流动性拐点大讨论：内涵、影响及展望
来源：泽平宏观

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文：任泽平 方思元 梁珣
我们在2021年初提出“我们可能正站在流动性的拐点上” ， 引发市场广泛讨论 ， 既有“谈流动性拐点为时尚早”“流动性拐点并未出现”等反对观点 ， 也有“货币政策应适度转向”“货币政策边际收紧”“流动性边际收敛”等赞同的观点 。
“流动性拐点”是什么？“宽货币+宽信用”为何转向“稳货币+紧信用”？如何传导？对经济、通胀、大类资产影响多大？
我感觉“流动性拐点”是2021年经济和市场的基本逻辑 ， 就好像2019年的“否极泰来” ， 2020年的“新基建” 。 只有看清流动性拐点的趋势、幅度和结构 ， 才能把握住今年的股市、房市、债市、商品的机会和风险 ， 事实上近期市场和所有资产价格已经往这个方向去交易 。 这是周期的力量 ， 反对者和赞同者共同的宿命 。 自我们年初提出以来 ， 正在引发业内大论战 ， 几乎所有的主流经济学家都参与其中 。 对“流动性拐点”的认识是检验一个研究人员和投资者对当前经济形势有没有状态的关键 。 我希望这次讨论能够推动业内客观专业有深度的研究 ， 总体挺好 ， 建议参与讨论的先把我们的报告看懂 ， 有点专业水准 ， 一起推动行业进步和水准提高 。
1 流动性拐点的内涵
我们在2021年初提出“我们可能正站在流动性的拐点上” ， 引发市场广泛讨论 ， 随后银行间市场资金面紧张 ， 股市、债市、商品等均出现不同程度调整 ， 热点城市楼市金融信用结构性收紧 。
什么是流动性拐点？从货币金融角度来理解 ， 流动性可以分为狭义流动性和广义流动性 ， 包含量和价两个维度 。
狭义流动性主要指银行间市场的资金面状况 ， 与货币政策意图变化密不可分 ， 央行通过货币政策工具操作 ， 调控银行间市场流动性 ， 衡量指标包括超储率（量） ， 以及DR007（价） 。 在现代货币政策框架 ， 货币政策的先导信号通常是政策利率的调整 ， 因此在货币政策正式转向前 ， 我们一般通过核心市场利率锚——DR007 ， 观测央行意图边际转变、银行体系流动性松紧状况 。
广义流动性主要指宏观层面的货币投放以及实体经济融资需求共同作用形成的结果 ， 反应实体经济的融资难易度及成本 ， 衡量指标包括M2、社融增速（量） ， 以及10年期国债收益率、贷款利率（价） 。
从测量指标看 ， 狭义流动性拐点确认 。 自5月货币政策转向以来 ， DR007水平自低点持续上行 ， 中枢由1.5%上行至2.2%左右 ， 11月受信用债事件冲击有所下行 ， 但2021年1月以来恢复上升 ， 短期最高突破3% 。

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广义流动性同样处于周期性拐点上 。 量上来看 ， 自2020年5月货币政策回归正常化以来 ， M2、社融速分别于7月、11月出现拐点 ， 2020年末 ， 社融增速已从10月高位下降0.4个百分点至13.3% 。 价上来看 ， 10年期国债收益率自5月以来持续抬升 ， 当前已回升至2020年初水平；贷款利率从三季度开始 ， 亦从底部上行 ， 截止目前 ， 2020年四季度贷款利率数据未公布 ， 从三季度数据来看 ， 金融机构贷款平均利率环比上行6bp至5.12% ， 一般贷款利率环比上行5bp至5.31% 。

