_原题是：利率是否“逆风” ， 通胀预期成为关键【月报】
来源： 郁言债市
摘要
行情回顾：利率先下后上 ， 流动性驱动是主因 。 2020年12月到2021年1月上半月利率有所下行 ， 触发因素主要源自两方面：（1）流动性宽松 ， 表现为隔夜利率DR001经常低于1% ， 1年期同业存单发行利率回落至1年期MLF利率之下 。 （2）社融同比见顶回落 。 2020年11月社融存量同比较10月放缓0.1个百分点 ， 12月放缓0.3个百分点 。 从2021年1月中旬开始 ， 受流动性收敛影响 ， 利率趋于上行 。
流动性：超预期颠簸 ， 反复之后回归中性 。 2021年1月 ， 流动性先松后紧 。 后续流动性展望关注两个方面：（1）短期看春节流动性安排 ， 14天逆回购+7天逆回购组合为主的概率较高 。 如央行全部投放逆回购 ， 流动性预期将趋紧 。 （2）中期看 ， 流动性可参考2020年6-11月 。
基本面：工业品通胀升温 。 2021年1月上中旬流通领域生产资料价格旬度环比涨幅分别为1.8%、2.3% ， 1月下旬转跌 ， 综合来看对应1月PPI环比可能延续较高增速 。 历史上工业品通胀升温 ， 往往对应流动性收敛 。
政策：2021部分指标的目标值可能略降 。 2021年交通运输投资的目标值2.4万亿元 ， 与2020年目标值约2.7万亿元相比略降 。 需要关注这种下调是否广泛发生在各个领域 。
利率债一级发行：净发行低于2020年同期 。 2021年1月利率债发行 ， 合计15568亿元 ， 高于2020年1月发行 。 扣除到期看利率债净发行 ， 合计5205亿元 。 净发行量低于2020年12月（9021亿元） ， 也低于2020年1月（6916亿元） 。
展望：如通胀预期升温 ， 利率进入“逆风”期 。 整体来看 ， 流动性收敛 ， 前期助推利率下行的因素 ， 转而成为当前推升利率中枢回升的关键因素 。 预计节后流动性环境可能较为接近2020年6-11月 。 然而 ， 如后续通胀预期继续升温 ， 流动性可能继续收敛 ， 利率将进入“逆风”期 。 点位方面 ， 2020年11月时长端利率的高点 ， 可作为后续调整的参考点位 ， 10年国债在3.35%附近 ， 10年国开债在3.78%附近 。
核心假设风险 。 国内货币政策出现超预期调整 。
1、行情回顾：利率先下后上 ， 流动性驱动是主因
2020年12月到2021年1月上半月利率有所下行 ， 相对于2020年11月中下旬的高点 ， 10年国开债收益率降幅约26.9bp ， 1年国开债收益率降幅约68.2bp；10年国债收益率降幅约24.3bp ， 1年国债收益率降幅约67.8bp 。 行情的触发因素主要源自两方面：
（1）流动性宽松 。 自2020年11月30日央行进行月内二次MLF投放开始 ， 至2021年1月中旬 ， 流动性处于较为宽松状态 ， 表现为隔夜利率DR001经常低于1% ， 1年期同业存单发行利率回落至1年期MLF利率之下 。 流动性宽松 ， 带动短端利率出现明显下行 ， 也相应使得长端利率有所回落 。
（2）社融同比见顶回落 。 2020年11月社融存量同比较10月放缓0.1个百分点 ， 12月进一步放缓0.3个百分点 。 社融同比见顶 ， 也使得债券市场情绪有所修复 。 以往周期出现过“金融顶-经济顶-利率顶”的先后关系 ， 社融见顶之后 ， 市场可能预期后续经济逐渐见顶 ， 利率相应回落 。

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两方面因素对比之下 ， 流动性宽松起到的作用可能大于社融同比见顶 。 这一点可以从收益率曲线的形态得到部分证明 ， 短端利率下行幅度大于长端 ， 收益率趋于陡峭化 。
从2021年1月中旬开始 ， 受流动性收敛影响 ， 利率趋于上行 。 相应地 ， 短端利率上行幅度也大于长端利率 。 截止2月5日 ， 相对于2020年1月中旬低点 ， 10年国开债收益率升幅约17.7bp ， 1年国开债收益率升幅约44.6bp；10年国债收益率升幅约11.0bp ， 1年国债收益率升幅约41.1bp 。 短端利率回升了此前降幅的61%（国债）、65%（国开债） ， 长端利率回升了此前降幅的46%（国债）、66%（国开债） 。 对于长端而言 ， 受交易型资金驱动的国开债收益率上行幅度大于国债 。

