周良 ， 少数派投资创始人兼基金经理 。 从事证券投资30年 ， 历任申银万国证券、理柏基金评级(Lipper)、浙商证券等投资管理岗位 。 2013年创立少数派投资 。 管理规模超过100亿 。
从1991年大胆入市的年轻人 ， 到国内国际大型投资机构二十年的历练 ， 再到创立私募基金少数派投资 ， 周良提炼30年投资实战经验 ， 创新投资理念：超额收益来自多数人的误区 ， 探索行为金融学在中国市场的实践 。
A股市场的流动性拐点尚未到来
第一财经 薛一婧：周总好 ， 欢迎做客《投资人说》 。 我们看到近期市场震荡加剧 ， 板块轮动也在加速 。 在资金收紧预期下 ， 您觉得A股市场的流动性拐点到了吗？
少数派投资 周良：我觉得A股资金的充裕程度还是蛮好的 ， 还是很丰富的 ， 所以我觉得它的流动性拐点没有到 。 怎么来看这个问题？这两年 ， 整个市场的赚钱效应比较好 ， 包括投资者自己入市、通过基金入市 ， 这两个市场主要的资金来源现在看来都很充足 。 特别是一月份新基金发行又是4000多亿 ， 从资金来源来讲 ， 我估计今年依然会达到3万多亿的规模 ， 跟去年相比是持平或者是超过去年的 。
那么从资金的需求端来讲 ， 新股发行、老股增发、大小非减持等这些资金的需求 ， 大概接近3万亿元左右 。 这样来看 ， 今年从资金的供求角度来讲 ， 它还是比较充裕的 ， 所以我们觉得流动性拐点还没有到来 。
判断流动性拐点要看赚钱效应
第一财经 薛一婧：那您认为A股的流动性拐点会在什么时候到来 ， 判断的依据是什么？
少数派投资 周良：股市里带来流动性拐点的是它的赚钱效应的消失 。 比如说 ， 2015年上半年的资金非常充裕 ， 但一旦市场下跌 ， 赚钱效应失去以后 ， 它的流动性拐点就迅速到来了 。 现在大多数人预期的是赚钱效应 ， 预期的市场是在上涨 ， 这是个主流 。 当这样的预期发生改变的时候 ， 个人投资者会减少投资 ， 申购基金的变成赎回基金 ， 那时候会造成市场资金的拐点的 。
春节建议持股过节
第一财经 薛一婧：您觉得市场接下来会怎么样调整？春节就要到了 ， 您觉得我们应该持股过节呢 ， 还是持币过节、落袋为安？
少数派投资 周良：从历史上来看 ， 我觉得春节前后的行情是有延续性的 。 所以在目前整体的市场还是向好的大前提下 ， 我的建议还是要持股过节 ， 节后会延续节前的这种行情走势 。
当前市场的误区在于对潜在风险的低估
第一财经 薛一婧：上次采访您的时候 ， 我印象很深 ， 您投资逻辑的核心是要找误区 ， 您说“超额收益来自大多数人的误区” 。 当前市场中 ， 这个误区在哪里？
少数派投资 周良：两年来大家都在赚钱 ， 市场的赚钱效应是很好的 。 现在越来越可能出现的误区是对于风险低估的误区 。 本来在我们人类大脑思维当中 ， 其实是容易低估风险 。 我举个例子 ， 比如说投资者和我们基金经理见面的时候 ， 基金经理经常会被人问到一个问题 ， “你今年盈利多少？”但是很少被人问到的一个问题是 ， “你是承受了多大的风险去赚到这个盈利的？”承受的风险多大多小 ， 它比较抽象 ， 不容易被描述 。 所以我们大部分的人从这两个问题就看出来 ， 人类的思维是有偏向性的 。 在这种赚钱的情况之下 ， 大家对于潜在风险低估的可能性会越来越大 。
第一财经 薛一婧：当前阶段的潜在风险是什么？
少数派投资 周良：我觉得特别是一些走势很好、集中度比较高的股票 ， 因为过去一个阶段的走势很好 ， 就特别容易吸引大家的注意力 ， 使得越来越多的资金涌入 ， 它又在上涨了 。 但是 ， 虽然大家都在赚钱 ， 但风险在慢慢积聚的 ， 这一点要特别关注 。
抱团本身没错 但要警惕“羊群效应”
第一财经 薛一婧：所以您说的就是抱团股的现象 。 那从行为金融学的视角 ， 您怎么看抱团股？
少数派投资 周良：我觉得抱团本身并没有错 。 比如说很多机构特别看好 ， 对某些股票持股特别集中 ， 我觉得这是有道理的 。 从全球的机构投资者的投资风格来讲 ， 行业龙头股就是机构投资者特别喜欢的、持股集中度特别高的股票 ， 这没有错 。 但是 ， 如果抱团所带来的赚钱效应 ， 导致了持股的不断集中 ， 最后形成了羊群效应——大家看着别人抱团 ， 我也去抱团了 ， 它会涨过头 ， 这时候就错了 。 如果水从零到一百度 ， 我觉得现在市场可能到了七八十度的位置 。
