研究结论
2月金银行情主要的影响因素将继续从事件转至美元、美债等美元资产走势上 ， 避险属性将逐渐降低对金银价格的支撑 。 经济复苏预期和通胀预期孰强孰弱将决定金银价格的走势 ， 具体需关注疫苗生产和接种情况 ， 2月交易日较短节假日集中 ， 经济预期或通胀预期发生巨大变动的可能性不高 ， 所以金银价格讲继续震荡为主 。 另外 ， 1月底美国散户关注白银锡啊 ， 银价暴涨 ， 短期内或将继续影响金银价格 ， 未来1月内也有反复的可能性 ， 但直线拉升的可能性较低 。
贵金属价格的核心影响因素依旧是美国和非美地区之间的经济差距 ， 所以美元资产走势将逐渐变为主要影响因素 ， 对金银的压制或将提前体现 。 2月来看 ， 国内节假日影响 ， 市场有疫情担忧 ， 月内难以出现预期强烈变动的情况 ， 春节假期以后开工季临近 ， 市场预期或将开始转变 ， 月末或将出现金银价格的驱动因素 。
从金银具体来看 ， 白银的投机性在基本面未出现明显转变的情况下 ， 银价的支撑依旧强于金价 。 短期银价受大量投机涌入影响 ， 金价对银价主导位置将反转 ， 但白银的投机一般快速和短暂 ， 市场高度关注下 ， 2月内有反复的可能性 。 金价在下跌趋势间将更为稳定 ， 所以可在底部做多金银比 。
综合来看 ， 2月整体政治事件较多 ， 但对金银价格都难以有明显影响 ， 金银继续震荡为主 ， 沪金384-394元/克区间操作 ， 沪银主力5240-5870元/千克区间操作 。
一、行情回顾
图1：沪金走势

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资料来源：Wind
图2：COMEX金走势

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资料来源：Wind
2021年1月金价整体波动幅度较小 ， 市场关注度减弱 ， 沪金全月收跌1.71% 。 月初受美国参议院决选民主党统一国会事件影响 ， 市场押注拜登更大规模的刺激政策 ， 1.9万亿财政刺激激发市场情绪 ， 金价延续2020年末上行趋势继续推高 ， 伦敦金最高逼近1870美元/盎司 ， 沪金最高达404.96元/克 。 疫苗推广下 ， 扩大的财政支出明显推高了市场的通胀预期 ， 同时美债收益率开始从底部反弹 ， 通胀影响远弱于利率的上行 ， 美元的反弹雪上加霜 ， 金价受到明显压制迅速回撤达6.6% ， 基本回吐去年12月以来的所有涨幅 ， 沪金最低达378.2元/克 ， 伦敦金最低达1801美元/盎司 。 此后多空事件复杂 ， 金价持续震荡小幅上行 ， 上行动力较弱 ， 月末收于390以下 ， 伦敦金维持在1840美元/盎司以下 。
图3：沪银走势

