投资研报
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文章来源于壹册， 作者miniQ 田心
“（好公司一样）要看它的估值 。
实际上我们对很多的商业模型是有一个估值的 ， 就以新能源车龙头企业来看；
9月22号他们开电池日也给出了规划 ， 未来造2000万台（车） 。 假如说2000万台真的能实现 ， 无人驾驶成为一个必然的应用 ， 每辆车装一个无人驾驶软件的话……
像我们公司买了两辆这个公司生产的车 ， 买完之后他说要加入无人驾驶软件 ， 当时跟我们说的是5万块钱 ， 但是现在据说是6.5万了 。
现在马斯克自己在用二代无人驾驶技术 ， 可能是2万美金或者1万美金 ， 如果他一次卖给我们 ， 他就相当于微软卖操作软件 ， 就从一个硬资产变成一个轻资产的商业模式了 。
那2000万台 ， 一台（卖自动驾驶）是1万美金的 ， 你想想他一年能赚多少钱？
换句话说 ， 如果他这1万美金或2万美金不是一次性卖给你 ， 他收服务费 ， 一个月一台车收100块钱的话 ， 假设他要能卖出1亿台 ， 你想想这家公司能够赚多少钱？
就像苹果刚刚公布的最新数据 ， 实际上去年它APP的销售额超过500亿美金以上 。 ”
（注：苹果2021年1月宣布：自2008年以来 ， 苹果已经向开发者支付了2000亿美元 ， 比2020年1月宣布的数字增加了450亿美元 。 如果这相当于App Store销售额的70% ， 则App Store去年的总收入约为640亿美元 。 ）
“他们前两天把电动汽车的龙头企业卖了 ， 因为怕调整 ， 现在又创了历史新高 ， 他们就反思 ， 问我 。
我就建议他们说：把你们的显示屏给关了 。
我说就不要看这些东西 ， 否则一会涨一会跌的会影响你们 ， 你就把这个精力放在研究企业上 ， 跟行业专家去交流 ， 跟企业家交流 ， 看这个企业有没有更好的发展 。
如果你们把全部精力都放在这个地方 ， 不看盘 ， 你也就不会知道涨跌了 ， 等你回来打开电脑 ， 收市了 ， 你也想卖也卖不了 。
我们现在硬性要求他们每个人的换手率必须低于多少 ， 每天给他们一个表 ， 就是看换手率还有多少额度 。
比方说2011年的换手率不能超过2倍、5倍 ， 反正给一个表 ， 让他们自己降低换手率 。 ”
“我们中国人造的这个抱团取暖的概念 ， 实际上我是不太认同念的 。 ”
“在海外我想很少会有人讨论会不会抱团 ， 都是自下而上的选择一些好的公司 ， 不要踩地雷 ， 不要出问题 ， 风控对投资机构来说是最核心的一个思考 ， 就是你投资的公司一定不要出问题 。 ”
“就像我们投资 ， 假如说我失败了 ， 我一定会找我自己的内心 ， 我绝对不会出现怨天怨地怨政府 ， 反正什么都可以怨 ， 就不怨自己（的行为） 。 ”
“白酒行业每次表现稍微好一点 ， 就开始有人批评 ， 但你想想白酒行业在这20多年 ， 30多年间是表现最好的一个行业 ， 为什么很多人不反思呢？到底是什么原因涨了这么多？”
“为什么我说巴菲特到了90岁还在突飞猛进？为什么我们很多的人到了现在还在执着于传统的执念？
当然我不是说他们不对 ， 坚持本身就是优秀投资人的一个最好的品质 ， 因为你不坚守、不坚持、不执拗的话也很难做出很出色的成绩 ， 这个是毫无疑问的 。
但是我们说投资一定要在正确的方向上坚持 。 ”
“适不适合做投资我是这么觉得的 ， 你曾经犯过的错误不要让它再犯 ， 如果曾经犯过的错误你老是在你的操作当中重复 ， 那你就不是一个好的投资人 。 ”
“就像巴菲特说的 ， 最好的投资者是永远不要卖出 。 很多人说买是徒弟 ， 卖是师傅 ， 实际上这句话本身是错的 。 真正的好公司是不应该有卖出的那一天 。 ”
“比如说买房子 ， 如果你买黄浦江两岸的房子 ， 你买了以后会卖吗？汤臣一品开始出售的时候卖5万块钱 ， 假如说你5万块钱买的话 ， 你会卖他吗？它现在涨到30万了 ， 你会因为你是5万块钱买的 ， 涨得多就卖吗？”
“在自己的国家里 ， 40多年的岁月告诉我 ， 如果你真的有才华 ， 有广阔的胸襟 ， 愿意为之努力奋斗 ， 不嫉妒他人的财富 ， 不无所事事 ， 不整天抱怨自己生活 ， 不找理由逃避责任 ， 我们就有可能改变自己的命运和现状 。 ”分页标题#e#
以上 ， 是东方港湾董事长但斌2月2日在央视财经主办的“2021牛年投资大趋势”系列直播活动中的最新观点 。
在超过2个小时的直播过程中 ， 但斌详细回答了包括价值投资的理解、市场抱团、白酒估值、美国散户避空等在内的数十个大家重点关注的问题 ， 过程中金句不断 。