要关注股票自身的“收益风险比”分页标题#e#
第一财经 薛一婧：后续市场会走向极致的分化、强者恒强；还是发生均值回归 ， 变得更加均衡？
少数派投资 周良：从公司来讲 ， 强者恒强存在的可能性是很大的 。 一个公司在行业里经营得特别好 ， 强者恒强的可能性是很大的 。 但是我们说 ， 这并不代表一个好的公司 ， 它的股票就是强者恒强的股票 ， 股票市场最大的特征就是波动 。 很多短线波动是随机偶然的 ， 它不容易被预测 。 什么可以被预测？一笔投资里 ， 潜在的收益和潜在风险的对比 ， 我们是可以估计和研究的 。
买市场有分歧的股票 赚取潜在收益
第一财经 薛一婧：那在当前的市场环境下 ， 您会怎么布局 ， 哪些板块的收益风险比更高？
少数派投资 周良：我们布局了一些可能跟很多投资者布局方向不一致的行业 。 我们买的往往是一些大家有意见分歧、甚至是不被看好的股票 。 但是 ， 我们经过自己研究 ， 发现这个公司本身还是不错的 ， 我们就愿意买这种股票 ， 这种股票的收益风险比是很好的 。 大概率来讲我们的研究是对的 ， 我就能赚到它的潜在收益 。 人都会犯错 ， 也有可能我的研究做错了 ， 但我的损失和潜在风险并不大 。 因为这些股票本来就是大家有意见分歧、甚至不看好的 ， 它的估值早就变得很低了 。 在我犯错的情况之下 ， 我的风险小、损失小 ， 在我做对的情况下 ， 我的收益高 ， 这就是一个收益风险比很好的投资机会 。
我们比较看好是银行、地产、白酒龙头股和一些保险、传统制造业的龙头品种 ， 这是我们比较看好的方向 。
茅台并没有被超配
第一财经 薛一婧：您一直看好白酒 ， 但白酒并不是一个少数派的选择 。 公募基金、北向资金都在重仓白酒 ， 那白酒板块的认知误区在哪里？
少数派投资 周良：我们讲白酒的龙头品种 。 都说贵州茅台好 ， 但真正买了贵州茅台的投资者有多少？这是个很有意思的问题 。 大家一定会觉得 ， 贵州茅台是被机构投资者所集中持股的 ， 一定被公募基金严重超配了 。 但我们统计了2000多只主动管理型的偏股型公募基金持有茅台情况 ， 发现它没有超配 。 茅台的自由流通市值占全市场自由流通市值的权重大约在3%左右 。 公募基金现在配置比例也就是在3%左右 ， 没有超配 ， 这一点是跟大多数人的直觉感受是截然不同的 。 这说明什么？说明它并没有被超配 ， 它所积聚的风险并不是大家所想象的那么大的 ， 这是从投资者行为分析来看的 。
我们再看基本面的分析 ， 贵州茅台有提价空间 ， 它现在的出厂价和零售价之间有巨大的差距 ， 这是它将来利润的来源 。 它目前的净利润、市盈率是按照目前的出厂价格所赚来的钱算的 ， 但是它未来的提价空间可能还有一倍甚至更多 。 所以从基本面来看 ， 按照目前出厂价来算 ， 也就是四十多倍的估值 ， 这个是完全是可以接受的 ， 它蕴含了很高的提价的权重在里面 。
银行股具有成长性 今年迎来戴维斯双击
第一财经 薛一婧：银行一直是您特别偏爱的板块 。 上次采访的时候 ， 我们分析了银行板块筹码的稀缺性 。 现在买银行股的投资逻辑是什么？银行板块的机会在哪里？
少数派投资 周良：大家觉得 ， 过去五年银行的净利润在不断下滑 ， 它是一个夕阳行业 ， 是一个价值陷阱 。 但是我们不能这么看 ， 从长期来看 ， 银行是有成长性的 。 大家会说 ， 银行怎么还会有成长性？
我们观察了中国和美国银行业的长期发展 ， 银行业长期的净利润增速都高过了名义GDP的增速 ， 名义GDP可能在百分之八点几 。 只要是货币还在增发,信贷规模还在增加 ， M2还在增加 ， 银行的规模也在增加 ， 它的利润也会增加 。
那为什么过去五年 ， 银行没有表现出来成长性 ， 它的净利润增速在不断下滑呢？这是跟过去五年的不良资产的爆发和处置周期有关系的 ， 而这个周期我们认为在2020年已经出现了见底的拐点了 。 从去年的四季报 ， 包括对今年全年的利润预测情况来讲 ， 我们已经看到了明显的拐点 ， 甚至有些个别的银行两年前就出现这种净利润增速的拐点了 。