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2、流动性：超预期颠簸 ， 反复之后回归中性
2021年1月 ， 流动性先松后紧 。 1月上半月的流动性宽松 ， 主要受益于央行11-12月净投放MLF ， 以及12月财政存款流出补充超储 。 1月下半月流动性快速收敛 ， 从供给端来看：
央行投放减少 ， 银行融出意愿不高 。 央行1月MLF和TMLF净回笼405亿元 ， 逆回购净回笼1760亿元 ， 资金投放明显不及2018-2020年同期 。 而缴税大月、地方债发行缴款、存款缴准等 ， 均对超储形成净消耗 。 超储持续消耗 ， 再加上央行春节流动性安排暂时以逆回购资金为主 ， 银行预留资金应对取现需求 ， 融出资金意愿较低 。分页标题#e#
流动性展望关注两个方面 。 （1）供给端之春节流动性安排：2月第1-2周 ， 央行可能推出春节流动性安排 ， 14天逆回购+7天逆回购组合为主的概率较高 。 如央行全部投放逆回购 ， 而不投放MLF ， 流动性预期将趋紧 。 （2）中期来看 ， 流动性可参考2020年6-11月 。 考虑到经济名义增速仍处于上行周期 ， 春节之后流动性可能难以达到2019年的宽松程度；而“不急转弯”的政策基调 ， 意味着也不太可能达到2017年的紧张程度 。 春节之后流动性可能较为接近2020年6-11月的状态 。

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【新浪财经-自媒体综合|广发固收：利率是否“逆风” 通胀预期成为关键】
3、基本面：工业品通胀升温 ， M1同比和贷款需求指数同比趋缓
工业品通胀升温 。 2021年1月上中旬流通领域生产资料价格旬度环比涨幅分别为1.8%、2.3% ， 指向1月PPI环比可能延续较高增速 。 不过1月下旬转跌 ， 主要是液化天然气LNG、液化气LPG等个别品种跌幅较大 。 拉长来看 ， 2020年10月中旬至2021年1月中旬 ， 流通领域生产资料价格环比涨幅持续高于1% ， 工业品通胀持续处于较高速的上行通道 ， 累计涨幅较为接近2016年9-12月期间 。 从CRB工业原料现货指数来看 ， 2020年10月到2021年1月环比涨幅依次为1.9%、3.6%、5.4%和4.5% ， 后三个月增速处于较高水平 。 历史上工业品通胀升温 ， 往往对应流动性收敛 ， 后续需要关注春节后流动性存在继续收敛的风险 。

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M1同比有所放缓 。 2020年12月M1同比放缓至8.6% ， 11月为10.0% 。 主要是新增企业存款不及往年同期 。 需要关注M1放缓是否延续 。 从历史数据来看 ， M1同比往往领先于PPI同比、长端利率等指标 ， 领先时间约10-15个月 。

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2020年四季度贷款需求指数同比继续放缓 。 2020年四季度银行家问卷调查显示 ， 贷款需求指数同比6.3% ， 延续了三季度的继续下行 ， 下滑1.3个百分点 ， 三季度下滑幅度为2.0个百分点 。 其中 ， 基础设施需指数同比放缓3.1个百分点 ， 制造业需求指数同比放缓1.2个百分点 。 贷款需求指数指向后续基本面发展方向 ， 2021年基建链条可能不及制造业对应的出口链条 。

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4、政策：2021部分指标的目标值可能略降
2021年全国交通运输工作会议预计2021年完成交通固定资产投资2.4万亿元左右 ， 看似明显低于2020年全年完成的交通固定资产投资34247亿元 。 但2.4万亿元是目标值 ， 34247亿元是实际完成值 ， 两者未必可以直接进行比较 。
我们收集了2017-2020年交通运输投资的目标值和实际完成值 ， 发现规律如下：（1）2017-2020每年交通运输投资的实际完成值均明显高于目标值 。 （2）2017-2020每年的交通运输投资目标值基本相同 ， 均介于2.6-2.7万亿元之间 。 这就意味着不能拿2021年的目标值 ， 与2020的实际完成值进行直接对比 。 而是将2021年的目标值2.4万亿元 ， 与2020年目标值约2.7万亿元进行对比 。 可以推测 ， 进入十四五之后 ， 交通运输投资额目标值可能较十三五期间略有下调 。 需要关注这种下调是否广泛发生在各个领域 。

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5、利率债一级发行：总发行环比上升 ， 净发行下降
2021年1月利率债发行 ， 国债发行5740亿元 ， 地方债发行3623亿元 ， 政金债发行6204亿元 ， 合计15568亿元 。 发行量高于2020年12月（环比） ， 也高于2020年1月（同比） 。 扣除到期看净发行 ， 2021年1月国债净发行-679亿元 ， 地方债3593亿元 ， 政金债2291亿元 ， 合计5205亿元 。 净发行量低于2020年12月（9021亿元） ， 也低于2020年1月（6916亿元） 。

