来源：李超宏观研究与资产配置
文 | 浙商证券首席经济学家李超 / 张浩执业证书编号：S1230520030002
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内容摘要
>>核心观点
人民币升值和紧货币环境利好作为核心资产的一线楼市 ， 疫后房价涨幅显著 ， 未来仍有上涨压力 ， 房住不炒和大国大城战略下 ， 扩大供给是稳一线城市房价的关键 。
>> 一线城市房地产是中国房地产市场中的核心资产
2021年我们预计 ， 人民币上半年渐进升值有望触及6.3 ， 实际GDP同比8.9% ， CPI同比1.4% ， M2增速回落至9%左右 ， M2冗余回归负值 ， 市场将重回紧货币环境 。 人民币升值和紧货币环境利好核心风险资产 。 一线城市房地产是房地产市场中的核心资产 。 2020年下半年货币政策正常化 ， 流动性环境逐步收紧 ， 地产政策也配合调整 ， 但一线城市的房价增长依旧保持较强动力 ， 原因在于货币政策影响总体流动性 ， 流动性自身会进行结构调整 ， 总量政策无法改变追逐核心资产的目标 。
>> 大国大城战略必须解决优秀人才向大城聚集形成的房地产需求
新时代城镇化发展核心是坚持以大城市为中心引领城市群发展 ， 我们认为大城市在要素禀赋、产业基础、基础设施、配套服务等层面优势突出 ， 是提升经济效率的必经之路 ， 是产学研一体化带动科技创新的基础 ， 是借助辐射作用拉动周边城市制造业发展的重要力量 。 大国大城叠加抢人大战政策 ， 决定了优秀人才及高收入群体进一步向大城市聚集 ， 这要求大城市必须给予相应的房地产供给 ， 落实加快完善长租房政策、增加商品房供给、人才公寓供给、增加土地建设租赁住房等政策扩大供给 。
>> 当前一线城市房价根本原因在于供需缺口 ， 货币仅是催化剂
当前我国房地产市场仍处于成长期 ， 需求相对旺盛且持续大于供给 ， 货币超发不是一线城市房价上行的根本原因 ， 只是催化剂 ， 控制货币并不能稳住房价 。 一线城市房价的上涨本质是供需缺口 ， 高技术高收入人群持续的净流入决定了一线城市的房地产需求具有持续性 ， 单纯压制需求的调控政策效果较差 ， 主因在于政策并未本质上的导致需求灭失 ， 只是导致需求后置 ， 人口持续流入会使得需求释放后 ， 潜在购房需求会迅速释放导致一线城市房价快速涨价 ， 因此稳定一线城市房价的关键在于扩大供给 。
>> 十四五规划应有确定性的房地产建设规划稳定长期供给预期
十三五期间 ， 北京市房地产建设在原“十三五规划”的方向性基础上 ， 进一步明确商品住房、保障性住房、棚改安置房任务目标 ， 相比于上海深圳等城市更有利于稳定长期供给预期 。 上海市“十四五”规划《纲要》对建设规划在房地产供给上并不明确 ， 主要侧重于旧改、租赁住房建设 。 虽然各地都强调坚持“房住不炒”的原则 ， 但在房地产供给未有明确规划的情形下 ， 将导致房地产价格上涨预期难以改变 。
>> 坚持房住不炒不止是防范风险 ， 更是大国博弈中的关键
1990年前后 ， 日美博弈中日本被动接受美方政策要求 ， 日本房地产出现显著泡沫化 ， 日央行连续加息导致地产泡沫破裂 ， 日本付出惨痛教训 ， 如增长陷入低迷 ， 经济进入长期通缩进程 ， 社会出现全面的消费降级等 。 当前我国处于百年未有之大变局下 ， 中美博弈是长期和反复的 ， 外部环境的复杂性决定了我们既要做好自己的事 ， 坚持房住不炒 ， 防范系统性风险冲击 ， 又要通过跨周期调节留出必要的政策空间 。
>> 未来一线城市仍有上涨压力 ， 但国家调控概率大
后疫情阶段 ， 2020年下半年北上广深杭等一线城市房价显著上涨 ， 我们预计未来一线城市房价仍有上涨压力 ， 一方面是高收入高技术群体持续净流入带动的旺盛需求 ， 另一方面是一线城市具备核心资产的金融属性 ， 是高收入人群财富管理时保值增值的重要标的 。 房住不炒背景下 ， 地方政府出台需求侧的调控政策概率大 ， 但稳定一线城市房价的核心在于扩大供给弥合供需缺口 ， 大城市住房问题已经成为重要的民生问题 ， 十四五规划也针对性地将扩大核心城市的房地产供给作为重要的政策目标 。
风险提示
海外疫情超预期恶化 ， 全球进入经济危机或金融危机 ， 中国央行超预期连续加息收紧货币政策 。
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正 文
一线城市房地产是中国房地产市场中的核心资产
人民币升值加紧货币环境下 ， 核心风险资产更受益 。
预计人民币持续升值 ， 2021年上半年有望触及6.3 。 后疫情时代 ， 我国基本面的领先优势决定了货币政策正常化靠前 ， 我国贸易顺差持续超预期 ， 结汇率较为稳定的情况下 ， 银行间外汇市场人民币供需结构发生变化 ， 推升人民币汇率 ， 外汇储备在年末环比大幅增加也有印证 。 2021年预计汇率中枢为6.5 ， 受益于贸易摩擦缓释、供需错配利好出口景气形成大量顺差等积极逻辑 ， 人民币汇率大概率继续升值有望触及6.3 。 在外资流入和人民币升值的宏观环境下 ， 外资风格更倾向于龙头白马 ， 核心风险资产相对受益 。

