红周刊 采访人员 | 王宗耀
作为黄金珠宝行业的一名新丁 ， 老铺黄金公司成立仅4年多就积极申请上市交易 ， 这一方面说明资本市场吸引力的巨大 ， 另一方面也说明老铺黄金对资金的渴求 。 在此前《无钱可烧的老铺黄金扩展艰难 ， 为上市费心粉饰财务数据》一文中 ， 《红周刊》采访人员曾分析过 ， 老铺黄金资金匮乏 ， 想要扩张急需大量的资金支持 。
老铺黄金招股书披露 ， 公司拟发行新股4550万股 ， 募集资金5.5亿元 ， 主要投入老铺黄金实体店营销网络建设项目、老铺黄金线上营销与信息化系统建设项目和老铺黄金品牌形象升级项目 。 然而从当前珠宝黄金行业现状来看 ， 老铺黄金想要顺利上市募资恐有一定难度 ， 因为在公司“一股独大”的股权结构下 ， 通过“股权腾挪”拉升估值的“骚”操作存在一定的不合理性 ， 即便是能够获批上市 ， 其成长性也难言乐观！
“一股独大”之下的估值游戏
从招股书披露的资料来看 ， 老铺黄金家族企业特征明显 ， 《红周刊》采访人员在此前文章中曾提到 ， 老铺黄金是2016年12月从金色宝藏剥离出来后新成立的公司 ， 其由徐高明、徐东波父子两人创立 ， 在创立后不久便开始进行了一些列的“股权腾挪” ， 通过调整股权结构方式做高了公司估值 。
从其股权结构来看 ， 老铺黄金第一大股东为北京红乔金季咨询顾问有限公司 ， 持有老铺黄金41.1%的股权；第二大股东为陈国栋 ， 持有老铺黄金11.043%的股权；徐氏父子两人直接持有老铺黄金 33.885%的股份 ， 其他股份则分别为天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅持有 。 从表面上看 ， 老铺黄金有不少的股东 ， 可实际上其第一大股东红乔金季为徐氏父子二人100%持股的公司 ， 而天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅的执行事务合伙人也均为红乔金季 。
据招股书披露 ， 徐氏父子通过红乔金季间接控制天津金橙所持有老铺黄金 6.802%的表决权 ， 间接控制天津金积所持有老铺黄金 3.188%的表决权 ， 间接控制天津金咏所持有老铺黄金 1.163%的表决权 ， 间接控制天津金谛所持有老铺黄金 1.899%的表决权 ， 间接控制天津金莅所持有老铺黄金 0.920%的发行人表决权 。 整体核算 ， 徐高明、徐东波父子合计控制老铺黄金共计88.957%表决权 。 也就说 ， 除了二股东陈国栋外 ， 老铺黄金的其他股东实际上都是被徐氏父子实际掌控 ， 如此情况表明老铺黄金是存在明显的徐氏父子“一股独大”现象 。
作为一家家族式企业 ， 股权过于集中在少数人手中 ， 是很容易出现“一言堂”的现象 ， 在实际经营过程中不排除实控人有可能利用其控股地位 ， 通过行使表决权方式对公司发展战略、经营决策、人事安排和利润分配等重大事项进行控制 ， 甚至进行资金占用 ， 从而出现影响其他股东利益的风险 ， 而这样的案例在近些年资本市场上涌现出的许多代表性资金占用案例中有鲜明体现 。
《红周刊》采访人员发现 ， 从老铺黄金成立以来这几年的发展之路来看 ， 在“一股独大”的股权结构下 ， 更方便了徐氏父子通过不断的“股权腾挪”方式抬高自己公司的估值 。