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图1/1

流动性收缩不改长期趋势
外资流入趋势不变
主持人：您认为接下来要开启的市场是如我们所愿 ， 还是说它跟流动性、跟货币政策还是有很大的关系？这种情况下 ， 市场不一定能表现的非常长久 。
但斌：因为东方港湾是一家自下而上选择具体公司去做组合投资的公司 ， 所以我们实际上不是特别关注宏观方面的变化 。
但是 ， 假如让我就事论事去评论的话 ， 我是这么来理解的 。
有一本很好的书叫《投资者的未来》 ， 这本书里面有一个数据 ， 就是200年前的一美元到现在的购买力只有4分钱了 ， 这是那本书出版时候的情况 。
我们觉得货币贬值包括放水 ， 是一个长期现象；
流动性在某一个月或者某几个月或者半年收缩一下 ， 这在历史上这是很常见的 ， 但是它不改变长期的趋势 ， 我觉得投资不应该过分去关注短期的变化 。
另外 ， 我们现在基本上跟全世界联通在一起 ， 在全世界大放水的情况下；
如果你是美国的一个基金 ， 当你处在负利率的环境 ， 然后央行又在印钱 ， 你可以算一下人民币的变化情况 ， 去投中国一些好的公司 ， 有可能还有一个比较稳健的增长 。
比如疫情期间、贸易战期间我都在纽约 ， 也问过美国的同行 ， 我说你们有没有对这些问题担心 ， 想要去卖出中国的相关企业？他们说没有 。
他们认为放眼全世界 ， 像中国这样稳定发展的国家并不多 ， 我们也看到 ， 总体而言外资是在持续流入中国的 。
当然国际投资者可能是有国际视野 ， 但是我们现在做投资、应该是要能够整合国际视野来看待当下的中国市场 。
包括最近很多朋友也在谈什么抱团取暖的问题 ， 核心就是高估和低估的问题 。
我们看过去 ， 像中国台湾地区市场和韩国市场放开的时候 ， 当时这些人也担心比方说像台积电、三星这样的企业是不是阶段性高估 ， 就卖掉了；
但是你卖完之后老外接走了 ， 可能持仓占到70%甚至90% ， 而且这些股票一直涨到现在 。
所以我们说 ， 你现在的操作还是要放在一个全球背景下 ， 因为中国毕竟改革开放到了这一步 ， 我们的市场是双向开放了 。
我们最近看到南下资金不断涌入港股 ， 同时也要看到 ， 外资进入中国的步伐也是非常坚定不移的 。
只投世界改变不了的和改变世界的公司
为什么你投中涨了100倍的股票还是很郁闷
主持人：我看您其实说过投资比的就是思考的远见 ， 要比谁看得远、看得准 。 有网友问到 ， 但总能不能分享一下你是怎么做到看得远和看得准的？
但斌：我觉得投资一部分是科学 ， 一部分是艺术 。
艺术的部分就是天赋 ， 我也曾经说过一句话 ， 我说东方港湾只投两类公司：
一类是世界改变不了的公司 ， 这一类公司大家比较容易理解；
还有的一类是改变世界的公司 。
我举个例子 ， 比如说（美股）当时互联网泡沫破裂的时候 ， 我有动员过一个朋友 ， 我说我们拿100万美金去买三家公司 ， 就是当时在美国上市的中国互联网的三家公司 ， 我说我们去迎接一个时代 。
当时我们钱打到美林证券 ， 客服人员告诉我说 ， 你千万不要买这三家公司 ， 这三家公司会破产的 。
当然这三家公司到现在还没有破产 ， 其中一家涨得最好的公司涨了近3000倍 ， 换句话说 ， 你迎接到一个时代的话就是这样一个结果 。
包括目前中国互联网最大的龙头企业 ， 我们也是在2006年开始关注的 ， 当时我也跟这个朋友说了 ， 这个朋友那个时候买入一直持有到现在 。
还有包括像智能汽车 ， 我们说传统汽车在向智能汽车转变 。
就像过去传统手机向智能手机转化 ， 出现了比如类似苹果这样的公司 ， 我想这个大家都能感受到 。
现在我们到了另外一个时代迎面而来的时候 ， 就是传统汽车向智能汽车转变 ， 这个脉搏或者这个声音你能不能更早的去聆听到？
实际上现在的电动汽车龙头企业 ， 我们在很早的时候就开始研究 ， 2014年我跟海平我们两个去约他们的董秘 ， 他也在纽约还请我们吃了个饭 ， 然后邀请我们到加州去调研他们的第一代工厂 ， 让我去试驾 ， 我也是在2014年第一次开这个车 。分页标题#e#
《时间的玫瑰》在2018年再版的时候 ， 我也谈到了这个事情 ， 在185页 。
当然 ， 怎么样去（捕捉）这样细微的一些变化 ， 我想这是每个投资人都应该要去做的 。
比如巴菲特 ， 去年已经90岁了 ， 在他80多岁的时候也开始投资IBM ， 在并不太成功的情况下 ， 又投了苹果 ， 苹果占到他持仓的47% 。