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因此 ， 无论是从货币政策操作还是金融市场量价指标 ， 狭义和广义流动性均处于周期拐点 。 虽然经济基本面约束和央行政策意图 ， 货币政策并未大幅转向 ， 但正推动货币政策回归正常化的进程 ， 从“宽货币”向“稳货币”过渡 ， 但信用政策则明显从“宽信用”转向结构性“紧信用” 。 从边际角度 ， 流动性的周期性拐点确已出现 。
2 流动性拐点的五大原因
我国货币政策需兼顾多重目标 ， 包括经济增长、充分就业、物价稳定、汇率、防范金融风险 ， 共五个方面 ， 形成分析货币政策的五维度框架 。 不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求 ， 增加货币政策的决策难度 。 因此在实践中 ， 当不同目标之间出现矛盾冲突时 ， 货币政策关注主要矛盾 ， 有所权衡 。
从分析货币政策的五维度框架来看 ， 当前各维度指向基本统一 ， 货币政策转弯条件成熟：分页标题#e#
1）经济增长回归潜在增长率 ， 需要货币政策回归正常化
2020年四季度中国GDP实际增速6.5% ， 经济回归潜在增长率 。 2020年全年 ， 中国实际GDP增速2.3% ， 四个季度GDP实际增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5% ， 逐步向潜在增长率回归 。 1月15日 ， 在国新办举办的新闻发布会上 ， 央行货币政策司司长孙国峰表示 ， “目前经济已经回到潜在产出水平 ， 企业信贷需求强劲 ， 货币信贷合理增长 ， 说明当前利率水平是合适的” 。
经济回归潜在增长率 ， 央行货币政策刺激的必要性逐步下降 ， 逆周期是宏观调控政策的本义 ， 不然货币政策就是单向的了 ， 那叫“放水政策” 。

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2）通胀预期抬头 ， 部分领域资产价格泡沫化 ， 需要信用政策边际结构性收紧
传统通胀框架下 ， 通胀预期抬头 。 2020年11月以来 ， 由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率、货币金融环境宽松等 ， 原油、铜、铁矿石等大宗商品价格上涨 ， 通胀预期抬头 。 11、12月PPI环比增速分别加快至0.5%、1.1% ， 同比增速回升至-1.5%、-0.4% 。 2021年1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和57.2% ， 均创近几年较高水平 。

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广义通胀框架下 ， 部分领域资产价格出现泡沫化 。 周小川在央行政策研究专栏撰文指出 ， 传统的通胀度量会面临几个方面的不足和挑战 ， 第一就是较少包含资产价格会带来失真 ， 特别是长周期比较的失真 。 当前从资产价格角度 ， 结构性泡沫化 ， 上海、深圳、杭州等局部热点城市房价过快上涨 ， 股市“抱团”推升估值 ， 广义通胀上涨明显 。 2020年4-12月 ， 上证综指、沪深300累计涨幅分别达到27%、42% ， 2021年1月多个交易日沪深两市成交金额超万亿元 ， A股市场抱团白马股为代表的核心资产 ， 上海、深圳、杭州等部分热点城市房价快速上行 。
近期中国人民银行货币政策委员会委员马骏表示 ， “有些领域的泡沫已经显现 。 去年我国几个主要的股市指数都大幅上升 ， 接近30% ， 在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市 ， 不可能与货币无关 。 另外 ， 近期上海、深圳等地房价涨得不少 ， 这些都与流动性和杠杆率的变化有关 。 ”
3）2020年为应对疫情稳增长导致宏观杠杆率大幅提升 ， 当前为稳杠杆需要货币政策保持稳定
2020年宽货币与宽财政先后轮动 ， 我国宏观杠杆率大幅提升 。 2020年受疫情影响 ， 1-4月货币政策大幅宽松带动信贷扩张 ， 5月政府工作报告定调“积极的财政政策更加积极有为” ， 随着宽松的财政逐步落地 ， 新增政府债券大幅提升 ， 宽财政成为信用扩张重要力量 ， 政府加杠杆使得宏观杠杆率持续抬升 ， 截至2020年三季末 ， 我国实体经济部部门杠杆率已达270% 。
2020年四季度以来 ， 政策多次表态保持宏观杠杆率稳定 ， 指向货币政策整体保持稳定 。 10月易纲行长两次提出“把好货币供应总闸门” ， 三季度货币政策执行报告、12月中央经济工作会议都强调了保持宏观杠杆率基本稳定 。

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4）汇率持续升值后回归双向波动 ， 货币政策收紧出现时间窗口
2020年5月以来 ， 由于中美货币政策分化 ， 人民币汇率持续升值 ， 升值幅度最高达10% 。
国内 ， 为应对汇率升值 ， 2021年1月以来 ， 央行持续出台对冲措施 ， 包括调整境内企业境外放款宏观审慎调节系数 ， 以及央行联合六部委联合发布优化跨境人民币政策 ， 稳定人民币汇率预期 。
国外 ， 随着拜登上台渐近 ， 且民主党横扫参众两院 ， 市场预期民主党执政后加强财政刺激 ， 美国经济基本面修复确定性加强 ， 美元指数持续上升 ， 人民币升值压力减弱 。
内外因素叠加后 ， 人民币汇率趋于稳定 ， 回归双向波动 ， 给货币政策收紧提供了一定的时间窗口 。