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国债单只发行规模 ， 较为接近2020年下半年 。 2021年1月初-2月第一周 ， 主要期限1-10年国债单只发行规模 ， 落在500亿元到700亿元之间 ， 较为接近2020年下半年国债单只发行规模 ， 高于2020年上半年对应期限的单只国债发行规模 。 贴现国债方面 ， 其中5期招标规模300亿元 ， 2期规模200亿元；略低于2020年下半年贴现国债的平均发行规模313亿元 。
6、测算指标更新：超储率2.2% ， 宏观杠杆率趋稳分页标题#e#
2020年12月末超储率估算约2.2% ， 较9月末上升0.6个百分点（方法详见《如何测算超储率？》） 。 但超储率具有较为明显的季节性特征 ， 12月往往是年内的高点 。 相比流动性较为宽松的2018和2019年12月 ， 2020年12月超储率低了0.2个百分点；而相比流动性相对紧张的2017年12月 ， 则高出0.1个百分点 。
从2020年12月超储来源看 ， 相对于2020年11月末 ， 补充超储的主要是政府存款回补9090亿元 ， 央行净投放3200亿元（MLF净投放3500亿元 ， 逆回购200亿元 ， 国库定存回笼500亿元） 。
2021年1月超储率趋于下降 。 从流入流出项来看 ， 1月逆回购净回笼1760亿元 ， MLF和TMLF合计净回笼405亿元 ， 缴税大月对应财政存款净增加 ， 再加上缴准、国债地方债净发行缴款等因素 ， 均对超储形成消耗 。 2020年1月超储率可能从2020年12月的2.2%趋于下降 ， 回落至2%以下 。

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2020年四季度宏观杠杆率估算约272.2% ， 相对三季度的273.0%下降0.8个百分点 。 而2020年前三季度的环比变化 ， 分别为14.0、7.6和4.2个百分点 。 宏观杠杆率逐渐趋稳 ， 反映的是社融同比和现价GDP同比（最近4个季度滚动）之差趋稳 。

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7、展望：如通胀预期升温 ， 利率进入“逆风”期
对后续利率走势影响偏负面的因素主要在于两方面：
一是流动性收敛 。 2020年11月下旬开始的流动性宽松 ， 进入2021年1月中旬税期后 ， 趋于收敛 。 从央行净投放情况来看 ， 2021年1月 ， 逆回购净回笼1760亿元 ， MLF和TMLF合计净回笼405亿元 ， 缴税大月央行净回笼资金较为罕见 。 进入2月 ， 央行持续投放逆回购 ， 春节流动性安排预计以7天+14天逆回购资金为主 ， 2018-2020年使用的MLF、临时准备金动用安排（CRA）和降准等工具 ， 动用概率下降 。 这意味着隔夜和7天等短端利率持续低于2%的可能性下降 ， 短端利率中枢整体上移 ， 相应也会影响到长端利率 。
二是工业品价格上行 。 回溯历史数据 ， 工业品价格上行周期 ， 意味着经济名义增速上行 ， 往往对应货币政策收紧 。 尽管中央经济工作会议定调政策“不急转弯” ， 但工业品价格持续上行 ， 可能使得市场预期货币政策趋于收紧 。 后续需要关注两方面 ， 一是春季开工后 ， 国内工业品价格的走势；二是海外大宗商品价格是否继续上涨 ， 带来输入通胀压力 。
对利率走势影响偏正面的因素主要在于金融数据：供给端的M1同比和需求端的贷款需求指数同比变化 ， 在2020年12月均边际放缓 。 但需要关注两点 ， 一是M1同比和贷款需求指数同比变化 ， 放缓幅度均不大；二是这种放缓是否在2021年初得到延续 ， 也存在不确定性 。
如通胀预期升温 ， 利率将逐渐进入“逆风”期 。 整体来看 ， 流动性收敛 ， 前期助推利率下行的因素 ， 转而成为推升利率中枢回升的关键因素 。 预计节后流动性环境可能较为接近2020年6-11月 ， 不至于紧张到接近2017年的状态 ， 这使得利率上行空间也受到一定程度的约束 。 然而 ， 如后续通胀预期继续升温 ， 流动性可能延续收敛 ， 利率将进入“逆风”期 。 点位方面 ， 2020年11月时长端利率的高点 ， 可作为后续调整的参考点位 ， 10年国债在3.35%附近 ， 10年国开债在3.78%附近 。
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责任编辑：赵思远

来源：(未知)

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