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市场正逐步重回紧货币环境 。 在中央银行过往设置M2增速作为货币政策中介目标时 ， 一般有一个公式 ， 即M2增速等于GDP增速+CPI+2%或3% 。 在2017、2018年去杠杆过程中 ， M2增速基本等于GDP增速+CPI ， 所以市场上对应的流动性并不是很多 ， 往往炒作小股票的资金缺失 ， 叠加供给侧结构性改革 ， 核心风险资产表现较好 。 疫情冲击下 ， 2020年 ， 货币政策发挥逆周期调节作用 ， 广义货币供应量保持高增 ， 超出CPI+实际GDP增速超过6个百分点 ， 相对宽松的货币环境有利于提升估值 。 进入2021年 ， 我们预计2021年实际GDP增速8.9% ， CPI同比增长1.4% ， M2增速回落至9%左右 ， 市场将重回紧货币环境 ， 核心风险资产相对受益 ， 2020年Q4末起 ， 随着流动性环境的趋紧 ， 资产价格已有表现 。

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综合来看 ， 在人民币升值和紧货币环境的宏观背景下 ， 核心风险资产占优 。 一线城市房地产是中国房地产市场中的核心资产 ， 不论是从一线城市自身的长期房价走势（涨价显著高于二线、三线） ， 还是对比其他核心资产的走势 ， 核心资产属性表现突出 。 本轮疫情后 ， 一线城市房价也出现明显抬升 ， 截至2020年12月 ， 一线城市二手房价当月同比增速达到8.6% ， 较2019年底大幅提高了6.9个百分点 ， 与之相比 ， 二、三线城市同比增速分别为2.2%和1.4% 。
可以看到 ， 在疫情冲击和流动性宽松的情况下 ， 供需关系更为紧张的一线城市房价涨幅较为突出 。 随着疫情逐步可控 ， 货币政策正常化 ， 流动性环境逐步收紧 ， 地产政策也配合调整 ， 一线城市的房价增长依旧保持较强动力 ， 这一点不难理解 ， 货币政策影响的是总体流动性 ， 流动性自身也会进行结构调整 ， 总量政策无法改变追逐核心资产的目标 。
大国大城必须解决优秀人才向大城聚集形成的房地产需求
新时代城镇化扬帆起航 ， 大国大城战略引领经济发展 。 城镇化是推动我国经济发展的重要力量 ， 截至2020年 ， 对比美欧日等发达经济体 ， 我国仍有一定的城镇化增长空间 ， 2019年我国确立了新型城镇化的发展之路 ， 核心目标是希望依托大型城市的辐射能力带动周边城市群的发展 ， 建设大型城市都市圈 。 我们认为 ， 大国大城战略在引领经济发展方面具有突出优势 ， 有助于创新培育、技术进入带动全要素生产率的提升 ， 充分利用高学历高技术的人口质量红利 ， 促进人口流动 ， 通过城市发展扩大土地收益 ， 建立区域产业中心或金融中心 ， 促进科技成果的转化等等 ， 城市群的良性发展对区域经济有重要意义 ， 全国范围内的城市群发展有助于连点成面服务于高质量发展要求 ， 实现中国经济的腾笼换鸟和转型升级 。
大国大城战略在提升经济效率、促进产学研一体化、产业集聚增强产业竞争力等方面作用突出 ， 这方面可以借鉴美国、日本和英国等发达经济体的历史经验以供参考 ， 纽约、硅谷、东京等案例均是大国大城战略的鲜明代表：
