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2、通胀预期走高亦可能起到推波助澜的作用 。 通胀预期具备“自我实现”效应 ， 因此通胀预期本身可以作为未来实际通胀水平的重要参考指标 。 欧洲经济研究中心（ZEW）公布的通胀指数反映其对未来6个月左右实际通胀水平的预期 。 我们发现 ， ZEW美国通胀指数对美国实际通胀水平有5个月左右的领先性（图表19） 。 例如 ， 其较好地预测了国际金融危机后美国的通胀走势 。 2009年初ZEW通胀指数处于谷底 ， 2009年2月奥巴马7870亿财政刺激法案通过 ， ZEW通胀指数迅速走高 ， 相应地 ， 2009年8月美国实际通胀水平也开始跃升 ， 并于2010年1月达到2.7%的高点 。 ZEW通胀指数已于2020年3月触底反弹 ， 6月由负转正 ， 并持续走高至2021年1月的62.2 ， 基本与国际金融危机后该指数的第一个波峰水平持平 。 据此 ， 通胀预期可能在2021年中左右“发力” ， 届时美国实际通胀水平有可能走高 ， 这与我们上述基于基期因素的估算时点亦大致吻合 。


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抑制美国通胀回升的潜在因素
从上述三个角度看 ， 美国通胀上行的路径愈发清晰 ， 但仍然存在一系列可能抑制美国实际通胀上行的因素：
一是 ， 未来财政刺激规模可能打折 。 拜登的1.9万亿财政计划已经受到部分共和党议员的质疑 ， 且拜登已经表示对调整刺激方案持开放态度 。 目前看来 ， 最终获得国会通过的财政刺激规模很可能有打折 。 但我们认为 ， 这一不确定性的影响比较有限 ， 拜登第一轮财政计划打折幅度不会太大 ， 且其还有第二轮财政计划 ， 叠加美国已经实施的财政刺激已接近4万亿美元 ， 总量层面的通胀压力仍会持续 。
二是 ， 居民消费习惯可能深刻改变 。 中国虽然率先控制住新冠疫情 ， 但2020年2季度以来消费仅温和回暖 ， 并未出现此前热议的“报复性反弹” 。 部分原因就是疫情冲击下居民风险意识提高、对消费行为更偏谨慎 ， 类似的改变或具有长期性 。 对于美国 ， 当前的低消费、高储蓄现象 ， 究竟是因活动受限的一种“被迫” ， 还是居民消费信心与思维模式改变后的一种“主动” ， 尚需观察 。 如果更偏后者 ， 则低消费、高储蓄现象将持续较长时间（或是以缓慢的速度改变） ， 继而美国通胀水平或将难以大幅跃升 。
三是 ， 股市、楼市对资金的分流效应 。 国际金融危机后 ， 宽松的货币环境推高美股价格 ， 但并未导致美国狭义通胀水平（PCE）上升 。 类似地 ， 2020年虽然美国经济持续受到疫情冲击 ， 但房价、股价等资产价格依然大幅上涨 。 近期“散户抱团”事件一定程度上体现出 ， 美国居民将“闲钱”用于购买金融资产的热情 。 如果部分资金转移至房市、股市 ， 则商品需求与价格上涨可能受到抑制 。
四是 ， 美联储“临阵变卦”提前出手 。 我们在《悲观的不是美联储 ， 是市场》报告中指出 ， 在美国经济前景向好、资产表现强劲的背景下 ， 目前市场“恐慌紧缩”情绪正浓 ， 美联储不得不使用更偏鸽的话术来安抚市场 。 所以一个现实问题是 ， “平均通胀目标制”是否更多是美联储管理市场预期的“手段” ， 而非其真正心有所属的“目标”？毕竟 ， 就业与通胀长期处于美联储货币政策天平的两端 ， 美联储很难对比如未来一段时期的通胀超调完全放任（而这恰恰应该是平均通胀目标制的题中应有之义） 。 尤其考虑到 ， 通胀水平上行过快 ， 可能会对美国金融稳定和收入分配造成冲击 。 因此 ， 届时美联储将恪守平均通胀目标制的承诺继续“按兵不动” ， 还是“临阵变卦”更早“出手”（例如提前宣布缩减购债计划等）以预防过急过快的通胀攀升？尚有待观察 。
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