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采访人员 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
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一纸补充协议改变了上海机场的估值逻辑 。
2月1日晚间 ， 上海机场（600009.SH）公告了2020年的业绩预告 ， 大幅低于预期 。 市场对此反应剧烈 ， 五个交易日内上海机场股价下挫25% ， 市值蒸发400亿元 。 从目前的情况来看 ， 投资者对“抄底”上海机场依然保持谨慎态度 。
投资者的谨慎不是毫无依据 。 上海机场业绩之所以大幅低于预期是因为其和日上免税行（上海）有限公司（简称“日上”）签订了一份补充协议 ， 正是这份协议导致上海机场的股价连续大跌 。
简单来说 ， 这份补充协议将上海机场的保底免税收入和客流量挂钩 ， 使该部分收入从“下有保底 ， 上无封顶” ， 修改为“下无保底 ， 上有封顶” 。
这份补充协议至少改变了未来四年上海机场的收入预期 。 更让人担心的是 ， 这份协议的签署凸显了上海机场和中国中免（601888.SH）之间“谈判地位”的转变 。 而这种改变对上海机场的长期估值更为不利 。
估值体系面临重估
上海机场是中国最大的三个国际中转枢纽航空港之一 ， 拥有浦东机场的候机楼及一期跑道等资产 ， 业务集中于浦东国际机场的经营管理与地面保障业务 。
从收入结构看 ， 上海机场的营业收入分为航空性收入和非航空性收入 。 截至2020年半年报 ， 包括机场免税以及餐饮收入在内的非航空性收入为16.3亿元 ， 占比66% ， 包括起落架次收入和旅客、货运收入在内的航空性收入为8.4亿元 ， 占比34% 。 多年来 ， 上海机场非航空性收入占比一直保持增长趋势 。
在本次大跌之前 ， 上海机场的长期市盈率估值在25倍左右 ， 市净率估值在3.77倍 。 上海机场的市盈率和市净率估值均高于同行白云机场（600004.SH）、深圳机场（000089.SZ） ， 更是远高于在港上市的北京首都机场（0694.HK） 。 这主要是因为上海机场有几乎一半收入来自机场免税业务的分成 。 而这部分收入确定性高 ， 而且极具成长性 ， 因此享有估值溢价 。
负责运营上海机场免税业务的正是日上（上海）免税行 ， 该公司是中国中免旗下子公司 ， 由中国中免持股51% 。 日上与上海机场的协议于2018年底签订 ， 协议规定自2019年1月1日起始至2025年12月31日止 ， 授权日上运营包括T1、T2、卫星厅S1和S2 ， 共计1.69万平方米的免税店 。
日上需付月租金为月实际销售提成和月保底销售提成两者较高者 ， 按月结算支付 。 上海机场收取的综合销售提成比例高达42.5% 。 而保底销售额到2025年总计为410亿元 。