如果不是投了苹果的话 ， 可能业绩也不是特别理想 。
但是不管怎么样 ， 我们看到一个90岁的老人还在迭代、还在进步 ， 我们更应该站在巨人的肩膀上不断去学习 ， 不断去发现 。
我过去说 ， 一个是要善于跟“过世的人”打交道 ， 因为我们看到的、真正的能够流传下来的比如说100年前的着作 ， 作者已经去世了很多年 ， 但是他的书籍但凡还能流传的 ， 一般来说都是精品 。
因为很多人写的书可能100年之后就没人看了 ， 如果一本书100年以后还有人看的话 ， 那就是精华 ， 所以我觉得一个是要善于跟“过世的人”打交道 。
另外就是要善于跟最伟大的人在一起 。
像马斯克先生 ， 尝试着改变世界 。 如果你早点认为马斯克是类似于乔布斯这样的 ， 你赞成他的观点 ， （那就）去投他 ， 跟他站在一起 。
包括我去哈佛商学院读书的时候 ， 我们的教授也曾经讲过亚马逊的案例、苹果的案例、特斯拉的案例 ， 你从对这些案例的学习当中 ， 也可以感知到这些公司未来强劲的变化 。
可能很多人大学毕业甚至考上大学 ， 学习就到此为止了 ， 实际上投资不是 ， 就像芒格说的 ， 看不见40岁以下的年轻人 ， 投资可能也是要学到老的一个职业 ， 只有这样才能够保持你的洞察力 。
我从业了29年 ， 回顾过去29年实际上我也抓住了部分机会 ， 但是也有很多的机会从我身边流失 。
今天下午我还在跟我们几个研究员说 ， 实际上每个人一生当中只要能够抓住10次重大的历史性机会 ， 你这一生就会非常精彩了 。
很多人这一生为什么没有成就感？
就是当这些机会出现在你面前的时候 ， 你视而不见 ， 或者是你看到了 ， 但只买了一点点 。
我过去开过一个玩笑 ， 我说一个人在一只股票上赚了100倍、1000倍 ， 但是他还是很郁闷 ， 跳楼自杀了；
为什么呢？
因为他只买了100股 ， 辜负了伟大的时代 。
所以我们说 ， 投资还是非常难的 ， 但是你自己要有动力 。
好公司一样看估值
怎么给特斯拉商业模式估值
主持人：好的公司就可以不考虑估值了吗？或者好的公司的估值到底有没有天花板？成长型的公司是不是就可以完全不用去看它的估值了？
但斌：不是 ， 要看它的估值 。
实际上我们对很多的商业模型是有一个估值的 ， 就以新能源汽车龙头企业来看；
9月22号他们开电池日也给出了规划 ， 未来造2000万台（新能源车） 。 假如说2000万台真的能实现 ， 因为马斯克到现在为止所有的意愿都实现了 。
如果能够达到2000万 ， 无人驾驶成为一个必然的应用 ， 每辆车装一个无人驾驶软件的话……像我们公司买了两辆这个公司生产的车 ， 买完之后他说要加入无人驾驶软件 ， 当时跟我们说的是5万块钱 ， 但是现在据说是6.5万了 。
现在马斯克自己在用二代无人驾驶技术 ， 可能是2万美金或者1万美金 ， 如果他一次卖给我们 ， 他就相当于微软卖操作软件 ， 就从一个硬资产变成一个轻资产的商业模式了 。
那2000万台 ， 一台（卖自动驾驶）是1万美金的 ， 它不靠卖硬件赚钱的 ， 就靠卖软件赚钱 ， 你想想他一年能赚多少钱？
换句话说 ， 如果他这1万美金或2万美金不是一次性卖给你 ， 他收服务费 ， 一个月一台车收100块钱的话 ， 假设他要能卖出1亿台 ， 你想想这家公司能够赚多少钱？
另外 ， 苹果刚刚公布的最新数据 ， 实际上去年它APP上的销售额超过500亿美金以上 。
有人开玩笑 ， 如果无人驾驶技术实现了 ， 最大的利好是哪个公司？是茅台 ， 因为不怕酒驾了 。
还有一个公司 ， 比方说腾讯 ， 你在苹果手机上打王者荣耀 ， 腾讯要给苹果分30% ，
但现在不在苹果手机上打王者荣耀 ， 在电动汽车的屏幕上打游戏 ， 腾讯大概也要给它（特斯拉）分 。
所以从内容分享的角度它也会有一个利润 ， 这都是轻资产、高盈利的商业模式 。
你可以大概算一下这个公司最终的利润是多少 ， 当它的商业模式一旦建立以后 ， 它很可能会成为全世界市值最大 ， 盈利最高的公司 。
当然假设的前提是、你相不相信无人驾驶技术在未来的5年、10年或者20年会成为一个主流的技术 。分页标题#e#
它像阿尔法狗一样 ， 迭代的技术是进步非常快的 ， 包括去年阿塞拜疆和亚美尼亚打仗 ， 无人机发挥了巨大的优势 。
我们看到了人工智能在军事上的应用 ， 我想 ， 在民用方面的应用也会是突飞猛进的发展 。
但问题就是你相不相信这个东西？
终局思考和终局估值
如果你相信它 ， 你给它合理的假设 ， 你可以看一下它的估值情况 ， 甚至是到了终局估值 ， 你觉得它到底是便宜还是贵呢？