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5）信用债风险阶段性缓和 ， 货币政策具备一定收紧空间
2020年11月初 ， 以永煤为代表的信用风险事件集中爆发 ， 触发一定程度的信用危机和流动性危机 。 央行态度边际缓和 ， 流动性小幅宽松呵护资金面平稳运行 。分页标题#e#
随着永煤事件影响逐步平息 ， 2021年1月信用债净融资额继2020年10月以来首次转正 ， 单月信用债发行规模超过1.2万亿 ， 净融资额超过3800亿 ， 短期信用风险基本缓和 。

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货币政策不急转弯 ， 慢转弯 ， “弯”还是要转的 。 当前货币政策全面收紧的条件尚不具备熟：经济持续恢复 ， 但结构性问题仍存 ， 房地产和基建投资面临下行压力 ， 消费恢复较慢；通胀有抬头趋势 ， 但全面通胀的可能性不高；稳杠杆作为政策导向 ， 意味着杠杆既不能升高 ， 也不能太快降低；人民币是面临升值压力；金融风险短期平息 ， 但过快收紧将带来负面效应 。
未来货币政策会随着基本面及货币政策主要矛盾的变化相机抉择 ， 但短期噪音不影响周期性力量 ， 流动性观点已经周期性出现 ， 无非是幅度、结构等层面的区别 。
3 货币政策的“转弯”操作
从央行操作来看 ， 这一轮货币政策从“宽货币”向“稳货币”过渡的周期始于2020年5月 。
阶段一：5月以来 ， 伴随经济向潜在增速恢复 ， 货币政策从危机状态回归常态模式 。 6月陆家嘴论坛定调 ， 确认货币政策回归常态 ， 从逆周期到跨周期调节 ， 具体政策操作体现为 ， 1）央行以公开市场操作为主 ， 量缩价平 ， 引导DR007围绕7天逆回购利率、存单利率围绕MLF利率波动 。 2）结构性宽松 ， 创设两个直达实体的创新工具等 ， 引导资金流向实体 。 3）结构性收紧 ， 设置三条红线、出台房地产贷款集中度管理等 ， 严控资金流向地产 。 金融市场表现方面 ， DR007持续走高至7天逆回购利率上方 ， 同业存单利率持续上行 ， 债券市场利率逐步回升至2019年高位水平 ， 股市由于存在滞后效应 ， 7月至11月沪深300指数才开始在箱体区间震荡 。
阶段二：11月下旬 ， 信用风险事件冲击、人民币升值压力下 ， 央行以流动性小幅宽松对冲市场担忧情绪 ， 但一定程度上带来了流动性宽松预期 。 1月 ， 前期小幅宽松引起上海等局部热点城市房价上涨、通胀预期抬头、股市火热、金融机构杠杆率抬升 ， 货币政策再次边际收紧 ， 可以理解为央行对之前宽松状态“纠偏” ， 具体操作体现为 ， 缩量续作MLF及TML、OMO货币净回笼 ， 1月22至26日共有6190亿货币回笼 ， 且叠加春节渐进 ， 市场预期货币政策仍保持较强的流动性支持力度 ， 但当周货币政策仅投放3890亿元 。 金融市场表现方面 ，DR007利率持续高于7天OMO利率水平 ， DR001及DR007利率持续上行 ， 均超过3% ， 同业存单利率上行 ， 1月末恢复至年初高位 ， 十年期国债收益率抬头 ， 沪深300指数增长斜率放缓 。