所以我们说 ， 过去五年行业整体的净利润增速下滑的情况 ， 只是一个周期现象而已 ， 而这个周期已经进入了一个新阶段 ， 进了一个净利润拐点向上 ， 净利润增速开始提升的阶段了 ， 同时估值也会提升 ， 就进入了一个戴维斯双击的周期了 ， 这是我们从基本面分析很看好银行股的原因所在 。 接下来 ， 这个周期我会我觉得会持续很长时间的 ， 未来这个周期会持续两年、三年 ， 甚至更长时间都有可能 ， 所以这个周期是很长的 ， 所以目前是处于一个拐点之后的初期阶段 。分页标题#e#
看好地产股 行业格局向龙头集聚
第一财经 薛一婧：除了银行 ， 市场对地产股的分歧也比较大 。 地产行业进入白银时代 ， 多个地方调控政策也在加码 ， 那现在是不是抄底地产股的好时机？
少数派投资 周良：我觉得是的 。 地产股的周期我觉得要略晚于银行股 ， 但是也接近拐点的出现了 。 很多人容易把行业受调控 ， 房住不炒 ， 等同于房地产股票就不能买了 ， 股票就不能上涨了 ， 其实不是这样的 。 房地产行业的很多龙头股票在过去几年时间里 ， 一直在上涨 。
我为什么说它的周期可能会晚一些？地产股有一些问题 。2017年是地产行业特别火爆的一年 ， 有很多公司在那一年高价拿地 ， 而这些高价拿地项目是在2020年结算的——卖掉以后开始结算成为利润了 ， 所以它对利润是有影响的 。 部分是在2020年结算 ， 还有小部分会在2021年结算 ， 所以于2020年的净利润的影响会比较大 。
但是从2017年以后 ， 2018年、2019年、2020年 ， 地产公司拿地的毛利率重新又变好了 。 所以我们说 ， 在2021年开始会迎来结算利润提高的时期 ， 我们又能看到房地产公司 ， 特别这些龙头股票 ， 在2021年开始净利润增速又慢慢往上走了 。
我们说中国的城市化率 ， 城市化率的提升会带来住房的需求 ， 还有一个需求就是改善性需求 。
我们测算下来 ， 差不多每一年都需要新增15亿平方米的城市住宅 ， 这是一个很长期的需求 。 这个需求会维持5年、10年甚至更长期 。 在这样一个行业里 ， 还发生着向龙头聚集的过程 。 因为龙头房企更有品牌 ， 它的融资成本更低 ， 拿地更容易 ， 它的产品力更好 ， 销售的利润更高 。 对龙头房企来讲 ， 目前的估值水平只有五倍、六倍的市盈率 ， 我们觉得它的潜在风险是很小的 ， 它的潜在收益是很可观的 。
港股市场的收益风险比不错
第一财经 薛一婧：最近南向资金连续多日涌向港股 ， 港股龙头也成为许多基金新的抱团标的 。 现在港股市场还是不是价值洼地？
少数派投资 周良：从港股的估值来讲 ， 很多股票是低于A股的 。 我们看AH股的折溢价指数 ， 今天我看到是137点 ， 同样的股票 H股 比A股要便宜37% ， 这个幅度还是蛮大的 。 从收益风险比的概念来讲 ， 港股的估值比较低 ， 它的潜在风险比较小 ， 它也提供了多元化的选择 ， 它有很多潜在收益在里面 ， 所以它的收益风险比也是不错的 。
看好银行、内房股及保险等低估值标的
第一财经 薛一婧：今年我们要怎么样投港股？是买那些低估的金融、地产蓝筹股 ， 还是要拥抱南向资金抱团的“新经济”核心标的？
【薛一婧|投资人说丨市场的流动性拐点到了吗？持币还是持股过节？】少数派投资 周良：我们觉得港股里包括银行、包括内房股 ， 包括一些保险这些目前估值还比较便宜的股票 ， 我们觉得它的收益风险比都是很好的 。 在行为金融学上有一个名字叫做近因效应 ， 就是我们人类大脑特别容易关注一些近期发生的事情 ， 所以但凡是近期涨幅最高的、赚钱最多的地方 ， 大家特别容易去扎堆 ， 容易去买入 。 那么 ， 对于那些被低估的、比较冷门的股票来讲 ， 我们觉得是可以选择的 。 虽然现在很多人不愿去选择这些品种 ， 但只要假以时日 ， 有耐心的去等待 ， 其实它的收益风险比是很好的 。

来源：(第一财经)

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标题：薛一婧|投资人说丨市场的流动性拐点到了吗？持币还是持股过节？