来源：搜狐科技
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作者 | 梁昌均
编辑 | 杨锦
从1月22日上市首日暴涨近150%到震荡下跌近40% ， 悦刻市值一周内蒸发超过千亿元人民币 。 国内电子烟品牌第一股的上市之路走得并不顺畅 ， 截至发稿 ， 悦刻股价报22.50美元 ， 市值349亿美元 。
这家成立仅三年的企业变现速度惊人 ， 2019年营收即突破10亿元 ， 去年在电子烟网售禁令和疫情冲击下 ， 前九个月依然大赚20多亿元 ， 电子烟烟杆累计卖出上千万 ， 烟弹更是超过2亿颗 ， 并以高达62.6%的市占率形成绝对的市场垄断优势 。
这也使得悦刻背后的80后创始人汪莹走到聚光灯下 ， 但关于其超过刘强东、王健林 ， 并封顶中国女首富的身价却是一场乌龙 。 按汪莹最新69亿美元的身价 ， 其可在福布斯中国女性富豪榜中排名第10 ， 位于海底捞联合创始人李海燕之后 。
悦刻最近几个交易日的持续回调 ， 或也暴露出投资者对这家电子烟企业未来的担忧 。 虽然中国被视为电子烟产品最大的潜在市场 ， 但趋严的政策监管、尚未明确的归属 ， 以及电子烟在健康安全方面存在的争议 ， 都是包括悦刻在内的电子烟企业未来需要承受的不确定性风险 。
中国电子烟第一品牌
悦刻成立于电子烟风口快要盛起的2018年初 ， 但实际上电子烟并不是特别新鲜的东西 。 早在2003年 ， 我国一名叫韩力的药剂师打造了世界上第一款电子烟 ， 以替代传统的卷烟 ， 并成立如烟公司 ， 在中国量产销售电子烟 。
目前 ， 中国生产了全球90%以上的电子烟 ， 悦刻的注册地是电子烟生产大本营深圳 。 据统计数据 ， 国内电子烟注册企业一度达到2.3万家 ， 吸引了罗永浩、同道大叔创始人蔡跃栋等知名网红入局 。 不过 ， 在鱼龙混杂的市场之下 ， 能够跑出来的品牌并不多 。
悦刻虽然仅成立三年 ， 但目前已发展成为中国排名第一的电子烟品牌 。 去年前三季度 ， 悦刻在主流的封闭式电子烟市场中占比达到62.6% ， 同比提升14.6个百分点 。 从品牌认知度来看 ， 悦刻的用户认知度为67.6% ， 同样排名第一 。
这背后是悦刻暴增的营收规模 。 去年前三季度 ， 悦刻实现营收22.01亿元 ， 同比增长达93% 。 从此前两年来看 ， 悦刻在2018年和2019年分别实现营收1.32亿元、15.49亿元 。 即悦刻成立当年就实现过亿营收 ， 2019年暴增近11倍 ， 突破10亿量级 ， 最近三年的年均复合增长率将至少达到300% 。
如此高效的变现速度 ， 在创业公司中并不多见 ， 而悦刻也迅速实现盈利 ， 2018年至去年前三季度净利润分别约为-29万元、4775万元和1.09亿元 。 去除员工期权等因素影响 ， 去年前三季度调整后净利润为3.82亿元 ， 净利润率高达17% 。
目前 ， 悦刻先后推出了RELX经典、RELX阿尔法 、Relx灵点、RELX无限、RELX幻影等五代电子烟产品 ， 每款产品有多达十几种甚至二十多种口味 。 光大证券研报预测 ， 去年前三季度 ， RELX无限为悦刻贡献收入50%左右 ， RELX经典约30% ， RELX阿尔法和Relx灵点则分别在10%左右 。
悦刻通常采取1根烟杆+多个烟弹的方式销售 ， 其中烟杆购买后可重复使用 ， 因此消费频次低 ， 单价也更高 ， 而烟弹则属于一次性抛弃型的消耗品 ， 消费频率高 ， 单价相对更低 。 以悦刻去年12月发布的RELX幻影来看 ， 烟杆单价为268元 ， 而一盒三颗烟弹套装为99元 ， 平均每颗烟弹为33元 ， 仅有烟杆的12%左右 。
据招股书 ， 2018年至去年前三季度 ， 悦刻分别卖出50万、430万、560万根烟杆 ， 合计为1040万根 。 烟弹出货量则更为惊人 ， 同期分别约为590万颗、7380万颗、12470万颗 ， 合计达到约2.04亿颗 ， 是烟杆累计销量的近20倍 ， 复购更高的烟弹显然成为后期营收的核心 。