所以并不是闭着眼睛买 ， 如果一个商业模式没有真正的成功的可能性 ， 那投资者是不会给它很高的估值 ， 也不可能给它以长期的表现 。
就像我们在美股当中看到的亚马逊 ， 长期不盈利、但是它为什么就不断地上涨到这么大的市值呢？
后来云计算这些来了以后 ， 我们就知道它到底是靠什么去赚钱 。
我的书上有一段话 ， “投资比的什么？比的是思考的极限 ， 你思考的点到底在哪里？”
你能够看得比别人看得远 ， 看得准 ， 敢重仓 ， 能坚持 ， 实际上在投资中是缺一不可的 。
为什么投资这么难呢？就是这个道理 。
主持人：也就是说估值要看 ， 但估值是在一个动态调整的过程中 ， 你要不断地去验证这个公司的商业模式和未来的发展前景？
但斌：那当然啦 。
《时间的玫瑰》2007年出版 ， 2018年再版 ， 实际上我觉得这本书可能还稍微有点价值的就是你可以看到这10年的变化 。
别说改变人类事业的公司了 ， 那些传统的东西很遗憾……虽然说10年对一个人来说稍微有点漫长 ， 但是事后看也很快 ， 短短的十年间 ， 这本书上谈到的所有企业 ， 可能90%的企业家都离开了他们的公司 ， 多数是退休了 ， 离开了他们工作岗位 ， 还有少数是被抓起来了 。
时间这么快就过去了 ， 但是好的公司依然更好 。
要是一个20年更长期的变化 ， 很多伟大的公司可能还是会迭代 ， 会不断地变更好 。 但是就短短的这10年变化都如此巨大 ， 所以投资是个非常难的事情 。
“抱团”是一个不成立的概念
所谓“抱团取暖”是英雄所见略同
主持人：有人认为机构抱团这样的一个趋势是不会停止的 ， 但也有人认为机构抱团的一个过程势必会瓦解 。 比如说之前就有人预测白酒1月份一定会出现一个抱团的瓦解 。
但斌：实际上我从来不认同这种观点 。
老是有朋友问我 ， 下一个热点在哪里？或者是板块的轮动 ， 现在又变成了抱团取暖的问题了 。
我可以这么说 ， 如果一个公司出问题的话 ， 或者业绩不好的话 ， 你抱也抱不住了 。
这两天我们看到了机场龙头企业连续两个跌停 ， 一个企业如果业绩不增长或者说出现问题了 ， 他还能抱得住吗？
【新浪财经-自媒体综合|但斌开玩笑：无人驾驶技术实现了 最大的利好茅台】所以我们中国人喜欢发明一些概念 ， 我觉得这个不可思议 。
像我们看海外 ， 因为很多是没有涨跌停板的 ， 如果一个公司一出问题的话 ， 它一天可能跌70%甚至是90% 。
所以说在海外我想很少会有人讨论会不会抱团 ， 都是自下而上的选择一些好的公司 ， 不要踩地雷 ， 不要出问题 ， 风控对投资机构来说是最核心的一个思考 ， 就是你投资的公司一定不要出问题 。
《时间的玫瑰》2007年出版到现在 ， 这本书上谈到的所有公司没有一家出问题 ， 不说是100% ， （至少是）有90%的公司创出了历史新高 。
你怎么样从底层去思考 ， 不要让你买的公司出大问题 ， 这个是风控最核心的要素 。
所以说报团取暖的概念我觉得是不成立的 ，
一个公司如果长期的好 ， 或者说你在全世界都找前100家公司的话 ， 这些公司出大问题的概率是非常小的 。
龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征
有的朋友说1月份白酒一定会瓦解 ， 我想他对白酒行业特征（的理解）非常有问题 。
过去说中国的崛起难道能靠一瓶白酒吗？我觉得包括类似这样的一些言论都不太符合这个事实 。
我2019年去西雅图调研了4家企业 ， 看了星巴克、波音、亚马逊、微软 ， 这4家公司实际上是代表了各个方面 。
像星巴克是类似消费的公司；波音是代表着工业文明 ， “皇冠上的明珠” ， 制造业的巅峰企业；亚马逊是互联网平台类的企业；微软代表着科技的一个巅峰 。
那中国的崛起一定是普遍意义上的崛起 ， 不可能说是某一个行业的崛起 。
我跟很多朋友说 ， 龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征 ， 因为它代表了40年改革开放的一个成果 ， 只有老百姓富裕了 ， 各行各业都发展好了 ， 才有钱去买这种好东西消费 。 所以它一定是代表着普遍意义上的中国崛起 。分页标题#e#
包括我们中国人造的这个抱团取暖的概念 ， 实际上我是不太认同概念的 。
主持人：您觉得这个现象是什么造成的？
但斌：这个现象就是英雄所见略同 。
就跟美国过去的13年一样 ， 如果你不买亚马逊、谷歌、苹果、奈飞这些我们说的“100家公司” ， 如果剔除这些公司的话 ， 美国市场的表现是非常平庸的 ， 跟我们中国是一样的 。