纽约都市圈起源于港口贸易的繁荣发展 ， 二十世纪下半叶 ， 人口外溢和相对低廉的土地成本加速了制造业外迁 ， 随后金融服务业快速发展 。 目前纽约都市圈已形成了以纽约、波士顿、费城、华盛顿、巴尔的摩等为核心的五大城市；纽约是世界三大金融中心之一 ， 拥有发达的商业和生产性服务业；费城经济结构多元 ， 交通运输业发达；华盛顿是全美的政治文化中心；波士顿集中了高科技产业和哈佛等世界名校 ， 高新技术和教育业相当发达；巴尔的摩卫生服务业发达 。分页标题#e#
其他城市方面 ， 旧金山湾区硅谷凭借成熟的产学研合作体系以及完备的风险投资机制 ， 成为了全球科技创业中心；东京城市圈在政策主导和市场辅助下迅速扩张 ， 要素快速集聚让东京成为日本高质量发展、可持续增长、创新驱动等国家战略的重要落脚点 。

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大国大城是提升经济效率的必经之路 ， 是产学研一体化带动科技创新、借助辐射作用拉动周边城市制造业发展的重要力量 。 我国在2019年确立大国大城的新型城镇化目标后 ， 要求重点建设以下城市群 ， 具体包括京津冀、长江三角洲、粤港澳大湾区、成渝、长江中游城市群、哈长、北部湾、中原、关中平原、兰州—西宁、呼包鄂榆 ， 以及天山北坡、滇中两个边疆城市群 。
坚持以中心城市引领城市群发展的政策思路较为重要 ， 我们认为 ， 大国大城是提升经济效率的必经之路 ， 是产学研一体化带动科技创新、借助辐射作用拉动周边城市制造业发展的重要力量 。 大型城市具备较好的产业基础、要素禀赋、基础设施和配套服务等 ， 以大城市为核心打造城市群 ， 通过城市群内部的结构调整 ， 由大城市完成人才资源的培育、吸纳 ， 并向周边城市再分配 ， 以此带动产学研一体化的发展；同时城市也充分发挥自己的地理或资源禀赋 ， 充分整合并发挥优势 ， 占据产业链相对优势环节 ， 使城市之间形成产业链互补的关系 ， 通过自身的辐射作用拉动外围城市的制造业发展 。
大国大城背景下 ， 优秀人才高收入群体进一步向大城市聚集 ， 城市发展必须提前供给出相应的房地产供给 。 如总书记所讲“发展是第一要务 ， 人才是第一资源 ， 创新是第一动力” ， 人才是区域经济高质量发展、创新驱动等国家战略落地的重要基础 ， 在大国大城的政策指引下 ， 各大城市从2017年以来出台了一系列“抢人才”政策 ， 抢人对象主要以青年大学生、优秀高技术人才、战略性新兴行业从业人员等 ， 在人才引进政策的配合下 ， 优秀人才和高收入群体进一步向大城市集聚 ， 与之对应产生的是相对刚需的住房需求进一步提升 ， 在大城市发展过程中必须提供相应的房地产供给 。 目前来看 ， 部分城市的抢人政策中 ， 已经涉及了“零门槛落户”、人才公寓、租房购房补贴和优惠贷款等政策 。 我们认为 ， 后续不仅仅是针对新引进的人才 ， 服务于大城市内的所有高质量人才需进一步丰富房地产供给 ， 可以加快完善长租房政策、增加人才公寓供给、探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房等政策措施 。