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这离不开悦刻对渠道的重视 。 在2019年10月电子烟网售禁令出台后 ， 悦刻加快向线下渠道扩展 ， 通过品牌专卖店+综合零售网点模式不断扩大市场份额 。 截至去年三季度末 ， 悦刻已拥有110家经销商 ， 超5000家专卖店、10万综合网点、20家自营店 ， 覆盖城市超250座 。
实际上 ， 线下原本就是悦刻最主要的渠道 。 招股书显示 ， 悦刻来自线下分销商的营收在2018年的占比就超过60% ， 去年三季度则提高至98.2% ， 电商平台收入在2018年的营收占比接近40% ， 去年前三季度已经为零 。 悦刻也形成以销售为主导的团队 ， 目前有350名员工负责分销和客户服务 ， 占比达到53% 。
线下渠道已经成为电子烟品牌成败的决定性因素 。 去年初 ， 悦刻喊出万家门店的“361计划” ， 即从2020年到2022年的三年里 ， 计划投入6亿元 ， 将线下专卖店数量拓展到1万家 。 在因政策监管和疫情催生的电子烟倒闭潮下 ， 悦刻在不到一年的时间里便已完成一半目标 ， 扩张速度可谓凶猛 。分页标题#e#
市值过山车 ， 创始人身价闹乌龙
惊人的变现速度、凶猛的扩张速度 ， 使得成立三年即上市的悦刻颇受市场关注 。 悦刻母公司雾芯科技在1月22日上市首日开盘暴涨104% ， 直接触发熔断停牌 ， 恢复交易后最高涨幅达158% ， 市值触及543亿美元 ， 截止收盘大涨近146% ， 市值报458亿美元 ， 接近人民币3000亿元（均按汇率6.5计算） ， 也带动了A股多家电子烟概念股的上涨 。
这也意味着“中国电子烟品牌第一股”正式诞生 ， 其80后创始人汪莹也走到聚光灯下 。 公开信息显示 ， 汪莹曾任优步中国区负责人 ， 滴滴优步合并后进入滴滴 ， 其还曾在宝洁、贝恩咨询两家世界500强公司工作 ， 有着十多年消费品行业的经验 ， 悦刻的其他创始人也有不少来自Uber中国 。
随后关于汪莹的身价也闹出一场乌龙 。 在雾芯科技上市首日 ， 不少媒体按汪莹持有的54.3%股权 ， 计算其身价约为249亿元 ， 约合人民币1618亿元 ， 并称其超过刘强东、王健林 ， 取代碧桂园的杨惠妍登顶中国女首富 。
但实际上 ， 汪莹持有雾芯科技上市后54.3%的股权系误读 ， 这其中还包括了代持员工期权池及其他高管持股 ， 并非完全是CEO汪莹个人持股 。
据招股书 ， 悦刻的创始人高管团队 ， 包括汪莹、蒋龙和闻一龙 ， 以及朱（音）姓和张（音）姓两名高管在上市前合计持股58.7% ， 其中蒋龙持有9.9% ， 闻一龙持有6.5% ， 另外两名高管因持股比例未达到披露标准而没有披露 。
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招股书显示 ， 这些创始人高管是通过Relx Holdings Limited和BJ BJ Limited两家公司间接持股 ， 其中上市前持股15.7%的BJ BJ Limited系公司期权池 ， 持股43%的Relx Holdings Limited则包含了汪莹、蒋龙、闻一龙、杜冰及其他员工持股 ， 其中汪莹通过信托持有3087万股普通股 ， 对应约3.09亿ADS 。
按照上市前雾芯科技14.37亿的总股本计算 ， 汪莹持股约为21.48% ， 上市后则降为19.88% ， 依然是第一大股东 ， 并和创始人团队拥有90%投票权 。 按此计算 ， 汪莹在悦刻上市首日的身价约为91亿美元 ， 约合人民币592亿元 。
不过 ， 悦刻在上市首日暴涨后迎来持续回调 ， 单日最大降幅超过16% ， 最新股价报22.5美元 ， 相较首日盘中35美元的峰值下跌近36% ， 市值也蒸发194亿美元 ， 约合人民币1261亿元 。
汪莹最新身价也降至69亿美元 ， 约合人民币448亿元 ， 相较首日缩水超过144亿元 。 在最新的福布斯中国女性富豪榜中 ， 汪莹目前身价可排名第10 ， 位于海底捞联合创始人李海燕之后 。