但是中国很多人说是锯齿结构 ， 我也说我从业29年 ， 差不多20年以上的时间是在3000点以下度过的 。
2001年龙头白酒这几家公司上市 ， 到现在白酒行业的这几家公司过去20年了 ， 这些公司可是涨了几百倍 。
像白酒行业每次表现稍微好一点 ， 就开始有人批评 ， 但你想想白酒行业在这20多年 ， 30多年间是表现最好的一个行业 ， 为什么很多人不反思呢？到底是什么原因涨了这么多？
它不单是说1月份不会瓦解 ， 我想它常年都不会瓦解 ， 因为它的企业特征在那摆着 。
水和粮食酿造一下 ， 毛利率70%或80%或90% ， 这就是这个行业的特征 ， 然后又不怕库存 ， 净利润这么高 ， 它只要有品牌就能够销得出去 。
而且虽然说白酒工业的整个产量在下降 ， 但是就品牌的18家上市公司总体而言 ， 除了少数的一两家以外 ， 基本上都在扩产 ，
他们的量都在增加 ， 还是呈现供不应求的需求畅旺 ， 从这样的一个角度 ， 它怎么可能就会变坏呢？
所谓“抱团瓦解”的公司
本质也是因为并不是好公司
主持人：我稍微更正一下 ， 可能在大家看来一线白酒是有壁垒的 ， 但二三线白酒是在借机的抱团投机 。
但斌：总的来说 ， 我不太认同 。
我觉得现在的白酒行业出现一个什么特点呢？就像季老说的 ， “喝酒喝出健康来” ， 还有一个是品牌化、高端化 ，
为什么？随着人们的富裕 ， 大家不太愿意喝散装酒 。
可能我们做金融的 ， 我们赚得多一点 ， 但一般的老百姓 ， 比如送美团外卖的 ， 他可能1年也能够有个十几万、二十几万的收入 ， 他过年过节买一瓶好酒孝敬老人 ， 这种消费能力也强了 ， 所以说给二线白酒也带来了机会 。
说抱团取暖的 ， 你不去分析它背后的一些逻辑 ， 就硬给它加一个概念 ， 然后就否定一切 ， 我觉得这个还是要具体问题具体分析 。
就像我们投资 ， 假如说我失败了 ， 我一定会找我自己的内心 ， 我绝对不会出现怨天怨地怨政府 ， 反正什么都可以怨 ， 就不怨自己（的行为） 。
主持人：因为这段时间白酒的整个板块在回调 ， 是不是前期的估值有点过高了 ， 它总要进行一定的估值回归？包括之前您经历过的那两年 ， 它的回撤也能达到60%~80% 。
但斌：但是今天（2月2日）有几家公司创造历史新高 。
主持人：的确也有一些公司的业绩不及大家的预期 。
但斌：两极分化太正常了 ，
今天新能源汽车某些公司也创新高了 ， 前一段时间也有人说新能源是不是要调整？
但是它调整之后又创新高了 ， 在投资中别人总是会短期的看这些问题 。
所以我为什么不认同抱团取暖的这些概念呢？因为如果一个企业不好 ， 你连抱都抱不住 。
你要去找那些好公司 ， 能够穿越时间、穿越河流、穿越周期的好行业去投资 。
我们说价值投资是个世界性的语言 ， 如果你在中国是这么做的 ， 应该在美国 ， 在中国香港 ， 在全世界都应该是这样的一种思考模式 。
为什么这个思考模式到我们中国、就编出了那么多不可思议的一些概念呢？反正我不是特别理解为什么会出现这些概念 。
涨了几百倍的公司靠技术分析是不可能分析出来的
价值和成长不是割裂的
主持人：有网友还想问问您 ， 对于现在的市场进行选股 ， 到底要看技术层面 ， 还是看基本面 ， 看价值 ， 看成长 ， 看周期 ， 您更偏重于哪些？
但斌：我在国泰君安研究所的时候 ， 可能早期的国泰君安客户朋友大概知道当年有个通讯叫财经快讯 ， 我是市场分析的主笔 ，
每天写市场分析的都是我 ， 反正我搞了很多年 ， 但我觉得要把技术分析给放弃掉 ， 基本上没有价值了 ， 没有意义 ， 就是要做基本面的分析 。
刚才我也举例 ， 过去20年 ， 上证指数2001年最高点是2245点 ， 到现在也就3000多点 ， 但是白酒这几个公司可是涨了很多 ， 几百倍的涨；
那你研究技术面能研究出来吗？我想是不可能的 。
香港市场十几年也都是没怎么涨 ， 但是互联网信息公司也涨了几百倍上千倍 ， 所以我觉得技术分析没有任何意义 。 当然这是我个人的观点 ， 放弃掉就算了 。分页标题#e#
至于周期、价值、成长 ， 我个人是这么认为的 ， 千万不要割裂价值和成长 ， 它一定是有机的 ， 绝对不可能是割裂的 。
我刚才说如果一个公司没有成长 ， 它就是一个高等级债券 ， 所以你考虑任何问题就是自下而上的；
公司的成长性到底在哪里？
如果企业没有成长的话 ， 它基本上没有（投资的意义） 。
所以我觉得还是要把眼光放在未来 。
另外一个角度 ， 传统的这些公司到了一定程度以后 ， 它很难有一个特别超额的收益 。