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当前一线城市房价根本原因在于供需缺口 ， 货币仅是催化剂
影响房价的根本因素是供需关系 ， 不能根据房价收入比和租售比判断房价 。 我们认为影响我国房地产价格的根本因素是供需关系 。 21世纪以来 ， 我国房地产市场经历了20余年的发展 ， 仍处于成长阶段 ， 其重要表现就是需求较为旺盛 ， 且持续大于供给 ， 持续城镇化和人才引进带来的刚性需求 ， 有效劳动力人口平均年龄提升带来的置换需求 ， 人均居住面积提升的改善型需求等均有体现 ， 正是由于我国房地产市场呈现需求大于供给的特征 ， 每一轮放松房地产政策带动供给放量后 ， 需求迅速被满足带来了整体的房地产市场景气 ， 形成了独特的房地产政策周期带动的中国经济周期 。 在这样的市场特征下 ， 以房价收入比、租售比等类似股票估值PB和PE逻辑预测房价都出现了系统性的错判 。

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货币超发仅是催化剂 ， 控制货币不能根本解决房价 。 历史上 ， 2016年前每一轮房地产政策边际放松时期 ， 货币政策都配合提供了较为充裕的流动性 ， 似乎货币超发成为决定房价上行的核心 。 我们认为这种理解存在偏差 ， 货币超发仅仅是房价上涨的催化剂 ， 过剩流动性往往是在金融体系或实体体系选择投资回报率更高的资产配置 ， 一方面刚性兑付的存在导致资金出现一定的脱实向虚 ， 另一方面实体投资回报率过低 ， 导致进入实体经济的资金更多流向了房地产市场 ， 这其中既包括直接投资 ， 又包括经由金融体系绕道进入地产市场的资金 ， 从而推升了房价 。 事实上 ， 控制货币并不能根本解决房价问题 ， 货币政策影响的是总体流动性 ， 流动性自身也会进行结构调整 ， 即便总体流动性收紧 ， 在有较强地产需求的影响下 ， 房价也会存在上涨压力 ， 控制房价应从压制需求或扩大供给的角度排布政策 。分页标题#e#
通过控制需求控制房价历来效果较差 ， 核心是做大供给 。 住有所居是重要的民生工程 ， 稳房价是各个地方政府的重要政策目标 ， 可以通过压制需求和做大供给两方面入手 。 结合历史经验来看 ， 控制需求的政策控制房价历来效果差 ， 这是因为调控需求的政策本质都不是“需求灭失型” ， 只是导致购房需求被推迟 ， 在下一轮地产政策边际放松时 ， 滞后的购房需求集中释放会导致房地产市场超预期景气 ， 进而导致房价上涨 。 我们认为 ， 在坚持房住不炒的房地产长效机制下 ， 稳定房价的核心在于做大供给 ， 弥合供需错配从而稳定房地产市场 。
十四五规划应有确定性的房地产建设规划稳定长期供给预期
“十三五”期间 ， 北京市的房地产建设供给获得较大成效 。 据北京市住建部数据 ， “十三五”期间 ， 北京市不断增加保障性住房有效供给 ， 逐步形成“租、购、补”并举的住房保障制度 ， 全市共开工建设各类政策性住房约33.4万套 ， 竣工约29万套 。 北京市主要措施包括：大力发展公共租赁住房 ， 调整完善市场租房补贴规定 ， 有效盘活存量房源 ， 积极试点集体建设用地建设租赁住房 ， 拓宽房源筹集渠道 ， 大力发展共有产权住房 。
北京修改十三五规划是成功案例 ， 修改后进一步明确量化十三五期间土地供应和房地产建设的任务 。 相比于上海、深圳 ， 北京“十三五”期间的新增住房中更侧重商品住房的供应 ， 土地供应也更侧重商品住房用地供给 ， 这使得北京市的房地产建设具有较为稳定的长期供给预期 。 在2016年3月发布的《北京市国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》中 ， 北京市对房地产的供给规划已较为全面 ， 但主要是方向性规划 ， 而没有更为明确的指标体现 。 “十三五”期间北京土地供应和住房规划在2017年得到进一步明确 ， 《北京城市总体规划(2016年一2035年)》中指出 ， “未来5年新供应住房中 ， 新供应各类住房150万套以上 。 其中产权类住房约占70% ， 租赁类住房约占30% 。 产权类住房中 ， 商品住房约占70% ， 保障性住房约占30% 。 商品住房中 ， 共有产权住房、中小套型普通商品住房约占70% 。 ”