2016年12月 ， 徐氏父子共出资5000万元成立了老铺有限（老铺黄金前身） ， 然而数月后的2017年8月 ， 徐高明便将其持有老铺有限的部分出资175万元（对应 3.5%股权）转让给红乔金季 ， 徐东波将其持有老铺有限的部分出资75万元（对应1.5%股权）转让给红乔金季 ， 在本次股权转让中 ， 每一元注册资本的价格为1.92元 。 正如前文所述 ， 红乔金季本身就是徐氏父子二人控股的公司 ， 也就是说 ， 其仅通过将手中股权转让到其所控制公司的手中 ， 让老铺黄金的整体估值在短短几个月内就升值了4600万元 ， 提升至9600万元 。
三个月后的2017年11月 ， 老铺黄金股东中出现新增股东 ， 陈国栋以货币出资3000万元入股 ， 其中1250 万元计入公司注册资本 ， 注册资本增至 6250 万元 ， 剩余的 1750 万元计入资本公积 。 此次增资的每一元注册资本的价格为2.4 元 ， 照此价格测算 ， 公司此时的整体估值增至1.5亿元 ， 提升幅度56.25% 。
半年后 ， 即2018年5月 ， 老铺黄金又一次增资 ， 其中 ， 徐高明出资500万元 ， 陈国栋出资1125万元 ， 红乔金季出资24000万元 ， 公司的注册资本由 6250万元增加到11944万元 。 增资部分 ， 除了近5700万元的计入注册资金外 ， 其余的计入了资本公积 。 值得注意的是 ， 此次增资价格飙升到每一元注册资本4.5元 ， 由此直接将公司估值提升到了5.37亿元 ， 相比半年前增加了近2.6倍 。分页标题#e#
在企业发展过程中有真实资金注入 ， 估值出现提升本身是很正常的 ， 但如果剔除注入的资金后情况又如何呢？
在上述两次增资中 ， 老铺有限的新老股东共注入资金2.86亿元 ， 若扣除这部分“真金白银”的注资后 ， 则公司估值无形之中被提升了2.51亿元 ， 相较一年半前的估值水平提升明显 ， 很显然 ， 这是在“一股独大”下通过“左手倒右手”方式获得的结果 。
或因公司整体估值明显“虚高” ， 在此后的两次增资和股权转让中 ， 给员工持股平台的交易对价被下调到了每一元注册资本为3.5元的价格 ， 而2019年5月的增资中 ， 其一元注册资本的价格也只有4元 ， 低于2018年5月份增资价格 。 这一情况说明 ， 在2018年5月至2019年5月的这一年中 ， 公司虽然仍在增资 ， 但每一元的注册资本价值不但没有增加 ， 相反还有所下降 。 值得一提的是 ， 就在注册资本价值下降的这一年 ， 公司所披露的财务数据却显示 ， 2019年营收和净利润的增幅分别高达42.51%和157.64% 。 如此反常的一减一增现象实在让人奇怪 ， 需要公司予以合理解释的 。
表1 老铺黄金股权历次变动情况

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另外 ， 在此前文章中笔者也曾提及 ， 老铺黄金存在通过已经剥离出去的关联公司金色宝藏进行关联采购和关联销售的情况 ， 在“一股独大”的家族式经营管理模式之下 ， 更是为其纷繁复杂的双向关联交易提供了便利 ， 而这其中的交易真实性、公允性恐怕也难免有所让人怀疑的 。
存货如山 ， 跌价风险巨大
在此前题为《无钱可烧的老铺黄金扩展艰难 ， 为上市费心粉饰财务数据》一文中 ， 《红周刊》采访人员曾提到 ， 报告期内 ， 老铺黄金的存货账面价值分别为33468.55万元、45605.97万元、60599.01万元和58409.18万元 ， 占各期末资产总额比例分别高达82.38%、71.99%、75.73%及72.85% ， 如果按照流动资产计算 ， 占比则分别为87.05%、80.33%、83.43%和79.51% 。 从数据占比来看 ， 老铺黄金不但存货金额巨大 ， 且占总资产和流动资金的比例也是非常高的 。
那么 ， 老铺黄金存货占比如此之高 ， 到底是行业特点所致 ， 还是其自身经营已经出现问题？