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展望2021年 ， 预计货币和信用组合整体呈现“稳货币+结构性紧信用”格局 。
货币层面 ， 资金面维持紧平衡状态 ， 流动性“不缺不溢” ， 量缩价平 。 货币政策“稳”字当头 ， “不急转弯” ， 但“慢转弯” ， 大概率继续稳健中性的主基调 。
信用层面 ， 信用扩张周期进入下行阶段 ， 2021年社融、M2、信贷增速将逐步回落 ， 同时结构性宽松和收紧并存 。 央行将加强流动性精准投向 ， 一方面引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度 。 另一方面 ， 从审慎管理房地产融资、地方债、影子银行等三大方向结构性收紧金融信用政策 ， 以防范金融风险 ， 包括落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度 ， 规范地方政府债务管理 ， 治理金融乱象 ， 推动影子银行健康规范发展 。
4 从“宽货币+宽信用”转向“稳货币+紧信用”：五大传导渠道
我们此前曾在“宽货币到宽信用”系列报告中 ， 提出货币政策存在五大传导渠道 ， 分别是信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道、汇率渠道以及预期渠道 ， 共同影响总产出水平 。
货币政策转弯后 ， 会通过五大渠道进行传导 ， 进而影响经济、通胀和大类资产 。
4.1 信贷渠道：“稳货币”后是“结构性紧信用”
传导机制：信贷传导渠道是实现从“货币到信用”最为直观的传导渠道 ， 注重“量” ， 即通过货币政策操作影响银行的货币供给能力以及实体货币需求 ， 再通过银行信贷派生产生信用 ， 影响投资及消费 ， 实现从货币到信用的传导 ， 继而影响总产出 。分页标题#e#
从总量来看 ， 随着2020年5月以来货币逐步回归正常化 ， 7月贷款增速已开始从高点回落 ， 短期信用扩张呈逐步收敛态势 。
从结构来看 ， 金融监管加强后 ， 紧信用是结构性的 ， 金融信用政策可能对经济产生分化影响 。 2020年末以来 ， 央行和金融监管部门收紧金融信用政策 ， 防范金融风险 。 在此影响下 ， 一方面 ， 地产领域加强房地产宏观审慎管理 ， 落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度、融资类信托监管制度 ， 表内表外融资均承压 ， 可能会对房地产投资增速产生负面影响 ， 进而进一步影响广义信用派生 。
另一方面 ， 小微企业、制造业的信贷增速有望继续保持平稳 ， 2020年投向基建、制造业等工业新增贷款较2019年多增1.25万亿 ， 小微企业新增普惠金融贷款较2019年多增1.75万亿 。 当前信用政策的结构性收紧 ， 而小微企业是金融支持实体的重要载体 ， 制造业是政策鼓励资金流向领域 ， 或将继续成为2021年的信贷主要投向 ， 对制造业投资形成有效支撑 ， 同时对信用派生起到一定支持作用 。

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4.2 利率渠道：“稳货币”后利率中枢存在上行压力
传导机制：利率渠道最终影响的是融资成本 ， 注重“价” 。 理想的利率传导机制通过两大渠道 ， 一是债券市场利率 ， 二是信贷市场利率 ， 即央行通过货币政策操作影响货币市场利率 ， 引起债券市场利率变动继而实现短期利率向长期利率的传导 ， 债券市场和存贷款市场的可替代效应会将利率传导至存贷款利率 。 同时 ， 商业银行同业借贷成本的改变会传导至存款成本 ， 进而影响到贷款利率 。
债券发行利率方面 ， 随着货币政策转弯 ， 中短期票据及公司债发行利率均从低位上行 。 以3年期AA级中短期票据为例 ， 月平均发行利率从2020年4月低位上行149BP至12月的6.15% ， 3年期AA级公司债发行利率同样从4月以来逐步上行 ， 当前达6.18% ， 上行幅度为60BP 。 贷款利率方面 ， 此前我国贷款利率传导渠道不畅 ， LPR改革后 ， 贷款定价机制将银行间资金水平利率与贷款利率挂钩 ， 有效提升传导效率 。 当前贷款利率从三季度开始底部上行 ， 三季末金融机构贷款平均利率环比上行6bp至5.12% ， 一般贷款利率环比上行5bp至5.31% 。
展望2021年 ， 预计贷款利率继续稳中有升 ， 可能一定程度抑制投融资行为 ， 债券市场利率短期受流动性收紧的冲击、中期取决于货币政策和经济基本面博弈的结果 。 一方面 ， 当前政策仍积极推动社会融资成本下行 ， 12月25日召开的货币政策委员会四季度例会提出 ， 要“巩固贷款实际利率水平下降成果 ， 促进企业综合融资成本稳中有降” 。 但另一方面 ， 预计在货币政策转弯趋势确定背景下 ， 2021年贷款利率受需求增加、供给下行影响 ， 将继续稳中略升 ， 两者抬升可能一定程度抑制投融资行为 。

