水平恢复至46%；库存水位单月回补至42% ， 营收持续改善 ， 我国全面主动补库已开启 ， 并至少有望持续至2021年上半年；
第二 ， 海外库存共振如期开启 ， 美国补库弹性最大 ， 拉动全球朱格拉周期启动：美国仍在底部（10%分位） ， 弹性最大；欧洲补库最快 ， 两月上行24个百分点至32%分位 。
变奏阶段 ， 主角是谁？中上游原材料、设备制造类景气将继续坚挺 。
第一 ， 纵向比较：过半行业好于疫情期间 ， 三成好于疫情前；
第二 ， 横向比较：1）上游弹性大 ， 目前景气在10%~30%偏低分位 ， 但边际升多降少；2）中游原材料行业景气度充足 ， 处于70%~90%偏高分位；3）设备类景气持续改善 ， 电机高景气（71%分位） ， 其他机械设备仍有空间；4）建筑业景气有韧性 ， 但已至95%分位以上 ， 或达顶部 。
变奏之后 ， 主角不变：1）设备类和中上游原材料的产能利用率高 ， 但价格未至历史高位 ， 供需缺口短期仍将扩大 ， 涨价持续性较强 。 2）朱格拉周期初现端倪 ， 第三支“箭”在二季度后对于复苏边际贡献将逐渐提升 。
风险提示：海内外疫情反复、政策过早过快退出 。
目录

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正文
我们在2020年8月提示四季度国内补库启动 ， 在10月-11月提示全球库存将于年底共振式开启（参见报告“全球复苏 ， 中美欧库存周期共振 ， 强制造起舞 ， 20201124”；从美国库存周期看我国出口哪些行业弹性最大——全球经济动能观察之美国篇 ， 20201111；“美国：库存仍在被动去化 ， 经济复苏第一步——全球经济动能观察之美国篇” ， 20200818；复苏向纵深推进 ， 全面补库或在一个季度后开启——国君总量经济指数系列（2020年8月） ， 20200823）
2020年12月 ， 我们研判“经济来到变奏阶段 ， 上行通道不变 ， 但环比动能趋弱” ， 并且在1月的PMI数据中得到印证（参见报告“美国：库存仍在被动去化 ， 经济复苏第一步——全球经济动能观察之美国篇” ， 20200818；变奏阶段的三个脉络 ——1月PMI数据点评 ， 20210131） 。
当前 ， 国君总量经济指数再次显示 ， 经济变奏已至 ， 动能环比趋弱 。 但我们认为 ， 变奏绝非休止符 ， 而是疫情和季节性的扰动所致 。 当下 ， 全球库存共振正在兑现 ， 在海内外需求不弱的拉动下 ， 全球经济复苏下的第二支“箭”（全球库存周期启动 ， 带动原材料“涨价”）正在火热演绎 ， 第三支“箭”已经显现（全球朱格拉周期启动 ， 带动设备投资回升） ， 尚未被市场认知 。
1
经济短期变奏 ， 环比动能趋缓
1.1
经济热力图：部分产销增速有所回落
国君跟踪的21项关键宏观指标的热力图显示 ， 经济复苏处于变奏 ， 超9成指标处于历史中高水平 ， 但部分建筑业、消费相关工业品产销增速有所回落 。 当前经济状态已经恢复至疫情前水平 ， 但热度较11月有所回落 ， 体现“变奏”进行时 。分页标题#e#
具体有两个特征：
1）经济修复上升通道不变：超9成指标处于历史中高水平 ， 绿色指标降至2个；
2）经济修复正在变奏：部分建筑业、消费相关制造工业品产销增速有所回落 ， 但仍在中高热度区间（水泥、挖掘机产量、玻璃、乙烯、汽车销量、空凋、冰箱、PMI、） ， 冷冬效应、大宗相关仍在提升中（发电量、CRB工业品价格、钢材、BDI、有色、金属切割器） 。

