通胀|钟正生丨2021年美国通胀前瞻：三个角度( 三 ) 来源：钟正生经济分析

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自下而上：消费反弹与劳动力短缺后的工资上涨或推高物价
1、高收入与高储蓄下，美国消费反弹可能比想象中来得更显著一些。 2020年10-12 ，美国零售销售季调数据连续三月环比下滑（图表6）。主要原因是受新冠疫情影响，居民外出不便、消费等经济活动受到限制。消费低迷使通胀水平受到一定抑制，美国PCE同比在2020年9月达到1.35%的高点后出现回落，而疫情以前PCE同比一度维持在1.5%左右（图表7）。未来，随着疫情逐步得到控制、经济活动所受阻力解除， PCE恢复至疫情前水平并不太难。然而，一个更值得思考的问题是，消费反弹的力度和节奏是“循序渐进”还是“猝不及防”？

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我们观察到：1）从储蓄率看，目前美国居民储蓄存款占可支配收入比重显著高于疫情前水平（图表8），美国商业银行存款占负债比重也明显抬升（图表9），高储蓄、高存款可能正在为美国消费反弹蓄力。

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2）从居民收支看，在美国财政慷慨补贴居民的背景下，疫情后美国居民收入同比为正、居民消费同比为负（图表10），收大于支的状况意味着当前居民消费能力是强于疫情前的。
3）从消费结构看，目前消费低迷的部分是非耐用品尤其是服务，但耐用品消费的同比增长在2020年第三季度已经显著高于疫情前水平（图表11）。强劲的耐用品消费增长亦说明美国居民已然具备较强的消费实力，待疫情好转、经济活动恢复后，非耐用品消费有可能快速反弹，继而形成推升通胀的压力。

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2、高补贴与低劳动参与率下，美国工资增速可能比疫情前更高。除了对居民的直接补贴，美国财政计划中还包含对失业人员的直接补贴或失业保险支持，而关于失业救济的规模已经引发了争议。例如，在特朗普政府的第一轮财政计划（包含2680亿美元失业补助）实施后，美国独立调查网站FiveThirtyEight的报告（《ManyAmericansAreGettingMoreMoneyFromUnemploymentThanTheyWereFromTheirJobs》， 2020年5月）指出， 68%的失业者能从政府得到超过其失业前工资的补助。而特朗普第二轮财政法案为失业保障池增蓄1200亿美元，拜登的1.9万亿提案又拟增加300亿美元。过高的失业补助可能抑制居民就业的积极性，继而导致企业不得不提高工资吸引劳动力。叠加拜登计划提高最低时薪至15美元/小时，届时美国整体工资增长速度可能进一步提升。而工资“易升难降”的格局，意味着工资增长一旦加快则可能长期持续并推升整体通胀。
事实上，一系列数据或许已经能够支撑上述判断：1）从整体劳动力供需看，美国劳动参与率在疫情冲击后显著下降并保持低位，但职位空缺率已经恢复高位（图表12），劳动意愿不足与劳动力需求上升的矛盾正在显现。
2）从工资水平看，目前美国非农企业员工时薪增速已经高于新冠疫情前（图表13），这说明工资增速中枢或已经抬升。

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3）从就业与工资的关系看，美国失业集中在受疫情冲击较严重的行业（如休闲和酒店等）（图表14），而这些行业的工资增速目前低于疫情前水平，继而有较大补充上涨空间（图表13）。另一方面，美国制造业就业恢复较快，而制造业工资指数也已恢复至疫情前水平（图表15）。未来，随着各行业经济活动与劳动力需求继续恢复，部分行业工资增速可能显著提高，并推动整体工资增速和通胀水平上行。

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03
技术层面：低基数与高预期使通胀更易走高
1、2020年低基数使2021年美国通胀更易走高。 2020年受新冠疫情影响，美国消费需求大幅走低，通胀受到抑制， PCE同比于4月触及0.48%的低谷。我们估算，假设2021年PCE每月按照2016-2019年PCE月环比平均值（0.15%）匀速增长，则2021年4-6月PCE月同比预测值分别为2.46%、2.45%和2.10% ，照此速度2021年PCE年同比将达到1.81% ，基本等于美联储目前预测的2021年PCE同比1.8%的水平。更保守估计，参考2015-2019年PCE月环比平均值（0.12%），则2021年4月和5月PCE月同比预测值分别为2.34%和2.29% ，即短期通胀水平仍会超过2% 。据此，由于低基数， 2021年美国通胀水平很可能在4-6月左右走高，高点有可能到达2.3-2.5%区间。