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资料来源：文华财经
图4：COMEX银走势

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资料来源：文华财经
1月内外盘白银走势基本跟随金价 ， 月末白银获得意外关注 ， 沪银全月收跌1.9% ， COMEX银全月收涨2.45% 。 1月随着风险偏好和有色金属走势有所疲软 ， 白银获得支撑减弱 ， 银价走势接近金价走势 ， 且波动幅度也明显收敛 。 1月初 ， 银价跟随金价继续上行 ， 沪银最高达5790 ， COMEX银最高达27.922美元/盎司 。 此后受美债收益率和美元上行影响 ， 银价跟随金价明显回落 ， 但白银工业属性和多头力量使银价相对下降幅度有限 ， 回吐了12月以来涨幅的80% 。 月末白银在美国Reddit受到热议 ， 白银ETF期权获得大额买入 ， 银价暴涨 ， 至月末已超越月中最高点 ， 达重要关口28以上 。
二、金融市场
2月美国散户逼空行动将继续发酵 ， 金融市场大幅波动但也有可能推动风险偏好回升 ， 金银价格依旧受美元和美债收益率直接影响 。 从1月整个月来说 ， 事件对金银价格的影响减弱 ， 经济复苏预期和通胀预期使美元和美债收益率从底部反弹 ， 成为压制金银价格的主要因素 ， 至月末美元和金银价格的负相关性极强 ， 2月金银价格仍将主要受美元资产影响 。
美元指数从底部回升 ， 事件引导性走势或将转变至经济复苏上 ， 预期对金银的影响将逐渐明显 。 1月初 ， 刺激预期和扩大财政支出下 ， 宽松预期继续拉低美元 ， 美元指数下破90关口最低达89.2193 ， 金银价格冲高；此后 ， 疫苗接种预期下 ， 经济复苏预期逐渐受到重视 ， 通胀预期持续升温 ， 大额的财政刺激和政府支出反而坚定了经济复苏的预期 ， 美元和美债实际收益率从底部反弹 ， 美元指数迅速回到90关口以上并一度逼近91关口 ， 金银价格迅速下跌 。 此后美元指数持续在90以上震荡 ， 金银价格也持续震荡 。 期间1.9万亿的财政刺激计划也迟迟未有结果 ， 市场担忧逐渐再起 。 月末随着美股散户逼空影响 ， 资金紧张再度使美元走强 ， 月末依旧维持在90.5以上 ， 市场已经开始怀疑原定的美元下行空间 。 未来金银的主要驱动因素将转变 ， 美元和美债收益率虽依旧难以迅速反弹上行 ， 但将成为主要的驱动因素 ， 那么金银价格将受到较大压力 。分页标题#e#
2月 ， 若疫苗方面继续传来好消息 ， 未来经济复苏预期将继续带动美债收益率上行 ， 那么对金银价格将持续压制 。 1月美债10年期收益率继续走强至1.187%以上 ， 实际债券收益率从-1%底部反弹 ， 金银价格受压迅速下行 。 但疫情依旧难以可控 ， 且刺激计划依旧受到阻碍 ， 包括美联储会议也强调了保持宽松 ， 实际收益率再度回落至-1%以下 。 美债10年期收益率隐含通胀全月已经稳定在2%以上 ， 目前处于2.1%以上 ， 通胀预期依旧稳定升温 ， 所以通胀预期和经济复苏预期对金银价格依旧有所区别 。 目前经济复苏仍受到疫情阻碍 ， 流动性紧缩的预期依旧较弱 ， 所以实际利率持续走强的时机仍为到来 ， 短期对金银价格压制有限 ， 通胀对金银的驱动或将先出现 。
2月 ， 全球股市波动对金银价格影响或将加强 ， 黄金白银近期受美国散户意外关注影响 ， 资产相互替代或将呈负相关性 。 1月前半月 ， 因美债收益率和美元反弹 ， 股市调整预期一度高涨 ， 股市也呈较弱走势 ， 但股市依旧受经济恢复预期、疫苗进程、政策刺激程度影响 ， 基本维持震荡趋势 。 后半月 ， 美国散户的GME逼空大战影响逐渐增加 ， 空头机构爆仓后流动性一度紧张 ， 美股三大指数大幅下跌 ， 全球各国股市也通过美元汇率的传导大幅下挫 。 月末 ， 券商停止GME股票开仓后 ， 白银受到Reddit投资者抢购 ， 资金开始有分流迹象 ， 所以若继续发酵 ， 那么资产之间的资金流动将有一定替代性 ， 即美股和金银价格的负相关性将加强 。
1月金银比以震荡小幅回落为主 ， 月末金银比再度明显回落 。 1月全月金银价格波动都较为有限 ， 但银价回落幅度相对有限 ， 所以金银比呈回落趋势 ， 基本在70左右震荡 。 月末因白银拉涨 ， 金银比大幅回落 ， 且因目前散户买入仍继续发酵 ， 银价上涨继续的可能性较高 ， 所以金银比存在继续回落至去年低位65以下的可能性 。 但无论是白银的上涨推动 ， 还是金价的跟随上行 ， 金银比仍以上行为主 ， 处于低位可做多 。
图5：黄金美元负相关性回归