在招股书中 ， 老铺黄金提到了9家同行业竞争公司 ， 而从9家可比公司2020年3季度末的存货占资产总额的比例看 ， 均值为42.06% ， 相比同类公司 ， 老铺黄金的这一比例则高达72.85%；若考虑存货占流动资产的比例 ， 则可比9家公司的均值为54.59% ， 而老铺黄金则为79.51% 。 很显然 ， 从数据对比看 ， 老铺黄金存货占资产总额和流动资产的比例均远高于同行业可比公司的均值 。 需要注意的是 ， 若具体到与每家公司对比 ， 则老铺黄金2020年3季度的这两个比值比行业内所有公司相关比值都要高出一大截 。
表2 与同类上市公司存货对比情况
【老铺黄金|老铺黄金“骚”操作推升估值，高风险下巨额募资面临挑战】
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资产大量沉淀到存货之中 ， 远超行业内所有可比公司 ， 如果说老铺黄金的货币资金充足 ， 进行大量备货也是很正常的 ， 但从老铺黄金货币资金来看 ， 其报告期的2017年至2019年每年的货币资金不足600万元 ， 只是在2020年9月末的货币资金才提升至3600万元 ， 而这还建立在大量短期融资情况下 。 作为一家在2020年前三季度销售6.27亿元的公司 ， 有5.84亿的存货似乎也意味着 ， 公司的产品销售状况恐怕并没有想像中的那么好 。
我们知道 ， 在黄金珠宝行业竞争加剧的背景下 ， 品牌知名度高、行业经验丰富的企业更易获得高客户粘性及高溢价水平 ， 正如此前《红周刊》采访人员文章所分析 ， 目前中国珠宝首饰行业主要被前十大名牌占据 ， 老铺黄金与它们并不在同一“重量级” ， 其短期内想要扰动目前稳定的市场格局获得更大市场份额 ， 很显然是有很高难度的 。
此外 ， 作为一个珠宝界新丁 ， 存货奇高也是有一定的跌价风险的 。 按照老铺黄金的存货构成来看 ， 其存货主要皆为黄金及相关制品 。 根据招股书的披露 ， 报告期各期 ， 老铺黄金的黄金原材料平均采购价格分别为 276.46 元/克、273.10 元/克、312.40 元/克、399.37元/克 ， 显然 ， 其黄金原材料的采购价格在不断地持续增长 ， 报告期内平均最高采购价相比最低采购价时增长了46.24% ， 涨幅明显 ， 如此情况反映了原材料价格波动是相当大的 。分页标题#e#
需要注意的是 ， 黄金价格能够保持在高位与去年疫情影响有关 ， 为救市 ， 全球经济体狂发货币 ， 避险情绪推升了国际黄金价格 ， 最高时曾达到2089美元/盎司 ， 但目前来看 ， 随着疫情逐渐平稳 ， 黄金价格有明显回落 ， 目前已降至1800美元附近 。 值得一提的是 ， 上一轮黄金大涨也是避险情绪所致 ， 金价在2011年时曾接近1900美元/盎司 ， 但随后随着全球经济回暖后价格一路下行 ， 最低时接近1000美元/盎司 。 对于老铺黄金来说 ， 近6亿的存货如果出现黄金价格一路下行 ， 且短期销售无法快速扩展下 ， 则其存货就将面临巨额跌价的可能 ， 届时 ， 不论是对其资产规模 ， 还是经营业绩都将产生重大负面影响 。
对此 ， 老铺黄金在招股书中也曾表示“黄金作为大宗商品 ， 其价格受全球宏观经济、货币政策、政治形势以及黄金需求影响 。 如果黄金价格大幅波动 ， 将对公司营运资金的安排和生产成本的控制带来不确定性 ， 可能对公司的盈利水平产生不利影响 。 ”
估值合理性不足