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上海深圳等城市十四五规划缺少房地产供给变化的明确预期 ， 导致价格上涨预期难以改变 。 从1月30日发布的上海市“十四五”规划《纲要》来看 ， 上海市对建设规划在房地产供给上并不明确 ， 主要侧重于旧改、租赁住房建设 。 主要内容包括：第一 ， 全面完成约110万平方米中心城区成片二级旧里以下房屋改造任务 ， 到2025年全面完成约20万平方米中心城区零星二级旧里以下房屋改造任务；第二 ， 到2025年分类实施旧住房更新改造5000万平方米；第三 ， 加大住房供应力度 ， 加快完善长租房政策 ， 多主体多渠道增加租赁住房供应；第四 ， 到2025年形成租赁住房供应40万套（间、宿舍床 位）以上；第五 ， 更大力度推进既有多层住宅加装电梯 。
无论是从北、上、深的横向比较 ， 还是从 “十三五”至“十四五”的纵向维度上看 ， 北京市在房地产供给的规划上提升力度更大 ， 覆盖面更广 。 具体来看：1）北京对保障性住房的支持力度提升更大 ， 要求“有序均衡供应住宅用地 ， 加大保障性住房供给” ， 而上海、深圳主要是保障房体系优化或完善；2）北京城市更新的内涵扩大 ， 除老旧小区外 ， 将推行以街区为单元的更新实施模式 ， 还包含老旧厂房、商场、商务楼宇改造 ， 而上海深圳在旧改方面主要还是十三五规划框架的延续；3）北上深三地都加强租赁住房的供应 ， 北京深圳在土地供应上有所要求 ， 此外 ， 北京还鼓励存量低效商办项目改造 。 因此 ， 总体上来看 ， “十四五规划”上海深圳房地产建设仍需要更为明确的规划目标 ， 应有确定性的房地产建设规划稳定长期供给预期 。

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坚持房住不炒不止是防范风险 ， 更是大国博弈中的关键
当前我国面临日趋复杂的外部环境 ， 中美大国博弈可能是长期反复的 ， 结合日美博弈等历史经验 ， 我们认为坚持房住不炒不仅仅是防范风险 ， 更是大国博弈中的关键变量 。
日本履行广场协议推升日元大幅升值 ， 价值重估推升日元类资产 。 20世纪70-80年代 ， 日美在贸易、金融等诸多领域出现摩擦 。 1985年9月22日 ， 为解决美国巨额贸易赤字 ， 美国、日本、德国、法国以及英国达成一致 ， 五国政府联合干预外汇市场带动美元贬值 。 广场协议后 ， 日本积极配合美元贬值 ， 日元一路升值是主旋律 ， 这也成为主导日元类资产升值的核心因素 ， 汇率升值-资本流入-价值重估逻辑在日本演绎 ， 股市、债市、房市均在20世纪80年代末至90年代出现资产价格快速走高的现象 。分页标题#e#