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图6：银价大幅震荡

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图7：金银比回落至近两年低位

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图8：美债收益率明显反弹

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图9：收益率曲线趋陡

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图10：美元指数直线下降

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图11：全球股市再度走高

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图12：VIX恐慌指数再度回升

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三、宏观经济面
2月 ， 国内外节假日影响下整月或将较为平静 ， 经济数据将开始进入低基数可观同比情况 ， 叠加开工季将临近 ， 市场风险偏好或将改善 ， 金银价格走势决定于通胀预期和经济复苏预期影响孰强孰弱影响 。 1月政治事件依旧就多 ， 2020年经济情况出炉 ， 基本符合市场预期 ， 1月部分数据显示美国依旧景气 。 所以目前疫苗推进情况或将成为重点 ， 2月作为3月开工季之前的月份 ， 或有疫情方面消息出现 。 另外 ， 市场已经降目光转向经济复苏及通胀上行后流动性转变的可能性 ， 金银将从事件驱动转为经济预期驱动 。
目前各国经济复苏依旧较为火热 ， 四季度受欧美疫情复发影响 ， 欧美及新兴市场都出现了经济复苏放缓迹象 ， 1月也基本延续放缓趋势 ， 但美国景气指数再度走高 。 美国四季度国内需求增速疲软致GDP增速回落 。 2020年四季度美国实际GDP环比折年率为4% ， 同比增速为-2.5% ， 较2019年萎缩3.5% ， 四季度GDP增长疲软主要原因是消费和私人投资增速均较大幅度回落 ， 而净出口贡献的提高主要是进口增速较出口回落更快所致 ， 总之仍是三季度大幅增长的国内需求在四季度增长较为疲软的原因 。 但美国1月PMI指数依旧显示强劲复苏 ， 1月Markit PMI环比继续高于前值 。 在欧洲、G10、新兴市场经济意外指数最近一个月均现回撤的情况下 ， 美国经济意外指数最近一个月呈现反弹 。 尽管1月数据仍明显高于过去12个月的均值53.1 ， 关键的新订单和生产分项指数从12月前值所创的多年新高回落 ， 凸显了去年末疫情反扑对制造业的干扰 。 美国12月三大库存继续呈回升趋势 ， 特别是制造业库存也完成探底开始回升 ， 企业端需求依旧旺盛 。 居民端受疫情和财政拨款影响较大 ， 目前若拜登1.9万亿的财政支出能顺利通过 ， 那么居民收入将直观增加 ， 三季度需求明显增长的情况将再度出现 ， 或将真正推动经济加快复苏 。 目前经济复苏预期市场较为敏感 ， 经济数据本身影响较为有限 ， 重点依旧集中在通胀和就业数据上 。 疫苗和财政支持将继续支撑经济复苏预期 ， 若拜登财政刺激可以通过 ， 那么通胀预期或将占据主要因素 ， 继续支撑金银价格 ， 若疫情出现明显好转 ， 那么经济复苏可以期待 ， 或将明显压制金银价格 。分页标题#e#
2月 ， 央行和财政两方面对金银价格将较为有限 ， 对于货币政策紧缩预期的可能性更高 。 政府支持或将成为主要的刺激经济方式 ， 但对金银价格驱动已经不强；央行方面难有新的宽松支持 ， 市场的流动性紧缩预期或有升温的可能 ， 但保持宽松将继续为金银提供高位支撑 。 欧美疫情持续未有改善 ， 即使疫苗接种加速进行 ， 但欧美方面经济预期有所差距 ， 因此政策预期也有所区别 。 全年货币政策基调依旧维持宽松为主 ， 但美国2021年9与额、10月、11月加息预期已经升温 ， 中国银行业拆息利率明显上行 ， 虽加息依旧被各央行否定 ， 但流动性收紧已经渐渐可见 。 2月 ， 因工作日较少且节假日较多 ， 预期也很难有明显的变化 ， 主要在于美国财政刺激计划是否通过上 ， 所以对金银价格依旧有所支撑 。 美联储1月利率决议维持利率不变 ， 保持当前购债规模不变 ， 同时认为最近几个月美国经济复苏步伐有所缓和 ， 受疫情影响最严重的部门备受打击 。 美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示 ， 美国距离实现就业和通胀目标还有很长的路要走 ， 货币政策将向美国经济提供强有力的支持 。 美联储将维持宽松的货币政策 ， 直至实现双重目标 ， 美联储合理的状态将是高水平的宽松 。 且表示近期无缩减购债规模的打算 ， 央行方面仍以保持宽松为主 。 欧央行、英央行对进一步宽松的态度较为松动 ， 但以前期疫情水平来说 ， 负利率可能性依旧较低 ， 甚至进一步扩大资产购买的可能性都较小 。 日央行方面也依旧维持不变 。 全球央行都将维持宽松 ， 直至经济出现明显复苏 。 但金银价格很难再受到不再继续宽松的政策支撑 ， 若财政刺激仍没能通过 ， 那么金银价格的支撑会渐渐消失在经济复苏预期中 ， 金银价格或将迎来回落 。
2月主要延续之前的政治事件为主 ， 受拜登上任影响 ， 政治方面或有变化 ， 近期来看和缓为主 。 1月初美国参议院决选民主党完全控制国会 ， 市场预期飞速开启 。 此后爆发暴乱 ， 特朗普弹劾案再度开启 ， 这也将是影响2021年拜登政策情况的重要因素 。 随着拜登上任 ， 全球政治摩擦呈和缓趋势 ， 虽然中美关系依据较为紧张 ， 且多国间冲突也也有波动 ， 但整体政治风险较为和缓 ， 对金银价格影响有限 。
图13：GDP二季度创纪录暴跌