悦刻上市也给投资机构们带来了丰厚的回报 。 虽然成立时间短 ， 但悦刻从天使轮到D轮有不少明星机构参与 ， 目前悦刻持股最多的机构是源码资本（9.9%） ， 其次是红杉资本（4.5%） 。 悦刻此前公开估值停留在2019年7月 ， 约为24亿美元 ， 最新市值与之相较增长近14倍 。
风口不再 ， 监管持续加码
业内观点认为 ， 悦刻之所以能受到资本市场的热捧 ， 还在于电子烟本身就是一个高潜力赛道 。
中国拥有世界上最多的烟民 ， 2019年有近2.87亿传统烟民 ， 而电子烟渗漏率仅有1.2% ， 远低于美国、英国的32.4%、50.4% ， 因此中国也被视为电子烟产品最大的潜在市场 。
这也是此前电子烟受到资本追捧的一大因素 ， 但随着2019年央视315点名电子烟、2019年11月电子烟网售禁令政策出台后 ， 加之去年疫情影响 ， 电子烟在短短一年时间内 ， 从巅峰跌至低谷 。 据天眼查统计 ， 去年至少超过2100家电子烟企业注销 ， 风口已不再 。
网售禁令对最初走互联网玩法的悦刻等电子烟企业打击不小 ， 关闭线上渠道使得悦刻2019年第四季度营收首次环比下滑 ， 降幅超过26% ， 并亏损5000万元 ， 而加速转向线下渠道也导致公司盈利能力有所下降 。 悦刻的毛利率从2018年的44.7%下降至去年前三季度的40.3% 。 公司称 ， 这主要是为保证分销商和零售商的利润 ， 在定价上更为宽松 。
监管始终是悬在电子烟头上的一把刀 。 去年7月 ， 国家烟草专卖局开展为期两个月的电子烟市场专项检查行动 ， 整治电子烟市场乱象 。 今年6月将正式实施的《未成年人保护法》修订版中 ， 也首次明确禁止向未成年人销售电子烟 。
目前 ， 电子烟在国内的属性还未被明确 ， 是烟草、医疗器械 ， 还是消费电子产品 ， 尚无明确归属 。 若未来一旦被认定为烟草 ， 那么电子烟企业就会承担更高的税收 ， 目前烟草综合税负高达66.8% ， 而普通消费品企业只需缴纳13%的增值税 。分页标题#e#
同时国外已出台严格的监管政策 ， 全球最大的电子烟消费市场美国已将电子烟纳入FDA的监管范围 ， 需获得PMTA（烟草上市前申请）许可后才能上市销售 ， 这提高了电子烟的入市门槛 ， 目前尚无国内电子烟品牌获批 。 悦刻目前仍局限在国内市场 ， 不过此前有媒体报道称 ， 悦刻已启动美国PMTA项目 ， 预计2021年底提交申请 ， 整个过程将耗资1.5亿元 。
此外 ， 电子烟的健康问题目前仍存在较大争议 。 作为传统卷烟的替代品 ， 电子烟是否足够安全、能够减少哪些有害成分、如何让减害性发挥到最大等问题目前业界尚无统一定论 。
电子烟业内常引用的英国公共卫生部数据显示 ， 电子烟相对传统卷烟减害95% 。 但世卫组织报告提到 ， 没有确凿证据表明使用电子烟有助于戒烟 ， 电子烟产生的许多有害物质与传统香烟产生的有害物质相似 ， 只不过水平相对较低 ， 应该加强监管 。
悦刻联合创始人闻一龙在去年12月曾公开表示 ， 电子烟行业仍然存在许多未知 ， 比如说气溶胶中有相对极少含量的成分的吸入毒理仍然未知 ， 针对电子烟使用者的临床研究还处于初级阶段 ， 使用电子烟的长期影响和公共健康的影响仍然未知等 。
悦刻也试图就此进行探索 。 去年9月 ， 悦刻宣布启用生命科学实验室 ， 用于气溶胶在人体细胞、动物层面的减害程度 ， 同时宣布将在未来十年持续投入 ， 建立全球科学研究平台 。
汪莹当时表示 ， “科学是获得信任的基础 ， 作为头部品牌 ， 我们有责任拓展电子雾化行业的科学边界 ， 不断探索并回答未知 。 ”去年前三季度 ， 悦刻研发投入0.9亿元 ， 同比增长4倍 ， 占营收比重仅有4%左右 。 在诸多未知面前 ， 如何提高消费者信任 ， 悦刻还需继续加大投资进行科学研究 。
【市占率62.6%、三年卖出超2亿颗烟弹，悦刻上市一周股价大跌千亿】可以说 ， 这些悬在电子烟头顶上的达摩克利斯之剑 ， 任何一个落地都有可能带来致命影响 。 对于包括悦刻在内的电子烟企业来说 ， 依然需要承受这些不确定性带来的风险 。

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标题：市占率62.6%、三年卖出超2亿颗烟弹，悦刻上市一周股价大跌千亿