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4.3 资产价格渠道：“稳货币”后资产价格分化
传导机制：资产价格的传导通过企业和居民两大层次 ， 1）企业层面 ， 基于托宾q理论（Tobin ， 1969） ， 当货币供应量下降 ， 股票价格受到影响 ， q值下降（企业市场价格/资本重置成本） ， 企业通过发行股票扩大投资意愿降低 ， 影响经济产出 。 2）居民层面 ， 收紧的货币政策带来居民持有的金融财富下降 ， 影响其消费支出 ， 最终影响社会总需求 。
2020年5月以来随着货币政策边际转向 ， 资产价格体现了较为明显的流动性由松收紧的特征 ， 即从多数资产的普涨 ， 转为向龙头集中 ， 股市“抱团”以白马股为代表的核心资产 ， 房市“抱团”上海、深圳、杭州等局部热点城市 。 1）股票市场方面 ， 资金向确定性资产集中 ， A股抱团白酒、新能源汽车、光伏、锂电池和军工等优质赛道 。 2020年4-12月 ， 上证综指、沪深300分别上涨20.8%、31.9% ， 而SW白酒指数、SW汽车指数、SW军工指数分别上涨84.3%、53.4%、42.5% 。 2）房地产市场方面 ， 资本追逐确定性溢价 ， 上海、深圳、杭州等部分热点城市房价快速上行 ， 尤其上海、深圳楼市交易热度达2016年新高 。 从70个大中城市二手住宅价格指数看 ， 一线城市同比增长由2.2%升至8.6% 。分页标题#e#
未来进入“稳货币+结构性紧信用”阶段后 ， 股市、房市均可能出现一定分化格局 。
股市 ， 随着注册制推出、退市制度改革、股票市场直接融资能力改善、供给增加 ， 过去炒壳炒小的时代一去不返 ， 过高的泡沫面临去化压力 。 但是 ， 而代表经济高质量发展的“新经济”“新基建”领域和有强大护城河的核心资产 ， 在基本面趋势向好的基础上 ， 存在确定性溢价 。
房市 ， “房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融” ， 人口流入的都市圈城市群的房地产市场继续繁荣 ， 但人口净流出城市的房市则存在压力 。 随着老龄化少子化时代到来 ， 未来人口流入、流出地区将出现三七分 ， 也就是只有少数都市圈城市群人口净流入 ， 大部分城市面临人口停滞甚至流出 。

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4.4 汇率渠道：“稳货币”后人民币存在升值压力
传导机制：汇率渠道核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率 ， 进而通过净出口影响经济产出 。 当央行调整货币政策导致本国无风险利率（例如国债利率）上升时 ， 若本币利率上升并高于外币利率 ， 根据利率平价理论 ， 在资本可以自由流动的情况下 ， 本币的需求会增加 ， 外币的需求会减少 ， 本币的价格就会相对于外币上涨 ， 即本币升值 。 本币升值一段时间后 ， 本国净出口会相应减少 ， 影响总产出 。 同样地 ， 总产出的变化会反过来影响下一步的货币政策调整 。
2020年5月货币政策边际收敛以来 ， 我国汇率出现明显升值 ， 5月末至今人民币升值已超9% 。 汇率的波动主要来自于：1）中美货币政策分化 ， 美国经济疲软、美国大选不确定性、超宽松超货币政策等推动美元指数走弱；2）二季度以来经常账户顺差 ， 疫情冲击下 ， 我国经济率先恢复 ， 海外财政刺激导致海外消费比生产块 ， 外循环带来出口增长 ， 二、三季度我国出口占世界份额比例提升3.6%、1.9% 。 由于疫情反复 ， 海外产能迟迟无法恢复 ， 当前我国出口需求持续强劲 ， 汇率升值对出口产生的负面影响较小 ， 汇率传导渠道暂时未产生明显影响 。
展望2021年 ， 海外疫苗普及、生产恢复、货币政策等会影响我国出口和汇率 。