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图14：欧洲经济二季度触底

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图15：主要经济体PMI都回到荣枯线以上

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图16：消费支出仍未反应疫情影响 ， PPI继续下滑

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图17：消费信心指数再度回落

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图18：美国库存继续上行

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图19：房地产市场受低利率推动

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图20：历史首次新增就业为负

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三、库存和持仓
截止1月29日 ， 沪金库存4029千克 ， 大幅增加1830千克（+83.2%） ， 年末增仓有所延迟；沪银库存2625408千克 ， 库存比上月明显减少171486千克（-6.1%）；COMEX金仓单继续高位 ， 小幅增加至38783788.32千克 ， 整月较为平稳 ， 高金价预期持续降低 ， COMEX银库存小幅波动增加至397322.796吨 ， 库存小幅增加780.924吨 ， 增仓幅度收敛 。
图21：沪金库存继续保持平稳

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图22：沪银库存明显增加

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图23：COMEX金库存维持高位震荡

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图24：COMEX银库存开始明显增加分页标题#e#

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截止1月26日 ， CFTC黄金持继续维持净多 ， 净持仓持续震荡小幅减少 ， 多空持仓都较为平稳 ， 情绪明显回落；CFTC银净多持仓也呈震荡趋势 ， 波动幅度明显缩小 ， 多空持仓都小幅增加 。 ETF持仓上看 ， 黄金持仓明显回落 ， 基本回吐7月以来的增量 ， 白银持仓下降幅度略小于黄金 ， 警惕ETF大量抛售 。
图25：CFTC金持仓回落

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图26：CFTC银持仓也呈明显回落

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图27：SPDR金持仓持续增加

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图28：SLV银持仓又有所增加

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四、后市展望
2月金银行情主要的影响因素将继续从事件转至美元、美债等美元资产走势上 ， 避险属性将逐渐降低对金银价格的支撑 。 经济复苏预期和通胀预期孰强孰弱将决定金银价格的走势 ， 具体需关注疫苗生产和接种情况 ， 2月交易日较短节假日集中 ， 经济预期或通胀预期发生巨大变动的可能性不高 ， 所以金银价格讲继续震荡为主 。 另外 ， 1月底美国散户关注白银锡啊 ， 银价暴涨 ， 短期内或将继续影响金银价格 ， 未来1月内也有反复的可能性 ， 但直线拉升的可能性较低 。
贵金属价格的核心影响因素依旧是美国和非美地区之间的经济差距 ， 所以美元资产走势将逐渐变为主要影响因素 ， 对金银的压制或将提前体现 。 欧美新增都已经明显回落 ， 欧洲方面依旧扩大封锁措施 ， 但疫苗进程目前使全球经济复苏预期都普遍提高 ， 未来随着疫苗消息逐渐集中宣布 ， 接种率将会有所差距 。 欧洲有禁止疫苗出口的消息来看 ， 欧美的疫苗接种情况将较为接近 ， 目前估计美国接种进程将相对较快 ， 叠加美国受去年四季度复发影响有限 ， 所以美国经济复苏预期或将较强 ， 美元或美债收益率走强或将比预期来临的更早一些 。 2月来看 ， 国内节假日影响 ， 市场有疫情担忧 ， 月内难以出现预期强烈变动的情况 ， 春节假期以后开工季临近 ， 市场预期或将开始转变 ， 月末或将出现金银价格的驱动因素 。
从金银具体来看 ， 白银的投机性在基本面未出现明显转变的情况下 ， 银价的支撑依旧强于金价 。 短期银价受大量投机涌入影响 ， 金价对银价将反转 ， 但白银的投机一般快速和短暂 ， 市场高度关注下 ， 2月内有反复的可能性 。 所以在目前基本面没有新驱动因素的情况下 ， 金银价格暂时仍未有下行的强压力 ， 下方支撑位依旧较强 。 短期受资金扰动 ， 银强金弱的趋势仍将继续 ， 但持续时间将较为短暂 ， 金银比或继续在底部震荡或者再度探底 。 金价在下跌趋势间将更为稳定 ， 所以可在底部做多金银比 。
综合来看 ， 疫苗接种和经济复苏预期需重点关注 ， 金银走势进入关键时期 。 若通胀预期能主动占据主动因素 ， 那么金银仍有上行支撑 ， 若经济复苏预期更占据主要低位 ， 且市场对流动性预期发生转变 ， 那么金银下行趋势将提前到来 。 2月整体政治事件较多 ， 但对金银价格都难以有明显影响 ， 金银继续震荡为主 ， 沪金384-394元/克区间操作 ， 沪银主力5240-5870元/千克区间操作 。
大越期货 祝森林
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