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1.2
传统经济部门：仍在历史高位 ， 短期动能
趋缓更明显
传统经济动能指数显示 ， 短期动能（-7%）趋缓较长期（-3%）更明显 ， 但仍处于历史高位 ， 分别处于90.7%、63%历史分位 ， 2020年整体形态与2017年最像 。
我们的长期领先指数领先工业增加值4个月 ， 短期领先2个月 。 相较于11月 ， 2020年12月的短期动能指数下降了7个百分点 ， 而长期下降了3个百分点 。 由于国君经济指数编制利用的是12月数据 ， 因此 ， 这预示1月、2月经济动能将处于变奏期 。 与1月PMI数据略不及预期相互印证 。
而“变奏不是休止符” ， 长期中（未来4个月） ， 经济动能只是小幅趋缓 ， 2021年第一季度经济仍将是全年的“火车头” ， 经济增速有望达到18% 。

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1.3
新经济部门：动能仍强 ， 但需关注后续持
续性
新经济部门动能指数继续上行 ， 处于60%历史分位 ， 开年出口动能不弱 ， 我们认为新经济动能后续有保障 ， 且随着海外经济动能修复未来新经济动能将持续改善 。

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2
变奏不是休止符 ， 而是复苏第二波：复苏
三支“箭” ， 二三已显现
2.1
我国全行业“价量齐升” ， 库存回补 ，
营收改善 ， 环比趋缓
国内全行业景气-库存-营收全景图显示 ， 全行业景气度更上一层楼 。
1）整体景气度“价量齐升” 。 相较11月 ， 从历史36%的水平恢复至46%；
2）我国全面主动补库已开启 。 库存水位在中等偏低水位 ， 营收持续改善 ， 本轮加库至少有望持续至2021年上半年 。 当前库存水平单月回补至42% 。 并按照最近一轮库存周期的上行阶段进行推算 ， 最近一轮库存周期始于2016年6月 ， 上行11个月后在2017年4月达到顶部；而观察最近三轮库存周期 ， 三轮周期时长在35-50个月左右 ， 其中主动补库阶段在10个月左右 。

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2.2
中美欧库存共振如期而至 ， 美国补库弹
性最大 ， 释放对于全球定价原材料、设
备制造类的强需求
海外库存共振如期开启 ， 美国补库弹性最大 ， 拉动我国制造业新一轮高景气周期启动 。 中美欧库存连续回补 ， 底部均在2020年四季度 。 目前美国仍在底部区域（10%分位） ， 未来补库弹性最大；欧洲补库最快 ， 从10月8%分位上行至32%分位 。
英国、美国近期疫情出现拐点 ， 美国新一轮财政刺激方案短期有望落地 ， 叠加货币政策保持宽松不退出 ， 我们预计海外需求回暖延续性强 ， 后续库存有持续向上的动力 。 全球定价的原材料周期品“涨价”行情尚未结束 ， 有望持续 。 我们按照美国当前9月份的库存回补速度 ， 叠加最近三轮历史库存周期主动补库时长和速度推算 ， 认为美国此轮加库存将至少可以持续至2021年5-6月（参见报告：“全球复苏 ， 中美欧库存周期共振 ， 强制造起舞 ， 20201124”） 。

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3
变奏阶段 ， “主角”是谁？化工、设备类有
望景气持续上行
3.1
纵向比：过半行业好于疫情期间 ， 三成好
于疫情前
纵向比较看 ， 过半行业好于疫情期间 ， 三成好于疫情前 ， 黑色压延、基化行业领衔 。
1）39个行业中 ， 12月24个行业（占52%）景气好于2020年6月 。 排名前三的行业是 ， 黑色金属冶炼及压延加工、化学原料及化学制品制造业、燃气生产和供应业 。
2）12月有13个行业（占比33%）好于2019年四季度 。 排名前三的行业是 ， 化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业 。分页标题#e#

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3.2
横向比：全球原材料“涨价” ， 中国制造
设备是“主角”
横向比较看 ， 以2016年以来的景气轮动为参考系 ， 我们综合比较了各行业景气度绝对值和其所处历史分位 。 若当前月份景气度所处的历史分位<20% ， 则为低分位 ， 20%~40%为偏低分位 ， 40%~60%为中等分位 ， 60%~80%为偏高分位 ， >80%为高分位 。
1）上游原材料行业弹性大 ， 目前景气在10%~30%偏低分位 ， 但边际升多降少 。 受益于冷冬寒潮和制造业高景气以及油价回升 ， 全球定价周期品的上游原材料景气改善明显 。 当前全球复苏的脉络已经从第一阶段（第一支箭）——“全球居民部门因服务业消费（如国际旅游）等暂停而使得储蓄存款大幅上升 ， 从而带来了买房、买车、买各类商品的动能”向第二阶段扩散（第二支箭）——“2020年四季度到2021年上半年 ， 全球库存周期启动” 。