就是说你的超额收益来源于哪里？
它是来源于改变世界的东西 。
如果你能够更早的看到这些改变世界的东西 ， 能够这跟这些改变世界的伟大的企业家共成长的话 ， 那你会有一个激动人心的不一样的角度 ， 不一样的未来 。
所以我个人还是倾向于价值加成长 ， 再加上改变世界的东西 。
会卖的才是师傅？
最好的投资者是永远不要卖出
主持人：对普通投资者来说 ， 可能很难像我们这样坚定长期地去持有（标的） ， 您觉得普通投资者可不可以阶段性地离开一些标的？
但斌：不是说阶段性离开 ， 他们可能每天都在离开 ， 他们自己吓自己 。
吓自己的原因太多了 ， 比如疫情 ， 其实在23号（2020年1月23号）那天我就很明显的表达了 ， 但当时微博下面有很多人骂我的 。
卖出股票的理由太多太多了 ， 就是再好的公司它都有弱点 ， 你要是放大弱点的话 ， 太多了 。
比如水会不会污染？会不会地震？年轻人会不会不喝白酒？等等 ， 你想吓自己太容易了 。
但是你要理解企业的核心；
就像芒格说的 ， 为什么要相信价值投资 ， 如果真的相信 ， 两分钟就能接受 ， 有的人不相信 ， 他一辈子也不相信 。
主持人：您一直在说要做长期的价值投资 ， 我也看到过您公开说其实你们很少卖股票 ， 真的是这样吗？
但斌：对 。
像我们2004年到2007年换手率只有7% ， 我们的换手率一直非常的低 ，
但是我们的商业模式毕竟跟巴菲特有很大的区别 ， 我们是私募基金 ， 私募基金可能一般的朋友也不太熟悉 ， 它还是有一些制度上的缺陷 。
比方说我们有很多跟银行券商发的产品 ， 都是有8毛钱的预警线 ， 7毛钱的清盘线 。
所以碰到像2008年、2015年或者说是2018年的这种单边下跌行情或者股灾的行情 ， 如果你不做风控的话 ， 它就给你清盘了 。
2015年我们也发了很多产品 ， 要不做风控的话（就清盘了） 。
我在2015年的6月18号有个发言 ， 我说A股很可能会经历一次1987年的股灾 ， 当时我们也吸取了2008年的教训 ， 在2015年的时候发了很多产品 ， 这些产品是有8毛钱和7毛钱的预警线的 ， 当我判断出可能有股灾的时候（就做了操作） 。
当年也很容易判断 ， 一个是估值很高 ， 按照当时中位数的PE已经差不多七八十倍了 ， 再一个 ， 杠杆10倍；
所以说我们觉得风险很大 ， 能卖就卖掉了 ， 如果不卖的话像千股跌停时、从5000多点一下子干下来 ， 别说8毛钱了 ， 7毛钱肯定给你干掉了 ， 连5毛钱都给你干掉了 。
包括2018年当时中位数下跌 ， 单边下跌 ， 受贸易战等等的影响 ， 股票市场中位数下跌40% ， 像龙头白酒也从800多跌到500多 。
如果要是不做风控的话 ， 那也给你干掉了 。
我们在遇到极端的情况下 ， 遇到系统性风险的情况下 ， 我们还是要规避的 ， 因为这是私募基金的特征 ， 所以我们也是只有在这样的情况下 ， 才会做出防范风险的一些决定 。
正常情况下我们基本上都是满仓操作的 ， 而且换手率极低 。
主持人：前提就是你对这支股票从一开始就很稳准狠地看好了 ， 它的中间不会发生变化吧？
但斌：就像巴菲特说的 ， 最好的投资者是永远不要卖出 。
很多人说会买是徒弟 ， 会卖是师傅 ， 实际上这句话本身是错的 。
我就简单举个例子 ， 比如说买房子 ， 如果你买黄浦江两岸的房子 ， 你买了以后会卖吗？
汤臣一品开始出售的时候卖5万块钱 ， 我跟我一个朋友说：假如说你5万块钱买的话 ， 你会卖他吗？它现在涨到30万了 ， 你会因为你是5万块钱买的 ， 涨得多就卖吗？可能到30万以后还在涨 。
所以说投资如果你真的是深思熟虑的选择的话 ， 买这个好东西它是没有卖出去的时间 。
假如说很多公司过去涨了300倍 ， 当年你买的时候一个亿 ， 现在已经300亿了；
300亿的公司光派息可能每年都能够派个五六亿了 ， 那你为什么要卖出这个股票呢？它像一个生金蛋的鸡 ， 你为什么要把鸡杀了呢？分页标题#e#
所以我们说很多市场上的理论是错的；
我们私募基金有时候遇到系统性风险是没办法 ， 如果我要是巴菲特的商业模式 ， 每年都有保险金来的话 ， 我碰到2008年的危机就继续买 ， 我碰到2020年的危机我又继续买 ， 但这个是私募基金做不到的 。
投资的原理是不能动摇的 ， 基本的法则 ， 思考 ， 根基 ， 基石是不能动摇的 。
很多人说的那句话是错的 ， 说“买是徒弟 ， 卖是师傅” ， 但真正的好公司是不应该有卖出的那一天 。
害怕调整？
把显示屏关了 ， 硬性降低换手率