按照招股书披露数据 ， 本次发行4550万股 ， 拟募集资金5.5亿元 ， 由此计算 ， 老铺黄金每股发行价不低于12.09元/股 ， 若按照18200万股的总股本估值 ， 则其总市值应该超过了22亿元 ， 问题在于 ， 其发行价格和估值是否合理呢？
《红周刊》采访人员本来打算按照其招股书提供的上述9家同行业可比公司来看看其行业平均市盈率情况 ， 但考虑到2020年前三季度金一文化的净利润已经亏损了4.74亿元 ， 因此在剔除金一文化数据后整体看行业平均市盈率情况 。
表3 同行业公司市值及业绩情况（单位：亿元）

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数据显示 ， 上述8家同行业公司截至2020年12月31日的总市值为848.51亿元 ， 而其2020年前三季度的净利润金额合计为44.48亿元 ， 按照前三季度数据年化后 ， 则上述8家公司2020年全年净利润金额预计总计约为59.3亿元 。 由此我们推算出珠宝黄金行业平均市盈率约为14.31倍 。
介于新股上市一般会参考前一完整年度的业绩数据 ， 而2019年老铺黄金实现的净利润为9146万元 ， 按照这一业绩数据和14.31倍的行业市盈率计算 ， 则老铺黄金的估值应该在13.09亿元左右 ， 这一结果显然要远低于上述最低22亿元的理想估值 。 按照其发行后1.82亿股的总股本、13.09亿元的总市值计算 ， 则其发行价应该在7.19元/股左右 ， 显然 ， 这一发行价距其12.09元/股的发行价甚远 。
对于黄巾珠宝这种资金密集型行业 ， 随着行业竞争进一步加剧 ， 核心商圈资源愈发稀缺 ， 想要建设高质量、覆盖范围广的自营店、经销商、加盟店、电商等渠道需要大量的资金投入、长时间的积累和与之匹配的管理能力 ， 而渠道网络的稳定性、忠诚度又离不开一整套完善、科学、合理的管理体系和管理制度 。 作为一家行业新丁 ， 老铺黄金家族式企业特征又十分明显 ， 在“一股独大”股权结构下 ， 其管理体系和制度建设恐怕仍需很长时间 。
资金方面的不足也是老铺黄金近年来扩张缓慢的重要原因 ， 2019年时其线下店铺/专柜数量尚有18家 ， 到2020年三季度 ， 其不但未能扩张网点 ， 线下店铺/专柜数量反而减少到了16家 ， 如此情况表明 ， 其渠道建设方面还是有些缓慢的 。
在品牌方面 ， 黄金珠宝作为可选消费品 ， 属于低频高值类消费 ， 品牌形象影响力强 。 消费者较为青睐知名度高、品牌信誉良好的企业 ， 良好的品牌形象也有助于提高客户粘性、增加客户忠诚度；而供应商也更愿意与经营规模较大、品牌形象良好的企业合作 ， 体现了品牌对于此类企业的重要性 。 因此 ， 品牌的塑造也是一个长期过程 ， 需要持续的资金投入、价值观输出 ， 品牌的辨识度、内涵的独特文化元素及品牌忠诚度更是长期经营沉淀的结果 。 从这些角度来看 ， 老铺黄金和行业内大品牌公司仍是有很大差距 。
此外 ， 在此前文章中我们也曾指出 ， 老铺黄金发展资金本身就不足 ， 公司业绩也存在对关联企业的依赖 ， 双向关联交易居多 ， 收入真实性不足 ， 且其披露的毛利率远超行业水平也存在诸多疑点……
在诸多问题影响下 ， 老铺黄金即便能够获批上市 ， 其上市后的业绩表现要想超预期恐是有一定难度的 ， 而若业绩低于预期或直接变脸 ， 则对二级市场投资人而言恐怕就不是什么好事情了！
（文中提及个股仅为举例分析 ， 不做买卖建议 。 ）分页标题#e#

来源：(证券市场红周刊)

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标题：老铺黄金|老铺黄金“骚”操作推升估值，高风险下巨额募资面临挑战