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4.5 预期渠道：“稳货币”基调确定 ， 持续沟通
传导机制：预期渠道认为央行影响产出的能力 ， 取决于市场是否理解和信任政策变化的力度和未来的可能路径 。 随着金融市场深度及广度的不断提升 ， 货币政策传导预期渠道的影响力逐步提高 ， 一方面央行与市场的沟通提高央行可信度 ， 增强货币政策有效性 ， 另一方面有助于促进市场对于货币政策取向的正确理解 ， 稳定预期 ， 增强信心 。
2020年货币政策及时预期引导 ， 避免市场决策与央行期望背离 。 年初疫情爆发后 ， 央行“三箭齐发”引导实体利率下行：定向降准1个百分点、时隔12年首次下调超额准备金利率、公开市场操作降息20BP ， 并加强与市场沟通 ， 缓解小微和民企资金周转困难 。 永煤事件爆发后 ， 央行主动投放流动性缓解市场恐慌 ， 但一定程度上改变预期 ， 宽松造成股市、楼市大幅上升 ， 市场预期偏离后 ， 货币政策高层等频频发言将市场带回冷静 。 预期引导起到了较好的效果 。
2021年中央定基调 ， “稳”字当头 。 2020年10月 ， 易纲行长两次“把好货币供应总闸门”的措辞已做预期引导 ， 三季度货币政策执行报告、12月中央经济工作会议等强调了保持宏观杠杆率基本稳定 ， 在中央经济工作会议“不急转弯”的基调下 ， 央行四季度工作会议提出“稳字当头不急转弯 ， 坚持稳中求进” 。
5 流动性拐点对经济和大类资产的影响
2020年受新冠疫情影响 ， 我国的货币与信用组合出现了明显的轮动 ， 从2020年初的“宽货币+宽信用” ， 逐步转向“稳货币+宽信用” ， 进而在2021年进一步演化为“稳货币+结构性紧信用” 。
货币与信用组合的变化将对经济及大类资产配置产生影响：
（1）对经济的影响：这轮流动性拐点的顶部不会太尖 ， 斜率较缓 ， 货币与信用组合仍然会对实体经济提供必要支持 。 随着货币政策转向“稳货币” ， 信贷、利率、资产价格及预期渠道效果可能会逐步显现 。 同时货币政策并非急转弯 ， 中央经济工作会议强调“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 ， 保持对经济恢复的必要支持力度 ， 政策操作上要更加精准有效 ， 不急转弯 ， 把握好政策时度效” ，分页标题#e#
我们维持“2020年5月政策顶 ， 2021年一季度前后经济顶 ， 随后回归潜在增长率”的判断 。 从三驾马车来看 ， ①投资增长进入缓坡区间 ， 基建增速自2020年5月以来有所边际下行 ， 房地产投资增速受房地产融资严监管正影响可能存在压力 ， 但制造业投融资受出口产业链景气、流动性精准投向支撑 ， 仍有一定支撑 。 ②消费增速持续恢复 ， 2020年12月 ， 消费增速已恢复至4.6% ， 但仍远未达到疫情前水平 ， 一方面随着2021年疫情逐步解除 ， 线下消费活力有望回升 ， 另一方面随着货币转向 ， 部分资产价格可能存在分化 ， 可能通过财富效应影响居民消费 。 ③出口增速持续观察疫情发展及汇率 ， 随着2021年疫苗逐渐接种 ， 短期发达国家接种速度快于发展中国家 ， 需求和供给能力同步提升 ， 可能对我国出口继续形成支撑 。 同时 ， 中美货币政策分化、我国逐步常态化 ， 或带来升值压力 ， 负向影响出口 。
（2）对通胀的影响：物价温和但不具备严重通胀的基础 。 当前是猪周期下行叠加经济周期上行 ， 猪周期下行抑制CPI上涨 ， 经济周期上行推动PPI环比正增长 。 PPI恢复好于核心CPI ， 表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧 。 2021年 ， 海外宽松环境延续、供需缺口仍大、库存周期回补 ， 但国内货币财政政策回归正常化、地产基建投资面临放缓压力 。 预计2021年物价温和上涨 ， 经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨 。
（3）对大类资产配置的影响：根据我们前期研究报告《改良的中国投资时钟：周期轮动和大类资产表现》 ， 货币与信用的组合可以对大类资产配置起到一定的指导作用 。 具体来看：