主持人：但是在这个过程中你的投资理念和赛道都会发生变化 ， 就像您刚才说的巴菲特也会卖出金融股 ， 去年巴菲特也卖出航空股了 。
但斌：所以说要不断地迭代 ， 我刚才说最好能够买世界改变不了的公司 ， 这些公司可能是200年 ， 1000年的 ， 你真的可以看得很远 。
还有就是改变世界的公司 ， 但改变世界它不是1年的改变 ， 它可能是10年 ， 20年 ， 30年的改变 ， 你买也是要从长期的角度去买 。
所以说你都是要基于长期而买进 ， 而不是基于短期的变化而买进 。
如果你基于长期来改进的话 ， 那你整个的换手率肯定相对来说是比较低的 ， 你也不会像一般的散户一样 ， 担惊受怕 ， 殚精竭虑 ， 发生一点问题 ， 马上就六神无主 ， 打听这个打听那个 。
今天下午我们两个研究员还问我：为什么大势波动你好像不害怕、不担心？
我说：你想清楚了 ， 那有什么可担心的呢？
他们前两天把电动汽车的龙头企业卖了 ， 因为怕调整 ， 现在又创了历史新高 ， 他们就反思 ， 问我 。
我就建议他们说：把你们的显示屏给关了 。
我说就不要看这些东西 ， 否则一会涨一会跌的会影响你们 ， 你就把这个精力放在研究企业上 ， 跟行业专家去交流 ， 跟企业家交流 ， 看这个企业有没有更好的发展 。
如果你们把全部精力都放在这个地方 ， 不看盘 ， 你也就不会知道涨跌了 ， 等你回来打开电脑 ， 收市了 ， 你也想卖也卖不了 。
我们现在硬性要求他们每个人的换手率必须低于多少 ， 每天给他们一个表 ， 就是看换手率还有多少额度 。
比方说**年的换手率不能超过2倍、5倍 ， 反正给一个表 ， 让他们自己降低换手率 。
我也是从年轻时候过来的 ， 我曾经经历过一些事情 ， 希望他们更快的成长 。
集中投资or分散投资？
主持人：到底我们是应该集中持股还是分散投资？
但斌：曾经有一个理论说是大概在7个公司既可以分散风险 ， 又可以做出业绩 。
实际上在我的职业生涯当中 ， 我发现如果不适当的集中 ， 是很难做出出色的业绩 。
彼得·林奇也总结说 ， 如果扣除他的前三大重仓股 ， 实际上他的业绩也不会太好 。
像巴菲特或者是像我们现在公募基金比较优秀的这几个人 ， 他们都是重仓持有一些（股票）才会有他们现在的出色业绩 。 如果你不重仓是非常难有成就的 。
当然 ， 我们毕竟是做资产管理 ， 在重仓同时还是要相对分散 。
我们东方港湾又可以投A股 ， 又可以投港股 ， 又可以投美股 ， （组合）可以适当的比如说分散在十几家、20家左右的公司；
这样既适度分散 ， 可以平衡各个市场风险 ， 又能够有一定的稳健度 ， 能够做出业绩 。
就好像我说****好 ， 坦率说 ， 如果当初我们公司一成立 ， 我把所有钱都买这一家公司 ， 那肯定我赚的是最多的；
但是你能这样做吗？
个人投资者当然可以 ， 机构是很难的 。 而且还有比如跟银行、跟券商的合作限制 ， 哪怕再好 ， 你不能买超过（组合的）10% ， 有的还不能超过5% 。
所以机构操作有时候跟个人还是有很大区别 。 如果是个人投资者 ， 想要超越机构的话 ， 你可以把所有钱都买入少数的两三个股票 ， 如果在正确的方向上 ， 理论上来说是可以超越机构的 。
现在中国的机会是了不起的多
主持人：我们除了倡导价值投资 ， 还倡导逆向思维 。 在现在的市场 ， 你怎么去践行逆向思维？比如现在按照逆向思维的标准 ， 可以看到哪些好的标的、好的赛道？
但斌：去年的今天我估计很多人像是热锅上的蚂蚁一样 ， 因为第二天就要开盘了；
开盘股市暴跌你要怎么样应对？包括我们说巴菲特90岁了 ， 但是90岁之前他只碰到了一次熔断 。
去年这个时候我也写了很多微博 ， 我说大家要冷静 ， 也有好事者将我当时写的所有微博编辑了一下放在今日头条上 ， 试图羞辱我 。分页标题#e#
但是你今天再来看这些我当初在最恐慌时候写的东西 ， 它们像金子一样在闪光 。
实际上去年是最好的践行逆向投资、价值投资的时刻 ， 我觉得正常情况下千万别去想逆向 ， 是在历史的（重要）关头 ， 你要逆向投资 。
现在我们都说了是一个大时代开始的阶段 ， 还要做什么逆向？你难道跟大时代去逆向吗？
为什么很多人没有成就？我自己总结了一下 ， 就是担心这个担心那个 ， 在忧郁、彷徨、质疑中 ， 就把自己的一生的事业蹉跎过去了 。
人类社会在突飞猛进的变化 ， 我们这一代人都非常感激国家 ， 因为改革开放40多年 ， 中国发生了翻天覆地的变化 。
