_原题是：开源固收 | 美债的熊市：极度平坦的美债收益率曲线
来源： 致我们深爱的债券市场
摘要
1、美国经济基本面的确已经进入了强复苏阶段 ， 这是近来美债收益率上升的解释之一 。
2、后续的美国经济基本面仍然会给予美债收益率偏大的上行压力：
1）随着新冠疫苗逐步启用 ， 全球的疫情基本面正在发生根本性的变化 ， 疫情给市场带来的信息噪音会无限向0收敛；
2）然而 ， 美国现实的经济状态仍然是受损的 ， 这意味着后续美国经济存在偏大的修复空间；
3）此外 ， 通胀预期已经先行启动 ， BEI已经率先升至7年余以来的新高位置之上 。
3、值得重视的是：当前的美债收益曲线处于异常平坦的状态：
1）经验上在美国货币极度宽松之时 ， 美债收益率曲线的期限利差总会达到250bp-300bp的历史高位 ， 而当前的期限利差仅仅停留在110bp左右；
2）在新冠疫情这一外生变量带来的不确定性下 ， 市场对货币效用的质疑是曲线偏平坦的根本原因 ， 而在疫情的不确定性消失后 ， 期限利差势必会逐步向正常状态回归 。
4、当前期限利差的合理位置仍然很高 ， 原因是美国的货币政策不会很快收紧：
1）当美国经济出现中周期的下沉之后 ， 货币政策转向收紧会特别谨慎 ， 这一轮美国重新开启加息周期至少要等到2022年；
2）美国的货币政策往往是先价后量的 ， 美国的数量政策也不太会先于价格政策而收紧 。
5、因此 ， 在短端收益率岿然不动的假设下 ， 期限利差被纠偏的唯一途径是：长端美债收益率不断上升 ， 拉动期限利差向历史偏高的位置接近 。
6、照此计算的话 ， 预计10Y美债的收益率目标约2.6% ， 这至少会对境内债券市场产生一些心理上的压力 。
7、利率债的熊市仍然没有走完 ， 我们当前所面临的仅仅是波段机会 。
正文
美国经济基本面的确已经进入了强复苏阶段 ， 这是近来美债收益率上升的解释之一 。 美债长端收益率与美国名义增长之间存在着一些相关性 ， 原因是在货币政策执行泰勒规则的假设下 ， 市场往往会向着基本面运行的方向去交易长债 。 自2020年7月始 ， 美国的经济基本面已经进入向上修复的轨道之中 ， 而随着经济拐点的到来 ， 美债收益率也随之筑底上行 。
往后看的话 ， 美国经济基本面仍然会给予美债收益率偏大的上行压力 。
1）疫情给全球市场带来的信息噪声已经进入尾声阶段 。 随着新冠疫苗逐步启用 ， 全球的疫情基本面正在发生根本性的变化 。 自年初始 ， 新冠肺炎的边际增长已经出现了非常显著的下降 ， 此外 ， 在各个经济体中 ， 美国接种新冠疫苗的进度是极快的 ， 当前约1/10的美国人已经完成了疫苗接种 。
2）然而 ， 美国现实的经济状态仍然是受损的 ， 这意味着后续美国经济存在偏大的修复空间 。 现在来看 ， 美国的GDP增长及工业生产情况尚与2019年（疫情之前的水平）存在差距 ， 就GDP增长来说 ， 理论上预计还有高达4.6%左右的修复空间 。 随着疫情逐步消失 ， 后续的美国经济状态必然会向疫情之前的常规状态弥合 。
3）实际上通胀预期已经先行启动 ， 且出现了比经济基本面更为陡峭的上行 。 映射美国通胀预期的一个线索是美国的收支平衡通胀率（简称BEI） ， 即TIPS与名义利率之间的利差水平 。 当前来看 ， 这一反映通胀预期的利差水平已经率先升至7年余以来的新高位置之上 ， 照此来看 ， 后续大概率美国会进入通胀时间 。
此外 ， 值得重视的是：当前的美债收益曲线处于异常平坦的状态 。 历史上 ， 当美国的货币政策处于一轮显著宽松的状态时 ， 总会推动期限利差出现一轮剧烈上行（经验上利差会达到250bp-300bp的高位） ， 而当前在美国的一轮历史性的货币宽松后 ， 美债收益率曲线的期限利差仅仅停留在110bp左右 。 期限利差被低估的原因应该是：新冠疫情作为一个重大的外生变量 ， 使市场对货币的效用普遍持质疑态度 。 然而 ， 在疫情的不确定性消失后 ， 期限利差势必也会逐步向正常状态回归 。
当前期限利差被纠偏的唯一途径是：长端美债收益率不断上升 ， 拉动期限利差向历史偏高的位置接近 。 其原因是：美国的货币政策不会很快收紧 ， 短端这个期限利差定价之锚至少在短期是岿然不动的 。
1）价格政策上 ， 预计这一轮美国重新开启加息周期至少要等到2022年 。 如果以美国联邦基金目标利率去观察美国的货币政策趋向的话 ， 可以看到 ， 在大多数的时间内 ， 美国货币政策会维持着近似于泰勒规则的规律 。 然而 ， 当美国经济出现中周期的下沉之后（如1991年、2001年、2008年） ， 货币政策随名义增长率转向收紧会特别谨慎 ， 往往在名义增长率爬出中周期的谷底之后 ， 货币政策需要经历一个额外的宽松过程 ， 才会转向收紧 ， 照此推测 ， 这一轮美国重新开启加息周期至少要等到2022年 。分页标题#e#
2）数量政策上 ， 美国的数量政策也不太会先于价格政策而收紧 。 与中国不同的是 ， 美国的货币政策往往是先价后量的：一旦美国货币政策转向 ， 其首先会动用价格政策 ， 再动用数量政策 。 先价后量的原因应该是：美元作为一个充分国际化的货币 ， 一旦过度用数量政策去调控美元流动性的话 ， 将会遇到频繁的米德冲突问题 ， 这时价格政策的调控效率就显得更高 。
预计10Y美债的收益率目标约2.6% ， 这一趋势将会在中期对中国长端收益率产生一些压力 。 按照美债期限利差回到历史高位（250bp左右）且1Y美债不会大幅变动的假设 ， 10Y美债的收益率目标可能在2.6%附近 。 虽然基于跨境资本流动不充分等因素 ， 美债对中国债券收益率不存在直接影响的逻辑 ， 但一旦10Y美债收益率进一步上升150bp左右 ， 将会导致中美利差回到近10年来波动中枢的极低位置之上（50bp左右） ， 这至少会对境内债券市场产生一些心理上的压力 。 由此来看 ， 利率债的熊市仍然没有走完 ， 我们当前所面临的仅仅是波段机会 。
风险提示
货币政策超预期 ， 经济复苏超预期 。
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