文章图片
图1/1
图片来源：上海机场公告、界面新闻研究部
日上2019年向上海机场支付的租金高达52.10亿元 ， 大幅超过当年保底收入35.25亿元 。 事实上 ， 日上为上海机场贡献的免税收入已占2019年营业总收入的47.60% 。 从2018年开始 ， 上海机场的免税收入增速都超过40% 。 正是基于此 ， 投资者才给予上海机场和免税龙头中国中免相近的约30倍市盈率的估值 。
疫情之下 ， 上海机场的航空性收入遭遇致命打击 。 截至2020年6月 ， 上海机场航空性收入仅有8.4亿元 ， 同比下降58.5% 。 其中 ， 航空架次收入为5.01亿元 ， 同比下降43% 。 旅客及货邮收入为3.39亿元 ， 同比下降70.4% 。 非航空性收入方面 ， 投资者预期上海机场2020年将会收到41.58亿元的保底收入 。 因此2020年 ， 上海机场的股价全年仅下跌2%左右 。
而近期披露的补充协议却将打破了这份预期 。 补充协议规定 ， 当上海机场的月实际国际客流未达到2019年月均实际国际客流的80%时 ， 上海机场的月实收费用须按照月实际销售提成收取；当上海机场的月实际国际客流超过2019年月均实际国际客流的80%时 ， 月实收费用则按照2018年确定的保底收入收取 。
目前海外疫情仍未得到控制 ， 出境客流量恢复尚需时日 ， 预计近一、两年上海机场的客流量都可能都不能“达标” 。 2020年 ， 上海机场的免税业务仅实现营业收入11.56亿元 ， 据估算 ， 该收入对应的客流量约为2019年的30% 。 因此 ， 2021年和2022年 ， 上海机场的免税业务将大幅低于原本预期的45.59亿元和62.88亿元 。 假设上海机场2021年和2022年机场客流分别为2019年的40%和50% 。 则对应的免税收入约为15亿元和18亿元 。 两年收入比预期合计减少75.5亿元 。分页标题#e#
即便疫情过去 ， 上海机场也处于不利的状态 。 据乐观预测 ， 出境游2023年可以恢复至2019年客流量的80%以上 ， 按照新的协议 ， 上海机场2023年至2025年的免税收入将为保底收入分别68.6亿元 ， 74.6亿元和81.5亿元 。 这意味着 ， 即使疫情恢复后出现出境游爆发式增长 ， 上海机场也不能获得额外收入 。 投资者大多按照2019年实际免税收入的增速预测 ， 而并非按照保底收入预测 。 因此 ， 上海机场的估值显然高于按照保底收入的估值 。 2019年 ， 上海机场实际收入高于保底收入48% 。 假设按照实际收入高于保底收入25%计算 ， 2023年至2025年 ， 上海机场比预期减少的收入为56亿元 。
事实上 ， 日上与上海机场的补充协议的签订并非全无端倪 。 按照原本的协议 ， 上海机场的免税租金是按月确认收入 。 而2020年上半年 ， 上海机场仅确认商业租赁收入10.13亿元 ， 显著低于2020年的41.6亿元的保底收入 。
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该补充协议之所以能谈判成功和中国中免的谈判地位提升有关 。
在离岛免税收入占比持续扩大的情况下 ， 机场免税对于中国中免的重要性正在逐年降低 。
2019年 ， 日上实现营业收入为151.49亿元 ， 约占中国中免营业收入的三分之一 。 日上实现净利润为9.49亿元 ， 净利率仅为6.3% ， 中国中免只持有日上51%的股份 ， 日上贡献给上市公司股东净利润仅为4.84亿元 。 中国中免归属上市公司股东净利润总额为46.3亿元 ， 因此日上对于中国中免的利润贡献率仅为十分之一 。
此外 ， 在海南离岛免税政策力度尚未加大力度前 ， 离岛免税凭借其更高的净利率已经占了中国中免利润的绝大多数 。 而在2020年海南大幅提升离岛免税额度后 ， 海南的客流量和客单价都得到大幅提升 。 作为谈判的双方 ， 上海机场极度依赖免税收入 ， 而中国中免对于机场的免税收入依赖性却在减少 。 这样一来 ， 中国中免和上海机场的谈判地位就发生了根本性的转变 。
转机也许在2025年 。 这一年 ， 日上和上海机场的协议将会到期 。
对于中国中免来说 ， 机场免税业务可能越来越像鸡肋 。 一方面 ， 除了离岛免税之外 ， 机场免税是所有免税类目中规模最大的市场 ， 占据该市场对于提升免税集团的市场地位、话语权十分重要 。 该业务过去由于投标方竞争激烈 ， 导致机场普遍扣点较高 ， 免税集团的利润率奇低 。 尽管如此 ， 丢掉机场免税业务对于中国中免来说也是极不明智的 。 而其他免税集团 ， 由于没有离岛免税业务 ， 机场免税对于他们来说仍是一块“香饽饽” ， 因此仍会就浦东机场的免税业务展开激烈竞争 。 届时 ， 上海机场又将回归强势地位 。
就主业机场运营而言 ， 浦东国际机场在盈利能力方面具有竞争力 。 需要明确的是 ， 机场对于国际航线的收费标准高于国内航线 。 浦东机场国际航线较多 。 因此上海机场的毛利率在50%左右 ， 而白云机场和深圳机场的毛利率均不足30% 。
按照前文假设 ， 上海机场至2026年以前将比预期累计减少的收入约为130亿元 。 按照2019年48%的净利率估算 。 上海机场未来5年将比预期减少的净利润约62.4亿元 。 现在谈抄底还不是时候 。
责任编辑：陈悠然 SF104

来源：(未知)

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