我经常出差 ， 每天几乎一个城市 ， 现在不仅仅是北京、上海、深圳、广州、杭州等大城市璀璨斑斓 ， 一些二级、三级城市 ， 甚至一些镇和县 ， 都变得非常漂亮 。
现在中国的机会是了不起的多 。
今天下午 ， 我一个朋友从美国回来 ， 他说 ， 在美国一般的老百姓哪有赚钱的机会 ， 根本就存不下来钱 ， 哪像中国 ， 有这种拿桶去接钱的机会 。
他看了我《时间的玫瑰》 ， 他在美国呆的地方、正好我那个书上都描写过 ， 他很有同感 。
所以你哪还用担心逆向投资 ， 你往下逆向吗？我不太能理解 ， 因为正常的生活多么美好 ， 奋斗就完了 。
在书里我也写过 ， 我说在自己的国家里 ， 40多年的艰辛岁月告诉我 ， 如果你真的有才华 ， 有广阔的胸襟 ， 愿意为之努力奋斗 ， 不嫉妒他人的财富 ， 不无所事事 ， 不整天抱怨自己生活 ， 不找理由逃避责任 ， 我们就有可能改变自己的命运和现状 。
这也是这么多年以来我一直自我激励的 ， 我觉得大家应该也有同样的一种心理 ， 国家发展这么好 ， 你如果自己发展不好 ， 你别去抱怨政府 ， 怨天怨地 ， 至少我们这一代人 ， 机会是同样的 。
我也是非常普通家庭的孩子 ， 当时我也想着能不能读大学 ， 读大学以后想着分到哪去当工人 ， 我也当了一年钳工 ， 去修水泵 。
所以自己的命运是自己去改变的 ， 我觉得自己要相信国家 。
快问快答
普通投资者千为不要听消息买股票
主持人：接下来是快问快答环节 ， 这些问题但总都没有看过 ， 但是都很简单 。
第一个 ， 我们常问大家的投资风格是偏成长 ， 还是偏价值？
但斌：我觉得是成长价值 ， 哪个都不偏 。
主持人：投资的过程中对您影响最大的一本书 。
但斌：我觉得有一本书可以给大家介绍一下 ， 就是《股市真规则》 ， 这本书写的还是非常不错的 ， 另外大家可以看芒格先生的《穷查理宝典》 ， 巴菲特年报也是非常好的 。
主持人：您觉得这些书能够给大家带来什么样的一些启发？
但斌：我觉得是思考一些投资本源的东西 ， 别被那些乱七八糟的东西给误解了 。
主持人：在投资界对您影响最大的一个人 。
但斌：我想肯定是巴菲特了 。
主持人：在您的投资过程中 ， 最成功的一个案例 。
但斌：大家最喜欢的酒类的公司 。
主持人：刚才有网友说 ， 您真的从来没卖过吗？
但斌：我们在遇到系统性风险的时候会进行风控 ， 比如2015年我们当时卖 ， 很多人在网上质疑我们 ， 在2018年我们又做了一次风控 ， 可能网上也有人在质疑 ， 但是我觉得没关系 ， 都很正常 ， 《时间的玫瑰》里面我们都有描述 ， 大家可以看一下 。
主持人：与之相对应的 ， 最失败的案例有吗？
但斌：我觉得是2008年 ， 当时主要是投资杠杆类的商业模式 ， 当时是吃了大亏 。
主持人：有没有让你最后悔的事情？
但斌：我觉得也没啥后悔的 ， 失败乃成功之母 。
我想说是 ， 如果你一直不失败 ， 然后到了五、六十岁再失败 ， 可能跌倒了就爬不起了 ， 失败最好要趁早 。
另外 ， 我觉得人的一生一定是非常不容易的 ， 如果你不成功的话 ， 可能没有人去关注你；
但是当你越来越好的时候 ， 各种诋毁你、挖苦你、造谣诽谤的什么人都有 ， 所以人的内心一定要有力量 。
就好像前段时间我教育我女儿 ， 我说我觉得你长得很漂亮 ， 但是如果人说你不漂亮 ， 你会不会生气？
她说我会很生气 ， 然后我跟她讲 ， 我说你千万不要生气 ， 她问我为什么？我说 ， 就是有人会认为你不漂亮 ， 还有人觉得你漂亮但是一定要说你不漂亮 ， 你不要因为别人的说法而影响自己的生活 。
投资和人生也是如此 ， 当碰到挑战和艰难的时候 ， 你还是要正向的东西 ， 就是内心要自己有力量 。分页标题#e#
主持人：对我们的普通投资者 ， 您还有哪些建议吗？
但斌：对一般的投资者来说 ， 其实我也反反复复说过 ，
首先不能够借钱炒股票 ， 千万不要卖房子、抵押房子、从银行贷款来投资炒股票 。
第二 ， 投资是很专业的事情 ， 千万不要因为别人的一个意见 ， 或者某个人告诉你一个消息 ， 你就去买股票 ， 这是最容易亏钱的 ， 千万别去听消息去赚钱 。
另外我觉得 ， 既然投资是专业的事情 ， 还是要让自己更专业 ， 一定要善于学习 。
我曾经说过 ， 资本市场从来都是慷慨的 ， 但它只善待那些拥有智慧和善于利用他人智慧的人 。
如果你自己要没有智慧 ， 你就把钱委托给专业机构 ， 去找这个市场上最好的人 。
不管怎么样 ， 我觉得投资是一个很严肃的事情 。
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