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房地产泡沫不断累积 ， 最终破裂 。 广场协议后 ， 一方面 ， 受益于汇率升值-资本流入-价值重估逻辑 ， 房地产价格相应走高 ， 这是直接影响；另一方面 ， 由于股债汇市场的资产重估带动了居民财富的膨胀 ， 房地产的金融属性也逐步凸显 ， 有良好的保值属性 ， 是优秀的抵押品和投资品 ， 居民财富效应下进一步促进了对房地产的配置需求 ， 房地产价格也继续飙高 。 从东京圈、大阪圈的城市土地价格指数可见 ， 20世纪80年代末 ， 总体平均价格指数已经超过200 ， 显著抬升 。 同时 ， 居民贷款加杠杆买房也助推房价走高 ， 家庭住宅新增贷款在1987年左右显著抬升 。 在这一阶段 ， 日本房价显著上涨并呈现出泡沫化特征 ， 最终日央行的连续加息导致泡沫破裂 。
日美博弈中日本房地产泡沫破裂带来惨痛教训 ， 经济通缩并出现全面的消费降级 。 从日美博弈历史可以看到 ， 在纺服、汽车、钢铁、半导体等诸多领域出现频繁摩擦后 ， 日本选择配合美国进行了一系列政策变革 ， 如金融市场的开放、资本自由化和日元系统性升值等 ， 并导致了楼市出现显著的泡沫化特征并最终破裂 ， 泡沫破裂带来的教训是惨痛的 ， 如日本经济增长陷入长期低迷阶段 ， 泡沫破裂引起的债务通缩压力导致通胀持续低迷 ， 日本社会开始出现显著的消费降级特征 ， 常规货币政策失效并开始尝试非常规货币政策工具等等 。

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当前 ， 我们正处于百年未有之大变局、大疫情和大放水的宏观背景下 ， 贸易保护主义抬头 ， 民粹主义抬升 ， 中美之间的大国博弈可能是长期的 ， 在这种复杂的外部环境下 ， 一方面做好自己的事情更为重要 ， 另一方面需要为跨周期调节留出充裕的政策空间 。 我们认为 ， 我国房地产市场的平稳健康发展十分重要 ， 坚持房住不炒不仅仅是防范房地产金融化的系统性风险 ， 更是大国博弈中的关键变量 ， 避免重蹈日本之覆辙 。
未来一线城市仍有上涨压力 ， 但国家调控概率大
未来一线城市房价上涨压力不能看人口净流入 ， 而要看高收入群体净流入 。 目前来看 ， 北京、上海、深圳、杭州等一线城市房价在疫情后已经显著上涨 ， 我们认为未来一线城市房价仍有一定上行压力 ， 主因在于需求旺盛 。 一方面 ， 2017年以后 ， 一线城市中北京、上海开始出现常住人口净流出 ， 一线城市房价持续增长 ， 可以看到 ， 单纯通过管控人口流动并不能达到稳房价的目的 ， 我们认为原因在于——高收入群体的净流入才是决定一线城市房价的关键因素 ， 不论是基于人才引进等政策吸引还是通过产业发展等方式吸纳 ， 高收入人群流入一线城市的趋势相对持续 ， 这一力量可推动一线城市房价继续上行 。 另一方面 ， 从资产配置角度来看 ， 一线城市地产具备核心资产的金融属性 ， 作为保值增值标的 ， 也是高收入人群财富管理的重要方式 。

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需求侧调控作用有限 ， 稳定房价需扩大供给填补供需缺口 。 高收入人群持续净流入带来较强的购置需求 ， 单纯压制需求的政策无法根本上导致需求灭失 ， 只是导致潜在购房需求被后置 ， 在房住不炒的长效机制下 ， 想根本上稳定一线城市房价 ， 核心还是在于扩大供给 ， 通过扩大供给来满足潜在需求 ， 填补供需缺口 ， 达到稳房价的目的 。 特别是从当前来看 ， 一线城市的住房问题已经成为重要民生问题 ， 扩大供给势在必行 ， 十四五继续推进以人为本的城镇化建设 ， 深化户籍制度改革 ， 加快农业转移人口市民化 ， 有效增加保障性住房供给 ， 完善长租房政策 。
此外 ， 2020年12月 ， 中央经济工作会也有针对性地强调房地产市场要推进扩大供给 ， 特别是要扩大一项城市商品房的供给 ， 并通过丰富对刚需人群、中低收入人群的住房供给 ， 落实加强保障性租赁住房建设、加快完善长租房政策、同时探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房等政策措施 。
风险提示
海外疫情超预期恶化 ， 全球进入经济危机或金融危机 ， 中国央行超预期连续加息收紧货币政策 。
【李超|李超：一线城市房价还会再涨吗？】分页标题#e#——————

来源：(首席经济学家论坛)

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标题：李超|李超：一线城市房价还会再涨吗？