Ⅰ 衰退期：经济下行 ， 产出缺口恶化、通胀下行 。 货币政策趋松 ， 而实体经济融资需求较弱 ， 广义流动性仍然较紧 ， 对应“宽货币+紧信用”格局 ， 配置债券获得较高收益率的正确率为83% 。
Ⅱ 复苏期：经济上行 ， 产出缺口好转 ， 通胀下行 。 随着经济转好 ， 企业盈利改善 ， 融资需求提升 ， 广义流动性提升 ， 对应“宽货币+宽信用”格局 ， 配置股票获得较高收益率的正确率为100% 。
Ⅲ 在过热期：经济上行 ， 产出缺口继续向好 ， 通胀上行 。 经济存在过热风险 ， 央行收紧流动性 ， 货币政策趋紧 ， 然而此时实体经济融资需求依然旺盛 ， 广义流动性短期难以回收 ， 形成“紧货币+宽信用”格局 ， 配置商品获得较高收益率的正确率为57% ， 配置股票获得较高收益率的正确率为29% 。
Ⅳ 滞胀期：经济下行 ， 产出缺口恶化 ， 通胀上行 。 由于通胀压力较大 ， 央行难以放松货币 ， 叠加实体经济需求不振 ， 狭义及广义流动性均较紧 ， 形成“紧货币+紧信用”格局 ， 这一阶段缺乏明显的资产配置指向 ， 配置现金、商品、股票、债券获得较高收益率的概率分别为43%、29%、14%、14% 。
进一步 ， 我们从中观视角出发 ， 发现在四大周期中 ， 股票（不同行业）、债券（不同久期）、商品（不同品种）三类资产细分领域同样出现明显轮动：
股票：1）衰退期 ， 金融和消费板块抗跌能力最强；2）复苏期 ， 周期和金融板块是最佳选择；3）过热期 ， 周期和消费板块表现最为强势；4）滞涨期 ， 消费和成长板块最为抗跌 。
债券：1）衰退期 ， 债市100%走牛 ， 但收益率曲线形态各有不同；2）复苏期 ， 债市以震荡市为主 ， 收益率曲线形态整体趋于平坦；3）过热期 ， 债市100%走熊 ， 收益率曲线整体偏平坦；4）滞涨期 ， 债券缺乏明显趋势 ， 需要相机抉择 。
商品：1）衰退期 ， 贵金属表现最佳；2）复苏期 ， 工业品整体表现不错 ， 金属板块是最佳选择；3）过热期 ， 金属板块表现最佳；4）滞涨期 ， 贵金属最为抗跌 。
（4）流动性拐点之后 ， 股市、债市、房市和商品的走向
随着货币转弯趋势明朗 ， 我们正处于从“稳货币+宽信用”到“稳货币+结构性紧信用”的过渡阶段 ， 流动性拐点出现 ， 利率及信用变化可能影响未来的大类资产相对价值 。
股市：当前正处货币信用政策转向与经济基本面恢复的博弈 ， 流动性对估值的支撑降低 ， 但经济基本面和改革预期对股票市场估值有支撑 。
随着注册制推出、退市制度改革、股票市场直接融资能力改善、供给增加 ， 过去炒壳炒小的时代一去不返 ， 过高的泡沫面临去化压力 。 但是 ， 代表经济高质量发展的“新经济”“新基建”领域和有强大护城河的核心资产 ， 在基本面长期向好的基础上 ， 存在确定性溢价 。分页标题#e#
债市：当前在“稳货币+宽信用”组合下 ， 债券市场整体处于“熊平”阶段 ， 基本面不利于债券市场 。 短期在经济基本面仍向好的背景下 ， 从稳货币转向宽货币的概率不大 ， 但同时经济仍存在不确定性 ， 利率过快上行可能会对经济造成压力 ， 从稳货币转向紧货币概率同样不高 ， 因此债券市场可能区间波动 。
但是由于货币政策转弯和信用政策结构性收紧 ， 可能会在中期影响经济增长和通胀预期 ， 进而影响债市的配置机会 。
房市：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融” ， 人口流入的都市圈城市群的房地产市场继续繁荣 ， 但人口净流出城市的房市则存在压力 。 随着老龄化少子化时代到来 ， 未来人口流入、流出地区将出现三七分 ， 也就是只有少数都市圈城市群人口净流入 ， 大部分城市面临人口停滞甚至流出 。 过去长期超发的货币总要寻找硬通货作为蓄水池 。
商品：在货币转向后的“紧货币+宽信用”及“紧货币+紧信用”期间 ， 金属板块及贵金属板块相对表现较好 。
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【新浪财经-自媒体综合|任泽平：流动性拐点大讨论 内涵、影响及展望】责任编辑：李思阳

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