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2）中游原材料行业韧性足 ， 目前景气处于70%~90%偏高分位 ， 边际变动不大 ， 同样是全球复苏第二支“箭”的演绎 。 全球大宗资源品的“涨价”行情并未结束 。 随着中美欧库存共振启动 ， 全球原材料周期品的复苏正在兑现中 ， 后续仍将持续在高景气区域 。

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3）全球复苏第三支“箭”已经显现 。 设备类景气持续改善 ， 电机高景气（71%分位） ， 其他机械设备弹性大 。 海外补库、需求拉动下 ， 出口链条维持高景气 ， 拉动电气机械及器材制造业景气维持高位 ， 通用设备制造业、仪器仪表制造业近几月持续改善 。

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4）建筑业景气韧性足 ， 但已至95%分位以上 ， 或达顶部 。 后续 ， 随着经济内生动能恢复 ， 基建托底的必要性下降 ， 叠加地产“房住不炒” ， 我们认为与国内基建与地产相关的周期链条虽然韧性较足 ， 但已经达到顶部区域 。

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5）汽车、必选消费类有所回调 。 汽车景气短暂回调 ， 仪器仪表等相关行业景气企稳上升 。 食品饮料景气前期受CPI拖累 ， 但随着假期将近 ， CPI进入上升通道 ， 而出现触底回升态势 。

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4
变奏之后 ， 中上游原材料以及设备制造类
仍是“主角”
4.1
“涨价”行情不散 ， 双“主角”不退场
我们从产能利率视角考察“涨价”品种的可持续性 ， 认为未来设备类景气度以及中上游原材料的涨价持续性均较强 。 我们认为产能利用率较高 ， 但是目前价格水平尚未至顶部的行业未来涨价的可能性最大 ， 持续性最强 。
1）目前价格水平处于中等以下偏低分位 ， 但产能利用率已经达到历史高点 ， 未来有望持续涨价 ， 概率最大的：通用设备、专用设备、医药、化纤、化学制品、黑色压延、煤炭开采 。
2）目前价格处于中低分位 ， 产能利用率较高 ， 未来价格上行持续性较强：石油开采、汽车制造 。
3）目前价格处于偏高分位 ， 产能利用率也高 ， 价格仍会上行 ， 但空间有限的：有色金属、电气机械 。
4）目前价格处于低位 ， 但产能利用率也在中等偏下位置 ， 未来涨价概率和幅度均一般的：非金属矿物制品、食品制造、纺织业 。

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4.2
朱格拉周期初现端倪 ， 第三支“箭”尚未
被市场完全认知分页标题#e#
事实上 ， 自2020年年中以来 ， 全球经济复苏先后出现了三支“箭” 。 第一支箭已经演绎过半 ， 为市场广泛认知；第二支箭正在火热演绎当中；而第三支箭在海内外库存、需求的拉动下 ， 新兴行业新一轮扩张周期或提前开启 ， 目前尚未被市场认知 。
1）第一支“箭”从2020年年中“发射”以来 ， 已经演绎大半年 ， 为市场所共识 。 第一支“箭”指的是全球居民部门因服务业消费（如国际旅游）等暂停而使得储蓄存款大幅上升 ， 从而带来了买房、买车、买各类商品的动能 。
2）第二支“箭”正在演绎当中 ， 风口刚至 。 第二支箭是在2020年四季度到今年上半年 ， 全球库存周期启动 ， 进而带动了全球定价大宗原材料价格“涨价” 。
3）第三支“箭”初现端倪 ， 第三支“箭”指的是全球朱格拉周期将可能在2021年下半年再启动 ， 电子、计算机和通信（ICT）等新兴行业新一轮扩张周期 ， 叠加传统行业的技术改造和升级 ， 将使得全球设备投资回升 。
5
风险提示：海内外疫情反复、政策过早过快
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